美股消失的个人投资者

世界上最成功的投资者沃伦·巴菲特在致股东公开信中公布了伯克希尔·哈撒韦公司 2018 年全年业绩，净利润 40.21 亿美元，每股账面价值增长 0.4%，低于 2017 年的 23%。

即便如此，伯克希尔·哈撒韦公司还是在 2018 年的剧烈波动中跑赢了市场——美股标杆标准普尔 500 指数去年下跌 4.4%，伯克希尔跑赢 4.8%。

根据公开资料，伯克希尔·哈撒韦是一家多元控股公司，旗下多个子公司拥有的资产包括美国最大车险公司 Geico、时思糖果、卡夫亨氏、苹果、可口可乐等公司的股票，是美股市场上不可忽视的机构投资者之一。

然而，在美股建立的相当长一段时间里，“炒股”都是个人投资者热衷的资本游戏。他们背景迥异、受教育水平有高有低，所持资金数量也各不相同，但目的都只有一个——通过交易获得可观的金钱回报。

上世纪 40-50 年代，美国各大证券交易所中散户的交易量占比一度超过 90%。而根据海通证券一份研报中的数据，截至 2018 年中，美股机构投资者占比达 93.2%，个人投资者所占的比例几乎可以忽略不计。

这篇文章试图从历史的角度梳理美股个人投资者从绝对主流到无关紧要的深层原因，从中或许还能看出证券经纪行业的发展趋势。

“散户”的黄金时代

一战结束后，美国经济迎来高度发展期。汽车、无线电收音机、日用化工产品（肥皂和连裤袜）等新兴消费品虽然在一战前就已出现，但直到美国家庭渐渐富裕起来，这些商品才真正走入寻常百姓家。

从宏观上看，1920 年到 1929 年的全美财富总值增加了一倍多，美国人开始进入从未经历过的“消费社会”——连锁商店遍地开花、琳琅满目的商品广告应接不暇。

福特公司发明 T 型车，显著降低了生产一辆车所需的时间和成本，让工薪阶层也能买得起汽车；西尔斯百货等连锁零售企业率先推行分期购物；以卓别林为代表的黑白默片开启了电影荧幕文化的先声；1920 年第一家商业广播电台在匹兹堡诞生，到二十年代末，超过 1200 万个美国家庭拥有收音机。

△ 20 年代美国普通家庭就能买得起一辆汽车 | 图：Wikipedia

在全美买买买的驱动之下，石油、钢铁、电力、机械、化工、建筑等制造类企业盈利激增，直接带动美股走向繁荣，史称“咆哮的二十年代”。

主要反映工业企业经营状况的道琼斯工业平均指数（DJIA）在 1927-1929 年翻了一翻。

当时，美国各大股票交易所中“散户”所占比例超过 90%，通过炒股赚得盆满钵满的人不在少数。

△ 道琼斯工业平均指数经历的大事件（1900-2004）

不过，股市的景气并没有一直持续下去。1929 年 10 月 29 日，美股迎来黑色星期二，道琼斯工业平均指数巨幅下挫，开启了连续四年的熊市。

“大萧条”中的散户投资者们，眼见无利可图，纷纷远离了股市。这也是近代以来，美国个人投资者第一次大规模撤离股市。

1945 年二战结束，成千上万美国大兵从前线回到国内。退役军人及家庭获得的补偿/抚恤金，再次刺激了美国国内消费需求的膨胀。

到了 50 年代，信用卡在美国诞生并迅速向公众大规模发行，消费欲望进一步高涨。散户投资者入市炒股的意愿也随之高涨起来。

战后十年，道琼斯工业平均指数涨了 2 倍多，散户持股超过总量的 90%。这个比例一直持续到 1955 年。

两次世界大战后的两段时期里，美国的个人投资者随着经济持续走向繁荣，对股市热情不减。

尽管经历过一次“大萧条”，散户仍然是这两个时期美股中最具活力的投资者。但从 70 年代起，他们的活力开始慢慢减退了。

机构资金入市，开始去散户化

1966 年，马车及汽车制造商斯图特贝克破产导致 7000 人的养老金化为泡影，暴露出当时美国退休养老制度的重大缺陷——企业自发提供养老金，规模小且缺乏有效管理。

为了解决这一问题，福特政府在 1974 年颁布《雇员退休收入保障法案》；四年后，《国内税收法》新增第 401 条 K 项条款，在退休养老金中增加了企业提供的定额缴存计划（DC）和个人退休账户（IRAs），丰富了退休养老金的构成，并且允许 401K 包含的养老金进行多元化投资。

根据招商证券的研究，美国 401K 账户中的资金有专门的管理方集中管理，雇员本人有很大选择权，既可以购买本公司股票和其它公司股票，又可以投资于债券、共同基金和货币市场。

△ 美国 401K 运作方式 | 图：招商策略研究

另一方面，追求盈利的企业雇主可以通过为员工缴纳 401K 养老金，获得一定的税费减免。

这样一来，雇主和雇员的积极性被显著调动起来。数据显示，雇主负担的定额缴存计划（DC）资产规模从 1975 年开始超过联邦强制征收的社保税，IRA 也在 1986 年实现反超。

△ 1974 年后美国三类养老金资产规模变化 | 图：招商策略研究

那么，这两项养老金跟散户炒股又有什么关系呢？

401K 和 IRAs 在推高养老金缴存规模的同时，越来越多的资金被投入到共同基金（Mutual Fund）中。到上世纪末，共同基金在养老金投资构成中已经占 50%，而共同基金的投资对象是股票。

这就相当于，美国家庭通过专业 401K 和 IRA 计划在专业机构投资者的帮助下，间接投资了股市。

随之而来的好处主要有两个，首先是实现了个税的延迟缴纳，也不用像交易个股那样时刻盯盘，比较省心。

第二个好处是，机构投资者入场之后，起到了稳定器的作用，增强了市场确定性。

海通证券的研报显示，美股在机构投资者批量进入后，1980 年至今的股市振幅比 1980 年前下降约 6%。

△ 1980 年前后的道琼斯工业指数年度平均振幅 | 图：海通证券

除此之外，团队化运作的基金管理人，专业知识和信息获取能力更强，资金量也更大。个人投资者很难在这两点上与之匹敌。

再加上美股注册制的推行，因经营不善等原因退市的个股增多，提高了散户踩雷的概率。

随着近年来高频交易、量化对冲等玩法的出现，散户在技术支持、专业性和经验积累方面与机构投资者的差距更大，因此更不愿意直接买卖个股了。

目前，美股中个人投资者的比例几乎可以忽略不计。这个市场，如今已是携重金和先进工具的机构投资者的天下。

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