黑色远期需求悲观 中短期矛盾弱化

　　春节之前，螺纹钢需求即将加速下降，而供给在利润刺激下保持高位，库存累计加速。春节之后，旺季需求韧性仍在，螺纹价格仍有望回升。

　　结论：预计主力合约合约运行区间为（3300,3600）。

　　核心因素：供给端来看，环保限产对产量影响下滑，电炉钢受利润扰动影响调剂供给弹性，螺纹产量或维持高位波动；需求端来看，基建投资增速持平或略有下滑，房地产投资及新开工强度下滑预期较强，总体来看需求虽短期有韧性，但中长期呈下滑态势。炉料端，铁矿石前期矛盾缓解，市场趋势行情结束阶段，焦化厂即将面临新的去产能阶段，对供给端的扰动或较强，春节前仍有发酵空间。总体来看，螺纹春节前弱春节后强，铁矿石或呈宽幅震荡走势，焦炭或有较强的上涨动力。

　　预期偏差：主要来自宏观环境及环保政策的不确定性以及钢铁行业兼并重组对价格带来冲击。

　　操作建议：推荐关注螺纹正套及做空钢厂利润策略。基于房屋施工面积及竣工面积的增速将追赶新开工面积增速以及工业品产量回升的判断，重点推荐多热卷空螺纹的套利策略。

　　一、概况与结论

　　概述：螺纹钢期货合约价格预计先跌后涨，RB2001合约高点3600左右，RB2005合约低点回归至3100左右。核心因素是冬季钢贸商冬储意愿和北材南下的压力，以及春节过后下游开工情况。今年冬季，预计钢贸商进行冬储的心理价位将比去年同期有所下调，影响因素在于对下游需求的悲观预期以及供给维持高位给钢价带来的短期压力。春节过后，下游开工预计依旧能够带来足够的耗钢量，即地产和基建的固定资产投资总量仍有韧性。旺季阶段可能出现的预期差，会给螺纹钢期货价格带来较强的反弹动力，如果钢贸商冬储总量不足，亦有可能争相补货而加速行情的上涨。对冲交易策略来看，推荐在春节前关注螺纹期货合约正套策略。

　　二、核心因素分析：

　　（一）下游需求：长期悲观VS短期韧性

　　当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持韧性，增长动力持续转换。但受国际环境变化以及国内经济发展周期影响，中国经济下行压力加大，工业化后期钢材需求面临长周期的下滑拐点。

　　中短期来看，政府部门连续推出新的逆周期调节政策。近期的逆周期调节政策主要包括促进居民消费、稳定政府基建、降低融资成本等一系列举措，不同于以往的传统逆周期调节政策，不再通过基建、地产、消费等领域的直接刺激来提振经济。不过逆周期调节仍是最需关注的宏观环境因素。

　　基建领域，地方政府财政高杠杆导致基建类财政投放趋缓，基建投资增长乏力。近期逆周期调节政策，通过提前下拨专项债额度、允许专项债做资本金等方式来稳投资，但对于隐性债务融资严管不懈。虽然基建方面短期内形成新增实物投资的可能性不大，但是对于中短期市场预期形成提振。

　　房地产领域，本轮逆周期调节坚持“房住不炒”，继续加大对房地产融资端的约束。传统逆周期调节，一般伴随着房地产政策的放松；而货币环境宽松，往往也会带来房地产的“繁荣”。但5月以来，针对房地产领域的融资监管，是明显趋严的：5月银保监会发布“23号文”，要求金融机构不得违规进行房地产融资；7月发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期外债；7月政治局会议要求，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；9月国常会要求，新增专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。一系列政策持续收紧对房地产融资端的约束，推动产业供给侧改革，加速结构转型。房地产投资增速长期预期向下，但是短期内销售数据与新开工数据表明韧性仍在。

　　货币领域，近期LPR机制改革、降准等举措，旨在降低融资成本、缓解实体企业融资难融资贵的问题，并非“大水漫灌”。年初以来，企业利润下降、实际融资成本抬升，制造业投资增速明显回落。上半年对实体企业的支持政策，主要体现在减税降费方面，全年对企业部门的减负规模，达到近2万亿元。近期则更多地通过LPR机制改革、定向和全面降准等货币政策，引导实际利率下降、降低融资成本，缓解实体企业融资难融资贵的问题。房地产企业在货币宽松的环境中受益减弱，但宽松氛围仍会提振市场预期。

　　从政策角度看，热轧卷板下游或受提振，建议关注多热卷空螺纹的套利机会。

　　（二）限产力度减弱，利润调节产量

　　从供给端来看，中国粗钢产能将进入存量调整阶段，总产能保持在10.5-11亿吨；估算螺纹钢产能约为2.5-3亿吨，其中电炉钢占比约15%，基本保持稳定。目前污染防治政策对钢铁生产过程的干扰力度减弱，近期发布的《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》强调标本兼治、综合施策，坚决反对“一刀切”行为。从利润的角度来看，虽然目前炼钢利润同比出现大幅下滑，但是并不足以倒逼钢厂降低开工率。此外，中国的钢铁行业处在兼并重组的发展期，钢厂维持开工保有市场份额的意愿较强。因此，预计螺纹产量将维持高位。

　　螺纹供给的主要弹性来自于电炉炼钢提供的产量。今年废钢价格长时间高于铁水成本，使得电炉炼钢处于成本曲线的后端。一旦出现利润收缩，最先感到压力的是电炉钢。在传统淡季阶段，随着冬储和北材南下的到来，电路炼钢的开工率预计将有所收缩，从而平衡北方需求的季节性下滑带来的影响。这个阶段必然是伴随着价格下跌和利润收缩而逐步发生的。因此，电炉炼钢开工率的下滑是供给压力减轻的时点，预计将在临近春节的时段发生。

　　（三）继续关注兼并重组和波动率调整

　　钢铁行业不可忽视的行业变化是产业集中度提升预期，以及行业自律能力的相应增强。长期以来，中国钢铁行业集中度过低，小规模钢铁企业数量众多，限产保价能力严重缺乏，在出现总需求下降的情况下，容易打价格战，陷入恶性竞争。同时，因企业规模小力量不足，也会导致创新发展和节能环保投入不够，影响企业的持续发展能力并造成环境能源的污染和浪费。因此，“十三五”规划中设定了到2020年钢铁产量前十家的占比（CR10）达到60%的目标。然而，2018年粗钢产量CR10仅为35.25%，同比下降1.65个百分点，且距离目标差距较大，那么未来一年多的时间里钢铁企业间兼并重组会更加积极活跃。行业集中度的提升必然会提升钢铁企业的自律能力，价格底部会更加坚实，波动率将进一步收窄

　　螺纹钢的下游消费存在明显的季节性，并且回款周期较长，因此钢厂直销比例相对较低，钢贸商在螺纹钢流通中起着重要的调节作用。在淡季的时候，贸易商因为存在投机需求而对冲下游消费的回落；在旺季的时候，贸易商通过出售存货而充当额外的供给。淡旺季的价差便是传统贸易商的利润来源。然而，随着期货、期权等衍生工具的发展，螺纹钢的即期定价中不断融入市场对远期的预期，过去较为规律的季节性波动被打破，传统贸易商面临生存考验。较低的波动率会使传统贸易商面临更严峻的考验。与传统贸易商的陆续退出相对应的，是新型的利用衍生工具获取基差利润，或通过含权合同服务传统贸易商的新型期现公司，他们对期货价格的影响逐渐加大。贸易商结构的变化，意味着螺纹钢期货合约的商品属性会有所上升，在市场中主动转出风险的交易者增多，这种情况将会进一步降低螺纹钢期货合约的波动率。

　　三、预期偏差

　　（一）炉料超预期强势

　　焦炭行业去产能政策仍有发酵空间。“以钢定焦”及淘汰炭化室高度4.3m以下的焦炉等去产能政策并未全面严格执行，焦化行业超低排放标准改造仍有继续发酵的可能性。废钢资源相对紧张，下方支撑较强。炉料价格一旦超预期走强，将对螺纹钢价格形成成本支撑。

　　（二）基建投资增速超预期

　　螺纹钢下游需求短期韧性与长期悲观预期并存，但在中国经济下行压力加大阶段，不排除政府部门继续扩大财政赤字，扩展融资渠道，积极投入基建建设的可能性。例如雄安新区、城市群建设等国家重点战略布局项目的投资提速。

　　（中粮期货刘佳良投资咨询资格证号：Z0013540）