铜仍有尾部风险 不宜急于抄底

　　一、 上周COMEX铜市场回顾

　　上周COMEX铜价大幅下挫，周一以2.51美元/磅开盘，基本是全周最高点，虽然开盘前夜美联储宣布降息100BP以及7000亿美金的QE计划，但铜价并没有受此消息提振，周一晚间美股大幅下挫，跌幅一度达13%，铜价也随之承压，周二美联储宣布采用其他政策工具，同时努钦宣布一万亿美元的经济刺激计划，美股大幅反弹，但铜价对此仍然没有反应，继续下跌。周中铜价继续大幅下跌，美国流动性紧张所带来的恐慌情绪使得铜价也遭到了严重的抛售，且周中有传言称桥水基金有产品因为来自沙特资金的赎回而产生流动性断裂，更是加剧了市场的恐慌情绪，虽然该消息后来被桥水官方辟谣，但是市场也并没有因此出现明显反弹。周五铜价一度走出技术性反弹，但晚间又回吐了日内涨幅。全周COMEX铜价跌幅超12%，创下今年来最大和最快的下跌记录。

　　上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态发生了一定变化，近端仍然是小幅back结构，但远端从近似于flat的形态回归到contango结构，曲线形态较上周相比更加倾斜，符合我们上周周报中提出的“在近端做反套，在远端做正套”的建议。对于上周曲线的新变化，我们认为这需要从两方面来看待，首先对于近端back结构继续保持，我们认为这仍然与最近COMEX的库存有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此曲线近端低库存下、又遇到绝对价格的大幅下挫，维持一个back结构是较为合理的。另一方面对于远端重新回归contango结构，我们认为主要还是因为本次绝对价格因为全球风险偏好下降和流动性短期冲击所致，而远端对这两个因素的敏感度相对较低。接下来，我们认为考虑到近期美国疫情在短期进一步发酵，一些高频的就业数据已经在开始反应疫情对经济的影响，可能首先影响消费再影响工业活动，因此近端的back仍然有走弱的可能。

　　二、上周SHFE铜市场回顾

　　上周SHFE铜价大幅下挫，运行节奏与COMEX铜基本一致，周中沪铜两度跌停，疫情对全球的冲击叠加海外短期流动性紧张引发的市场恐慌情绪对铜价形成了向下的推动。上周国内宏观面没有重要数据公布，对内盘铜价缺乏指引，而目前铜的下游消费仍旧不太稳定。据我们了解，目前下游加工企业已经基本复产，但是产能利用率并不高，主要因为订单不稳定，订单不稳定的原因在于，终端的工厂、工地，复工率还有进一步提升的空间。反映在库存上，SHFE库存上周增加将近3.5万吨，虽然广东地区社会库存略降，但是国内整体精炼铜显性库存继续累积，累库幅度已经属于近年来高位水平。不过按照目前复工复产的进度进行评估，我们可能在3月下旬会看到库存拐点的到来。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，而下游消费在疫情控制后已经开始逐步恢复，并且恢复的节奏会逐步加快，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略，当然从择时的角度考虑的话，在目前铜价大跌的过程中并不是太好的入场时机。

　　三、国内外铜市场走势预测及跨期套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价运行没有明显趋势，周初围绕8.1一线窄幅运行，周中有所抬升至8.3左右运行，这主要是由于在周中的大幅下跌过程中海外的跌幅更加显著。周后期比价的波动幅度放大，运行重心下探至7.9附近。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。如果考虑正套，由于海外疫情目前更严重，正套在海外的多头头寸可能面临更大的下跌风险，安全边际也不高。还是等待比价有所回落之后考虑反套。