各主要大宗商品大幅回调 黑色系“一枝独秀”

　　华泰期货研究院北京研究所所长王英武：当前，海外疫情快速扩散，全球避险情绪提升，金融市场出现大幅波动，各主要大宗商品价格均出现大幅回调。而国内黑色系商品在此次回调中“一枝独秀”。而在当前海外疫情加剧的背景下，黑色商品能否延续前期“一根螺纹恒久远”的行情，倍受市场关注。因此，华泰期货研究院邀请到三位行业专家来分享他们的观点。

　　华泰长城国贸高级研究员陈默驰：节后的黑色市场的走势，可能超出了绝大多数人的心理预期，无论是研究员、交易员还是广大的产业从业者，对最近一个多月黑色商品的走势，尤其是螺矿两个品种逆势走强，直呼看不懂。在全球股指商品均屡屡熔断跌停屡创新低之时，非但没有预期般的下跌，反而逆势上涨。矿石05合约更是创出节前新高，大有逼仓的态势。因此，我将从以下三方面进行分享。

　　第一、成材端。黑色板块交易的风向标还是有着小股指之称的螺纹钢，节后围绕着螺纹交易的核心因素大体分为几种：

　　1、供给端。节后电炉钢产量几乎空白，高炉添加废钢的减少对未来供给减量的影响。近期电炉钢供给已经有所恢复，随着复工生产活动的逐步进行，废钢的供给也会逐步增多，短流程产量释放会根据利润的情况进行调节；高炉开工率近期回升至年度平均水平，二月份停产检修的部分现在已经逐步复产阶段，预计未来还会有进一步提升的空间。

　　2、需求端。对新老基建的消费预期以及地产放松的憧憬。新基建主要发力与科技端，用钢量有限。传统基建对用建材类的消费大约占30~40%左右，但受到政府资金的限制很大。新旧基建对消费增的方向是确定的，但在年内难有质的飞跃；房地产占建材消费六成，但中央一周三次提“房住不炒，不以地产作为拉动经济的主要手段”等种种严厉信号以及现阶段地产处于竣工周期，因此对房地产对钢材消费的拉动乐观估计持平略增，偏悲观则出现略降。

　　3、库存方面。天量库存的现实，导致我们后期需紧盯库存节奏的变化。在基于同比高水平的乐观的消费以及中性的供给情况做出库存推演，预计上半年始终要伴随着一个高库存的态势，七月底八月初才能去库至历年平均水平。

　　综上情况来看，螺纹近月合约需求持续向好，但天量库存一直压制其价格。因此，即便在资金环节没有问题的情况下，向上的空间相对有限一些。向下废钢和矿石的成本支撑，大体上近月或者说现货保持一个区间震荡的态势，顶和底相对来说都挺明显。当期成材端的矛盾，最终需要消费的持续发力来解决问题，至于消费是否能保持持续爆发力尚无法证伪，需持续关注。

　　第二、海外疫情发展给钢材消费带来新的变化。如果说螺纹是具有中国特色的钢材商品，那么板材类的全球属性更浓厚一些，更多反映了全球的制造业消费的水平。2019年，在中国钢铁消费强劲带动下，全球钢铁消费取得了1.3%的增速，勉强维持了全球钢铁消费正增长，而去年下半年，海外钢铁消费则表现出明显的下降趋势，下半年粗钢产销同比下降5%。

　　1、海外复苏节奏打乱。在没有疫情发生情况下，欧洲、美国等主要经济的PMI领先指标，已经于今年1-2月份出现轻微回升。然而，随着疫情的大范围恶化，将中断海外的经济回升的步伐。

　　2、全球钢铁产量将大幅下降。海外疫情较重的区域又恰巧是钢铁和制造业的大国，亚洲的日韩占据了约9.7%的产量，欧美合计占比也近10%左右。美国和欧洲虽然电炉钢占主体，但是长流程部分更多是对应制造业，制造业萎靡对钢材的消费抑制明显。

　　2、中国钢材与产成品受到抑制。目前海外的疫情正处爆发期，可能尚未达到峰值，而且国外的体制难以效仿国内的疫情管控措施，海外的持续影响时间可能要比国内更为长久一些。多个大型经济体采取了封城的措施，社会消费瞬间停滞。汽车、家电等产品消费都处于停止状态，下滑都超过50%。这将导致我国钢材直接出口和间接钢材出口受到深远影响，其中板材影响最大。

　　综合来看，由于海外消费停滞，我国外贸形势急转直下，外贸大批订单被取消，也必将伤害到中国制造业的钢铁消费。以热卷为代表的板材类消费会率先表现出疲态，然后向上下游传导。建材虽有基建buff光环加持，可能阶段性也难以独善其身。

　　第三、原料端：铁矿。近期，当黄金都无法发挥避险属性的时候，铁矿石成就了中国道士传承千年“点石成金”的梦想，并且做了进一步的升华变成“铁钻石”。春节后逆势上涨，涨幅勇冠全球的故事，注定会成为黑色产业经典永流传的佳话，但是矿石的价格会像钻石一样一颗恒久远嘛？我们还需要回归基本面的分析，以及时间的推移来证伪。

　　1、矿石的供应端故事频出。一季度，受到暴雨等天气因素的影响，巴西发货始终处于近年低位。同时，澳洲供应则围绕着几场飓风来炒作。rio反常下调了发货，澳洲清港导致有两天只发出几条船，致使周度发货数据锐减。

　　2、非主流矿。非主流矿一直是市场跟踪的一个盲点，而慢慢得到市场的重视。从年底公布的海关数据来看，2019年下半年开始，海外非主流矿供应增量明显，而且增长态势不减。在高矿价的刺激之下，非主流矿石产量增加是不争的事实，后期需要关注的就是物流航运等因素的影响。

　　3、全球航运费下降带来影响。矿石做为全球性的大宗原料商品，航运指数和运费是个重要的参考指标。巴西到中国的运费从年底的近25美金下跌到10美金附近，澳洲也从10美金跌至4.2美金。

　　4、海外需求下降，导致铁矿运往国内。最近，普氏球团溢价跌破30美金，较年初下跌10个美金。球团溢价的下滑体现出海外市场对矿石消费的抑制作用。这很可能导致原本计划发往海外的矿石最终都流入中国，从矿山发中国的占比看，一季度发往中国的占比明显增高，一定程度上缓解国内铁矿低库存的压力。

　　5、铁矿价格坚挺，侵蚀钢厂利润。从近期钢厂对矿石的采购情况来看，由于钢厂利润较低钢厂对入炉品种的调解更加灵活，注重低品矿的入炉，反映矿石价格的高企对轧钢利润的侵蚀。

　　6、低库存将缓解，铁矿库存将逐步提升。库存方面，虽然目前港存已经跌破1.2亿的整数关口并且有进一步下探的趋势，但根据目前的供需情况调整库存推演。预计在四月中上旬左右库存见底回升，后面将维持增库的态势，年底可能达到1.5亿左右的水平。

　　7、经济下行压力下，矿山会停发铁矿吗？本周对于马来混矿暂停，巴西担忧港口关闭以及南非矿山停工等消息不绝于耳，充分的利用了人们对未知世界的恐慌心理。但从基本的现实认知出发。以澳巴为例，作为资源输出型国家，铁矿石资源的出口占外汇收入的很大比重，在经济萧条的背景下，当前出口矿石是盈利最高的项目。而矿石贸易本身是美元计价，在澳元和雷亚尔贬值超过10%的背景下，为矿山创造了大量的财富，在高价区间增加出口可能是一个重要选择。如果疫情极度严重，但是这个时间可能不会持续太久，有些许机会出口就会恢复。从马来混矿可以看出，刚刚公布停产一天，在第二天就公告恢复。

　　回到期货价格方面，矿石05合约由于临近交割，在低库存高预期以及资金加乘的背景下可能难以大幅下跌，与螺纹05合约相辅相成，互相依托。但是远月终归会回归到基本面的逻辑，回归商品的估值定价体系。

　　总结一下，我们的核心逻辑认为，黑色可能会从板材类出口疲软这端打开向下的突破口，从而传导到原料以及建材。原料端煤焦其实估值并不高而且已经先行数轮下跌，而矿石做为弹性最大的品种而且处于估值高位，在有向下驱动的因素下可能会幅度较为明显。还需要注重几方面的风险，资金因素，这波行情的上涨资金助推起到了决定性的作用，同样资金如果离去也可能会产生打破基本面支撑的价格。政治以及物流因素，突发性的罢工或者封港等政策会对阶段性供需产生严重的影响。

　　以上是我们抛砖引玉的基本面的东西，不正之处请各位老师指教。后面还请聆听二位专家的精彩发言。

　　厦门国贸(行情600755,诊股)钢铁中心投研总监夏君彦：前面英武总和默驰老师已经提到了当前市场上的主要关注点。现阶段，随着海外疫情的爆发，可能对黑色产生很大的冲击，这是近期市场交易的主要变量之一。下面我将从厦门国贸作为一个贸易商的角度，将近期所见及所想与大家进行交流。

　　第一、近期的行情让我们见证了历史。近期受疫情影响，不论是资本市场还是商品市场都出现了较大的波动。2月3日开市后，恐慌情绪蔓延，华北地区现货跌的很厉害，钢坯下跌300多，带钢下跌400-500元。同时，过年期间外盘的铁矿石掉期跌至70多美金，下跌幅度超过15%。产业逻辑来看，在面对这么大的黑天鹅，应当进行套保避险，但观察资本市场，走的并不是产业逻辑，节后除开市第一天出现跌停，随后均呈震荡上行趋势，而近期在外围一片大跌的情况下，黑色商品依旧保持强劲态势，可以说我们见证了资本市场的历史，也见证了黑色商品的历史时刻。

　　第二、回头看，第一季度盘面走势仍是对的。对于现货贸易商而言，2月份刚开市的时候是压力最大的时候，那时对贸易商而言确实是最难受的时候，套保面临两头的亏损的局面。站在3月份时，现货端确实要比2月份好一些，担心的很多事情也没有发生，疫情控制以后，需求还是释放了，因此，盘面随后出现反弹。

　　第三，从期现结构、品种结构分析。目前，市场上都开玩笑说黑色是一个避险品种，螺纹金、钻石矿。

　　1、黑色品种有其特有的期现结构。黑色商品的期现结构和其它的商品均不一致。我们可以看到黑色品种都是一个远月贴水的结构。但所有除黑色以外的商品，都是远月升水的结构，这说明黑色是国内主导定价的商品，说明它的定价确实和其它商品定价有不一样的地方。

　　2、近期黑色商品近期出现一些变化。我们可以看到，近期品种之间的一个变化，期现之间的一个变化，螺纹期现05、10合约在2月份时，10月份合约走的最强，05合约比现货强，基差处于走弱的态势，期间甚至出现两次10合约升水05合约。近期，现货走强后，基差处于修复状况，远月10合约开始贴水05合约。二月份三月初，板卷走势强于螺纹，说明作为加工企业的卷板恢复的较快一些，而螺纹处于累库，整体压力较大，热卷强于螺纹，而现在螺纹强于热卷。

　　第四，海外疫情发展，带来新的变量。在未发生海外疫情爆发的情况下，预期国内会出现弱复苏。而现在海外疫情爆发了，新的风险点、矛盾点又出来了。从合约之间的价差，品种（卷螺差）之间的价差来看，出现变化。从价差和基差的变化来看，我们发现逻辑变化很快，期现、品种之间都出现了变化。出现这些变化的原因，就是海外疫情的加剧，导致对远月合约和品种进行了估值上的变化。随着复工，国内需求有所增加，但真正的表需并没有真正看到的好。外围的冲击把估值、逻辑以及预期重估，这在盘面上得到了反映。

　　整体来看，目前，螺纹想拖，向上顶较费力。卷板有向下走的迹象，国贸业务部分订单减弱。通过观察，材近月05合约上周量能、波动加大，多空有移仓可能。接下来，供需匹配定价。长流程和短流程比较认同前一位嘉宾的观点。在去库不是很快的情况下，不宜给短流程企业很好的利润，近期废钢到货供应恢复速度较快。在未看到需求大爆发的情况下，不应给短流程利润，中性看法，废钢跌两百，平电不亏损。

　　往下看，盘面远月热卷到了钢企长流程成本位置，位置较尴尬，如果现货回调对于贸易商怎么办？后期能否走原料坍塌的逻辑。就铁矿而言，目前外围减弱，但原料矿石今年将面临低库存的情况，和17/18年还不一样，当时只要材有压力，确实会出现螺旋式下跌。2、3月份材跌不下去，有一原因是原料端库存很低，矿比较抗跌，下方成本支撑。不确定原料端会让多少利润，感觉今年会让非主流矿生产，而其成本在70-75美金之间，因此，矿在75美金附近支撑较强。焦炭经过四轮下跌，现在几乎没利润，后期要看焦煤能让多少利润。

　　现阶段，有往下的压力，但是从产业上来看，矛盾还不是特别突出往下需要再测试一下压。上方看电炉钢成本线，向下看原料能往下压多少，个人感觉空间不会很大，现阶段主要看外围疫情发展，假如久拖未决，可能会往经济危机下的估值重来。整体震荡偏弱，后期多关注外围疫情。

　　华泰期货研究院北京研究所所长王英武：第一，是否经济危机。这一个需要准确判断，是经济危机的话，所有黑色商品都需要重新估值。

　　天津荣程钢铁期货部总经理耿永志：近期公司在带钢和线材方面的销售整体还不错。从下游开工率来看，整体还是蛮高的。近期销量增长较快，年前累积的库存也在近期快速消耗，库存已恢复至正常库存水平。销售方面，部分管材用于5G、旧城改造、特高压等钢结构方面，目前整体现货需求不错。同时，近期国家出台出口退税政策，据了解目前影响不大。因为从去年来看，出口量萎缩较厉害。前面两位老师已经讲了很多，我将大概的讲一下自己对后期市场的看法。

　　第一，从当前海外疫情发展来看，整体对后市不乐观。现阶段海外股市崩盘，疫情导致消费的萎缩，传导到就业上，导致失业率上升，感觉经济危机是大概率发生。

　　第二、政策层面出台类似于08年的刺激政策可能性较低。近期国家加快发行专项债，降低存款准备金，但同时强调避免资金大幅流入用于房地产，强调房住不炒的定位，对钢材来说算是利空。现阶段全球经济下滑，国内是否会强力刺激经济，这是带有疑虑的，08年4万亿投资带来的很多问题，因此，此次国内经济刺激计划可能不会像上次危机时一样。

　　第三、海外资本市场动荡，引发连锁反应。现阶段，美元依旧是世界主要流通货币，近期我们关注到，海外资本市场大幅下跌，避险情绪提升，美元走强，现金需求提升。同时，随着股市大幅波动，大宗商品也出现大幅波动。有色已经大幅下跌，沪铜连续跌停，必定产生连锁反应。

　　总体而言，新基建带动的钢材消费有限。同意之前两位老师对热卷的观点，一方面国内需求变差，另一方面国外需求如汽车制造停工造成的需求减少。同时，出口制造也不乐观。而新基建用的螺纹钢量较小，螺纹不怎么乐观。近期建材成交有所增加，但成交量未超预期，处于恢复状况。后期钢材端高点螺纹、热卷3500-3600附近。铁矿方面，疫情对钢材消费影响较大，同时，对于海外矿山而言是个炒作点。因此，铁矿05多空很难预测，09较为悲观，铁矿作为全球性大宗商品，将类似铜定价下移，可能性较大，现货将维持较低的库存水平。焦炭方面，在经济下行压力较大背景下，处于保经济考虑，焦炭供给侧改革落地较难。

　　华泰期货研究院北京研究所所长王英武：现在，我们非常想知道钢企怎么看待市场，在这里有个问题想提问一下耿总：我们都知道有色黑色的下游重叠，而节后黑色大概5%，有色中以铜为代表，这轮铜下跌20%，请问是否这两个板块定价出现一定的错误，假如出错的话，您认为哪个板块出错的概率要大些？

　　天津荣程钢铁期货部总经理耿永志：我的看法是黑色在定价上出错，我们都知道，在跟踪铜和黑色商品过程中，铜和黑色的的关注点一样，都关注下游的地产基建上。但有所不同的是，铜上涨时利润多，下跌可能利润压缩不如盘面看到的那么多。但整体上，都是取决于宏观定价。在当前宏观背景下，黑色和有色都将会重新定价，当前有色已经大幅下调，而黑色依旧表现较为坚挺，后期会有重新定价的趋势，后面需要时间给出答案。

　　华泰期货研究院北京研究所所长王英武：我们都知道，随着海外疫情的发展，外围钢材消费肯定不好，但黑色内外隔绝度较好，我们这里有个问题想问夏总：对于国内钢材消费韧性的良好预期，后面怎么看？消费是与去年持平，还是5-10%正增长，还是出现负增长。

　　厦门国贸钢铁中心投研总监夏君彦：在国内疫情有所缓解，无海外疫情尚未爆发之时，我们预期国内钢材消费二季度能与去年持平，甚至稍微增一点，但随着海外疫情的爆发，国外板材消费肯定影响较大。相对而言，国内疫情缓解，但防输入压力增加，将对钢材消费产生深远影响。整体来看，随着国内疫情缓解，复工复产有序推进，后期对建材影响不大，但相较于去年将减低一点点。后期需关注两会，但整体建材二季度消费持平，或者微降。