沥青盘面裂解利润预计将按季节性被压缩

　　一、中国是全球最主要的沥青生产和消费国

　　根据UNDATA，截至2017年，中国的沥青产量占全球22%，消费量占全球27%，进口量占全球23%，净进口量也一枝独秀。中国是全球最主要的沥青生产和消费国。

　　二、2019年中国沥青对外依存度11%，供需由国内主导

　　目前中国的沥青需求主要由国内产量满足，近年来对外依存度呈下降趋势，2019年沥青对外依存度仅为11%。进口沥青来源国以韩国、新加坡、马来西亚为主。

　　三、供应

　　1. 原料供应多样化

　　2月18日美国宣布制裁俄石油子公司Rosneft Trading SA，因其持续与已被制裁的PDVSA进行油品交易，制裁缓冲期为90天（https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/021820-us-sanctions-rosneft-trading-for-concealing-oil-trades-with-venezuela）。3月12日，美国宣布制裁俄石油子公司TNK Trading International（https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/031220-us-sanctions-rosneft-affiliate-tnk-trading-for-venezuelan-crude-trade）。定性来讲，制裁将会影响沥青原料的供应，但影响程度不宜过分高估，近几年原料紧张的传言频出，有时是炒作有时是事实，我们能看到最终市场有自己的办法来解决和平衡。另外，沥青原料逐渐多样化，对于委内瑞拉原油的依赖度在降低。

　　2. 利润驱动产量的变化

　　沥青方案裂解利润、沥青-焦化料价差均会对沥青产量产生影响，其中后者与沥青产量的相关性更为明显。另外，近期主要油种生产沥青的理论裂解利润均处于历史区间中上部，表明生产沥青的效益还是不错的。

　　3. 低硫船燃生产分流沥青产能

　　去年以来，国内炼厂陆续试生产低硫船燃，详细情况如下表所示，其中，齐鲁石化、茂名石化、辽河石化的低硫船燃已实现量产，而这几家炼厂本是生产沥青的主力炼厂，低硫船燃生产将会分流沥青产能。不过，更多的炼厂尚处于改造过程中，或者仅仅完成试生产，因此产能释放需要时间。待项目改造完成后，预计炼厂将根据经济性来决定生产方案，从沥青、焦化料、低硫船燃中做出选择。

　　4. 沥青开工率回升至正常季节性区间

　　复工复产的有序进行叠加生产利润的刺激，沥青开工率稳步回升中。

　　四、需求

　　1. 真实需求――疫情导致施工节奏延后

　　疫情期间的封锁措施使得人口迁徙速度放缓，当前迁徙规模逐渐恢复，约有九成民众已回到了常住地，前期限制复工复产的劳动力因素已接近正常水平。往年春节后温度适宜的地区开始恢复施工，今年施工恢复节奏延后，保守估计延迟一个月左右。2020年1-2月公路建设固定资产投资完成额为1071亿，不及2018年及2019年同期的一半，侧面印证了修路活动的停滞。

　　2. 真实需求――雨水天气来临，客观上限制路面铺设

　　二季度开始进入降水较为集中的时期，南北降水高峰时期分化，但都会出现降水高峰，客观上限制路面铺设。

　　3. 投机需求――社会库存接近历史高位，库容承接能力有限

　　当前社会库存已接近历史高位，库容有限。据悉近期炼厂货源以去往终端用户库容为主，这是对于未来真实需求的透支。

　　五、评价边际供需的指标――炼厂库存

　　从季节性来看，4-7月是华东累库期，4-5月是山东累库期。从农历季节性来看，华东接下来有8周左右的累库期，山东累库期接近尾声。当前华东炼厂库存已达到了往年夏天的高位，压力相对较大；山东炼厂库存处于季节性低位，压力不大。考虑到施工节奏的后移，对于二季度的库存水平难言乐观。

　　六、成本

　　原油分析详见原油季报。

　　七、沥青行情展望

　　当前市场面临的是弱需求，高社会库存，中高炼厂库存，高利润，开工率已回升至正常季节性区间。受利润刺激，开工率有继续提升的意愿，提升程度受库容限制。

　　往年的二季度（部分季节性图见前文），我们观察到沥青生产方案理论裂解利润走弱，沥青现货裂解价差走弱，沥青06合约与Brent08合约比价走弱，雨水天气变多，社会库存持稳或小幅上升，华东炼厂库存上升，山东炼厂库存先升后降，整体开工率下行。对应的逻辑是：终端需求释放有限，社会库存和炼厂库存累积，库容的限制倒逼炼厂降负荷以及降价（压缩利润）。当前并未观察到有逆季节性的迹象，因此我们预计沥青现货利润及盘面裂解利润仍将按照季节性被压缩。

　　另外，当前不管是盘面还是现货，单边抄底情绪都非常浓重，市场须警惕一致性预期不能兑现的风险。