敦和资管看商品：2020年剩余时间的策略配置逻辑

　　在近日举办的敦和资管春季投资策略报告会股票及大宗商品投资专场上，敦和资管基金经理杨依雷、方涛与投资人分享大宗商品投资展望。

　　大宗商品投资展望――能源化工板块

　　杨依雷:

　　今年节后不确定性较大，是过去从未经历过的，无论是对比2015年的熊市还是2008年的熊市，都没有经历过疫情导致的短期需求休克，未来如何演变也不清楚。国内需求确定性可能相对清楚，但海外需求能否恢复、恢复速度都在认知范围之外。

　　当前的大背景可以分为两类，一类是相对确定性的，一类是相对不确定性的。相对确定性的其一是短期疫情导致需求大幅下降，站在短中期角度概率很大，至少是今年上半年。其二，海外需求占比大的需求端下滑大于海外需求占比小的。国内消费可能好一些，偏海外消费即便回来恢复也会比较慢，可能冲击影响更大。其三，油头的成本支撑弱于煤头的成本支撑，或者说油头的供应更容易估算。动力煤价格国家有保底价，虽然成本能不能撑住有不确定性，但油现在是显性矛盾，尽管价格降低但利润还可以，油头供应减少比较难。不确定性的有两方面，一是价格提前反映了多少悲观预期需要甄别，例如原油二季度消费会断崖式下降，累库存幅度可能会是近20年最高的，但价格如果跌到20美金则也接近现金流，此外月差也拉的很大，这其中有多少反映了二季度供需是需要甄别的。第二，绝对价格低了以后，无序波动放大，对我们来说交易的难度也在增加。

　　这次原油的背景和80-90年代很类似，当时石油危机之后，非OPEC供应持续增加，价格增加供应量增加也较大，以美国为代表的原油消费下降较多，且持续时间较长，这种背景之下，OPEC在原油价格跌了的时候减产，价格高了的时候增产，整体背景是需求弱、供应大，低价格也难刺激需求，86年沙特增产把价格打到10美金，在低位横盘了接近10年。所以我们认为现在的背景和当时很类似，如果参照历史油价可能有较长一段时间会在低位。原油供需情况来看，2016年减产之后，美国供应一直在增加，而全球需求近年来是稳中偏下行的，价格不高的情况下也没有额外的需求增速，这是与2015年不同的。这样一来，总体产能偏大，原油可能要压缩一定的供应，远月价格也不能太高，如果远月价格超过45美元，供应缩减速度会很慢。另一方面，原油价格如果在20美元以下，也是很难持续的。加拿大WTI贴水可能12美元，拿到手的价格大概在8-10美元，沙特拿到手大概是12-13美元，现金流大概是10-12美元，所以下限位置也可以测算，WTI在17-18美元以下的空间也不大。参考80年代，未来几年原油可能会在这个区间内摆动，但幅度很大。从平衡表角度，近期来看，悲观预期可能是一季度累380万桶，二季度570万桶，三季度不到100万桶，这个量可能是近20年最大的。即使是中性和乐观的情形假设，原油累库存也是很大的。但参考目前的原油存储空间，即便在悲观假设下，二季度累的库存完全可以放下，三季度也可以，未来半年的角度存储空间是有的。从月差角度，这次也接近08年，这个月差基本上覆盖了无风险，意味着油价近端如果跌到20美元左右，也到了现金流。从这个角度，油在这个位置摆动的概率比较大，连续杀跌的概率比较低。如果没有存储空间就会不一样，价格其实已经部分提前反应了比较悲观的预期。WCS折合当地价格10美元也接近了现金流。油在二季度可能会测试一个比较低的底，然后在区间内摆动。

　　油的定位决定了很多化工品的中心。第一，汽油-石脑油-聚酯产业链来看，汽油裂解价差已经比原油便宜了，石脑油和汽油价格差不多，尽管利润相比于自身不高，但相比于汽油是高的。聚酯产业链来看，PTA虽然价格已经跌到三千多，但利润还可以，供应稳定性基本没有问题。聚酯消费爆发很难，库存压力较高，产业链格局相对清晰，相对于自身供需偏弱，站在成本角度石油脑略高估。乙二醇5月需求不少，库存很高，短期难以去库存，压到现金流很正常，核心要判断近端最极限的现金流，即煤最低的现金流成本。此外远月如2101这种合约，可能那时疫情的权重就不大了，如果在没有煤化工、乙二醇不够的情况下价格打到现在煤最低的现金流是不合理的。第二，原油-沥青产业链，可能也有矛盾但有分歧。之前沥青供应减少但利润很高，估值相对较高，是很大的矛盾，但当下沥青的矛盾没有原油大，但其产业链放在中期是相对确定、能看清楚的。第三，PE-PP产业链，整体在产能相对偏大的周期里，海外消费对其损伤是逐步进行的，尤其是PE，压低价格叠加国内高库存，矛盾也比较清晰。PP相对复杂，分歧点在于国内炼厂负荷在回归，但主营炼厂负荷还是比较低，对丙烯的供应可能有不确定性。外盘汽油很差之后，如果联储FCD开工率降低，丙烯产量会降低，也是不确定的。

　　从交易的角度，商品的盈利来源主要有三个方面，一是价差套利，二是beta，即涨跌，三是波动率交易。既有确定也有不确定的情况下，如何应对？第一，短期不确定性背景下，保持低仓位。很多不确定性都在二季度，半年之后很多东西是会有确定性的。第二，在能化范围内，抓取行业矛盾，多做套利性机会。相对来说这样防守会比较好，尽量多做品种相关性更强的，跨行业对冲尽量少做，因为现在行业之间的劈叉很厉害，有些套利做不好可能是两个单边，加剧资产组合的风险。第三，根据中长期确定性，测准上下限，抓取波动性机会。半年或者一年之后疫情可能会看得比较清楚，远月供需也会比较清楚，上下限相对容易测算。第四，评级做好，不符合评级的尽量少做。

　　Q&A

　　Q:大宗商品2020年剩余时间的策略配置逻辑及风险管理的框架和想法是什么？

　　杨依雷：策略和风控有些共通之处，基本也是通过刚刚汇报的四点应对措施来做。今年的行情既有确定性也有不确定性，原来我们比较擅长的是在宏观比较稳的情况下基于行业相对强弱做一些头寸，而今年宏观疫情的巨变完全在传统认知范围之外，这种不确定性的情况下防守比进攻更好。

　　Q:当前时点按照您的投资评级框架，您觉得2020年大宗商品中哪些品种目前看起来有更高的投资评级机会？

　　杨依雷：各个品种确定性的机会可能要把时间放长一些。很多合约有近期合约和远期合约，近期杀到哪里很难判断。中期角度，如果疫情过去需求慢慢恢复正常，远月合约如12月之后的合约，上下限可能是可以测算的。比如12月之后可以认为消费逐步恢复正常，原油保持100万桶每天的消费增量，OPEC供应300万桶的产能都出来的情况下，页岩油现金流成本可能在27左右，如果价格在20或25，是可以估算出页岩油在半年或者一年的时间供应大概缩减多少。远月价格上下限是可以测量清楚的，比如原油远月价格如果跌到25美元，可能是确定性机会。国内有些品种如液化，当下压力很大，和原油类似，如果认为未来供需恢复正常，即使是悲观情况下远月价格的下限也是可以锚定的。此外每年都有确定性机会，尤其是疫情稳定之后确定性机会可能会比较多，尤其是下半年以来。下半年抓住行业矛盾来做可能会比较好。