大宗商品2020年一季度展望：经济预期企稳修复 多资产配置机会到来

　　核心观点

　　一季度流动性宽松叠加中美贸易缓和会带来经济阶段性企稳，预计大宗商品整体偏强运行。国内逆周期调节政策持续加码，消费端的改善带来补库与需求的上升，整体看好工业属性偏强的品种。基本金属和黑色板块的表现优于能源和贵金属板块，农产品(行情000061,诊股)推荐油脂板块。

　　1 能源

　　核心观点：一季度呈现供需双弱格局，库存压力在二月后会逐渐缓解，能源品价格呈先抑后扬趋势，整体偏强运行。

　　1、原油：一月份存在累库压力，但过后油价或有一定向上弹性，应注意交易层面风险

　　近期伊朗事件虽有平息，但是地缘风险的溢价一直存在。中东地区地缘风险仍存，叠加季节性因素，原油一季度将偏强震荡。2020年一月份原油会有累库压力，具体体现在OECD整体库存增加和美国原油库存季节性增加。美国EIA库存上周已经有累库迹象，从季节性来说，美国的累库状况会持续到2020年4月左右；对于OECD来说，一月份库存压力较大，但后续库存压力会逐渐消解。随着库存压力的消解，一季度后半段油价会有走强。从地缘政治风险角度来看，伊朗前期激烈冲突有所降级，中东地区地缘风险溢价仍然存在。大家对原油的交易来自对基本面状况的充分预期。当前市场对于宏观经济向好的预期虽不充分但已经在博弈，体现在交易结构和金融属性上，这对油价形成偏强支撑。近期NYMEX非商业空头持仓占比非常低，需要注意交易层面的风险。原油板块一季度整体偏强，呈先抑后扬趋势，抑来自累库存，扬来自累库存消解和宏观经济向好的预期，且市场可能会提前交易全球经济向好预期。

　　2、动力煤：乐观因素逐步增多，煤价底部支撑较强，一季度煤价将偏强震荡。

　　从2019年12月至今，煤价已经从543元/吨上涨至556元/吨，涨幅虽然不高但是一直在持续上涨。支撑煤价的乐观因素主要来自四个方面：

　　（1）库存压力消解：当前港口库存已经从2019年年中的高库存逐步消解到与2018年同期持平。随着旺季来临，电厂库存可用天数回落至20天左右，与同期水平接近。但是由于春节后累库存，电厂库存可用天数会有回升，但是绝对值还会位于较低水平。

　　（2）长协价及坑口价的支撑：通过对比2017年以来神华集团年度长协价和动力煤现货的价格可以发现，神华年度长协价构成了煤价的强底部支撑。2017年五月二者价格较为接近，过后动力煤价格上涨；近期二者价格又逐渐分叉，现货价格出现一定程度上涨。另一个价格底部支撑来自于港口与坑口价差以及坑口价格的绝对值。港口和坑口价差处于过去三年内的较低水平，在220元左右，这也是煤价难以进一步下滑的支撑。

　　（3）宏观经济乐观预期：国内制造业PMI数据连续两月位于荣枯线以上，是积极的宏观信号。PPI通缩压力逐步消解，一季度有可能回正。汽车行业等中下游需求向好，从侧面反映出宏观经济预期向好。一季度宏观经济企稳甚至超预期的现象对煤价形成支撑。

　　（4）动力煤供需缺口测算：2020年一季度甚至到四、五月份，动力煤将处于供需不足格局之中，这也是煤价在未来一个多季度里偏强力的支撑。

　　2 黑色

　　核心观点：随着春节后开工条件向好，需求将逐步兑现，钢价逐步偏强，上游铁矿石和双焦会跟随钢价走势。

　　1、螺纹钢：冬储累库高峰过后，螺纹钢价格或将偏强

　　（1）库存端：将每年春节作为第0周，通过对比春节前后八周社会库存变化，能够发现过去几年里螺纹钢社会库存累库环比高峰值出现在第0周（即春节当周）。春节前累库压力会逐渐加大，该阶段螺纹钢走强压力也会偏大，钢价偏底部震荡。目前螺纹钢价格和往年冬储价格接近，当前价格位于3750偏底部。春节后随着施工条件的好转以及基建、房地产开发投资加码，投资韧性出现，螺纹钢需求在一季度可能较旺盛甚至超预期。

　　（2）价格端：螺纹钢价格一季度可能会冲击到4000以上的区间，现货均价将维持在3900左右。

　　（3）需求端：螺纹钢一季度的需求支撑较强，主要来自于逆周期调节政策的加码。基房地产相比基建对于螺纹钢的拉动更强，上半年地产的开发投资会保持韧性，目前地产相关政策也已经出现了边际放松的迹象。降准政策的出现、CPI高点过后可能降息等因素对螺纹钢的需求都是额外向好的因素。

　　2、铁矿石、双焦：上游原材料供需格局良好，价格将跟随螺纹钢走势，原材料自身并不会引领节奏，更多来自下游需求向好带动螺纹钢价格偏强，进而传导到上游

　　一季度铁矿石价格可能跟随钢价有一定的小幅上扬。焦炭价格的中枢区间可能在1900左右，一季度可能有阶段性上扬，但涨幅不会超过螺纹钢。

　　（1）铁矿石：铁矿石2019年的整体供给相对2018年产量增长了9000万吨，基本补上了矿难之后的缺口，甚至还有供给盈余。铁矿石供给偏良好，并未再出现供给紧张。

　　（2）双焦：对于焦炭焦煤，没有太多供给缺口出现，但是可能局部偏紧张。如北方因为运输问题出现运输偏紧。当前焦炭供需良好，后续走势会跟随钢价。

　　3 农产品

　　核心观点：一季度整体生猪存栏恢复速度不会很快，叠加春节后养殖户刚开始补栏，对饲料消费较少，豆粕玉米需求走低

　　配置策略：首推油脂板块，油脂一季度依然有上行趋势。蛋白粕和玉米基于年后需求较差，价格将维持震荡。白糖一季度将震荡上行。

　　1.棕榈油：

　　棕榈油季节性减产非常明显，生物柴油政策的逐步实施对消费端有拉动，一季度末期增产难以实现，看好一季度油脂板块。

　　2.豆油：

　　2019年12月底豆油库存为95万吨，处于历史较低水平。一季度由于饲料原料需求较差，大豆压榨量减少，因此豆油库存将进一步去化，豆油价格会有上涨。

　　3.蛋白粕：

　　基于之前对于生猪养殖的饲料需求判断，认为一季度豆粕价格走势震荡为主。

　　4.玉米：

　　玉米年后会有小的收粮高峰出现，叠加之前生猪存栏降低，对饲料消费维持低位，整体维持震荡。

　　5.白糖：

　　白糖一季度会有震荡偏强趋势。今年国际白糖减产，印度减产600万吨以上，提振糖价。国内白糖供不会太紧张，但是边际改善明显。白糖上行周期明确，所以一季度白糖震荡偏强。目前榨季正在开始，因此现货端有很多白糖会陆续放货，阶段性供给会陆续增加，所以白糖一季度将震荡上升。

　　4 贵金属

　　核心观点：黄金简单回调后可能会开启温和上行趋势，一季度末将迎来好的配置时点

　　目前在金价1540-1560区间内震荡。之前因为美伊事件金价在突破1600后有快速回调，预计一季度金价会回调到1500附近，过后金价会温和上行，二季度或有突破性单边上行趋势。

　　（1）一季度全球经济出现阶段性企稳，风险资产的价格可能出现持续性上扬。中美贸易摩擦持续缓和叠加2019年美联储乃至全球央行持续性降息，全球主要经济体制造业PMI出现阶段性企稳。从OECD的领先指标中也能够看到底部反弹的迹象。市场风险偏好的回升，带动全球股市和大宗商品出现资产同步上涨趋势。一季度前期金价会受到一定压力，一季度中后期大宗商品价格上升会带动通胀预期上行，黄金由于其抗通胀属性，价格有支撑。

　　（2）美国经济滞后欧洲经济2-3个季度。欧洲经济已经在2019年第三季度逐渐企稳。叠加新的指标来看，美国经济一季度可能阶段性企稳，但是从一些前瞻性指标来看，美国经济二季度经济增速下行压力较大。美元指数一季度开始会偏弱但是不会快速下滑，但二季度有下行趋势，对于金价有强支撑。

　　（3）2019年有经济增速下滑风险，流动性宽松央行降息明显。2020年上半年经济阶段性企稳，因此第一第二季度不会有明显的降息操作。但是经济长期有下行风险，叠加下半年美国大选等不确定性因素，下半年可能会有降息操作，2020年上半年二季度可能有流动性补充，风险资产在一季度末有回调压力。

　　5 基本金属

　　核心观点：全球经济出现阶段性企稳，需求预期有明显改善。叠加整个工业品库存处在周期性底部位置。一季度会迎来铜铝补库需求。

　　一季度基本金属整体偏强运行。2019年货币宽松政策叠加中美关系缓和，全球经济明显复苏。2020上半年全球经济企稳，叠加中国出台一系列稳增长措施，在低利率条件下，宏观偏强改善会带动整体消费回暖，上半年基本金属偏强运行。

　　1. 铜：

　　（1）基本面：预计一季度铜价会突破6500美元/吨，均价维持6200+美元/吨水平之上，下半年还会持续流动性宽松。国内逆周期调节、全球经济阶段性企稳、国内地产竣工面积持续回升、汽车和新能源汽车行业呈现向好态势，政策和基本面对于下游消费有明显的边际改善，支撑铜价。

　　（2）供需格局：2020年精炼铜有缺口，但一季度是消费淡季时点，所以铜供需会有不到10万吨的小幅过剩。二季度旺季来临则会出现明显缺口。所以预计一季度铜价不会走弱。当前铜矿紧而不缺，2019年1-8月铜矿产量基本持平。下半年智利扰动因素导致2019年整体出现负增长，但是2020会出现2%的正增长。明年的核心在于精炼铜，由于2020年会压制产能和实际产量释放，精炼铜的产量会较低。2020年一季度和二季度上半年由于精炼铜需求较高，所以缺口会比下半年更为明显，价格也会有明显上行趋势。虽然2020年一季度铜需求较弱，但是仍有补库需求。如果能够带动补库，铜价一季度可能冲破6500美元/吨。

　　2.铝：

　　电解铝在一季度或有区间小幅震荡趋势，价格走势在13600-14200之间，当前价格略有承压。2020年电解铝实际产量释放不及产能释放。电解铝产能集中在一季度释放，但是一季度消费端季节性走弱，所以一季度可能供需小幅过剩，但是二季度会有明显缺口。

　　成本端主要看氧化铝和电力。电力当前主要从高成本区域转向低成本电力区域，所以未来电力成本可能会有明显下滑趋势。氧化铝2020年会延续甚至加剧2019年的过剩格局。2020年氧化铝产能投放超过600万吨。电解铝供给过剩，整体氧化铝价格偏弱，均价会在2500不到2600的水平，相比2019年有明显下行，一季度成本端对价格的支撑偏弱。

　　3.镍：

　　2020年一季度供需双弱，供给端的担忧对镍价有底部支撑。不锈钢总体低迷，宏观预期改善会拉动消费，但不锈钢库存压力较大，国内需求疲软状况下消费端不会看到明显改善。印尼镍铁加速投产，国内不锈钢对镍铁减产有预期，镍铁价格下行直接传导到原料端。一季度镍价有一定压力，但是目前底部支撑明显，一季度镍价不会有大的突破。2020年整个镍矿会出现明显缺口，但是缺口不会在一二季度出现，可能会在下半年显现。国内还有镍矿港口库存，所以一季度供应压力不会特别明显，一季度镍矿不会有实质性短缺。一季度镍价可能维持震荡，消息层面对振幅会有较大影响。

　　6 总结

　　配置策略：基本金属>黑色>农产品>能源>贵金属。宏观经济出现阶段性复苏会带动黑色和工业金属板块走势偏强，生猪存栏的恢复对农产品会有影响，流动性宽松叠加地缘政治风险存在会对贵金属板块有明显支撑，一季度是贵金属好的配置时点。

　　7 提问

　　1.刚才有提到原油的金融属性，请问对美元指数走势怎么看？

　　美元指数走势要区分不同时间维度来分析。从长周期逻辑来看，通过复盘最近50年美元的长周期能够发现，美元周期大概在15-16年的周期维度。历史上1985年、2001年、2016年出现了三次强美元周期顶点。从长周期角度来讲我们现在还是处在弱美元周期里。从短期来说，最近一季度或者一年，美元指数会有下行。美欧经济对比会决定美元指数走势。当前美国经济还是在寻底，但欧洲经济已经出现底部企稳甚至向好的迹象。因此美元指数将承压下行。另外，美国涉及到的风险事件可能加剧对美元信用的削弱，这也是美元指数偏弱迹象的一个支撑。

　　从金融属性来说，美元指数走弱是对油价是向上的支撑。因此一季度油价整体偏强，要注意对先抑后扬节奏的把握。

　　2.金价的底部位置是多少？2020年金价的上涨节奏如何？

　　2019Q4金价位于1460的低点位置，这个时候认为黄金已经到了阶段性底部。之后金价持续上涨到1540，并在美伊冲突后突破1600。金价冲破1600是因为对地缘政治有短期的溢价，但是中长期有不确定性。当时预估金价会回调到1520，甚至1500。目前金价维持在1540可能是因为美国就业数据对金价产生了短期支撑，金价的底部可能就在1520左右。2002年一季度末金价可能突破1570-1580的水平。2020年第二季度美国经济数据会处于偏弱趋势，美元指数将开启下行趋势。叠加风险资产在一季度表现较好，因此风险资产在一季度末回调的时候，多个因素叠加会对黄金产生明显支撑，二、三季度还会呈现偏强走势，但是四季度由于美国大选叠加其他政治风险带来许多不确定性，难以准确判断金价走势。