铁矿行业专题报告：长周期价格中枢下移 关注二季度结构性机会

　　核心观点

　　从短期维度来看，预计二季度铁矿价格震荡偏强，全年维度处于区间震荡走势，价格整体处于75-100美元区间，建议关注衍生品向上的机会。从长期维度看，预计2020-2022年全球的铁矿供需缺口逐渐缩窄并转为宽松，铁矿中枢将从85美元左右向70美元下移。

　　全文提要

　　复盘近15年铁矿价格走势，供需缺口是影响铁矿价格变动的核心因素。通过对2005年至2015年铁矿价格两个完整周期的归纳以及目前所处周期的交叉验证，发现铁矿的供需缺口对价格有引领作用，领先周期在一个季度左右。从季度供需缺口这一领先指标来看，预计二季度铁矿价格可能环比上行。

　　供应判断：产量增速中枢放缓，大幅扩产动能不足。全球铁矿供应属于寡头垄断格局，2015年以来四大矿山市占率保持在50%左右。需求周期启动是四大矿山在2010 -2014年扩张的动因，在目前钢铁行业景气下行周期，四大矿山已明显缩减了资本开支规模。预计2020/2021/2022年四大矿山供给增加1027/1089/1142万吨，同比增长4%/6%/5%，同期全球铁矿供给增速分别为2%/6%/7%。

　　需求判断：铁元素需求中枢下移，铁矿面临废钢替代。复盘日本和美国，1973年左右房地产规模逐渐筑顶导致钢铁需求迎来拐点。而我国于2016Q1开启的此轮地产上行周期已步入尾声，预计后续我国钢铁需求中枢将缓慢下滑，铁元素需求中枢也将对应下移。从结构上看，废钢供需格局持续宽松对铁矿资源的挤压仍将持续，预计2020/2021/2022年废钢供应增速分别为9.5%/9.9%/10.3%，增量折算为铁矿石供应分别为2477/2821/3215万吨，综合判断全球铁矿需求增速为1%/3%/2%。

　　供需推演：短期供需仍有较强支撑，但长期供需趋于宽松。从偏短期维度来看，由于目前强劲的需求以及供应端的持续扰动，预计铁矿港口库存仍将持续低位。下半年随着下游赶工需求的拉动逐渐趋弱，预计年终铁矿港口库存将重新累库至1.4亿吨附近。预计二季度铁矿价格震荡偏强，全年维度处于区间震荡走势，价格整体处于75-100美元区间。从全球铁元素供需的长周期维度来看，随着2020-2022年全球的铁矿供需缺口逐渐缩窄，铁矿价格中枢将持续下移，预计2020-2022年全球的铁矿供需缺口逐渐缩窄并转为宽松，铁矿中枢将从85美元左右向70美元下移。

　　资产配置：基本面引领预期的背景下，建议关注二季度衍生品向上机会。从短期来看，在基本面引领预期的背景下，预计今年二季度黑色系大宗商品整体偏强，铁矿作为黑色系中基本面较强的品种，有望在二季度延续强势的走势。对应到股票层面，由于国产矿标的走势与铁矿价格走势高度相关，在未来2-3年铁矿价格走势预期偏弱的背景下，预计国产矿标的的投资机会有限。

　　风险因素：海外疫情扩散程度超预期；国内需求力度不及预期；电炉钢占比提升节奏不及预期。

　　报告正文

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　　价格复盘：供需缺口是影响价格变动的核心因素

　　目前铁矿处于指数定价时代，四大矿山定价参考普氏指数

　　铁矿供需区域的不匹配决定了其较强的国际贸易属性。从全球的角度来看，供需两端的不匹配使得铁矿成为国际贸易属性很强的大宗品种，澳大利亚和巴西合计占有全球70%以上的出口贸易量，而我国作为世界上最大的产钢国，目前铁矿的对外依存度在90%左右，铁矿进口份额占世界总贸易量70%左右。

　　伴随着全球铁矿贸易的发展，铁矿定价机制的历史沿革可以分为三个阶段。1960年以来，铁矿定价机制经历了初定合同时期、长协定价时期、指数定价时期三个阶段。第一阶段主要是由现货交易转向合同交易，日本在1960s早期成为澳大利亚铁矿的主要购买方，双方开始签订短期合同，随后发展成为量价均锁定的长期合同，期限在10-20年左右。

　　长协定价适用于铁矿供需平稳时期，供需结构的失衡使得长协定价解体。长协定价也即“首发―跟风”模式，一旦供需双方里有一家企业与对方达成一致，1年内国际铁矿石供需双方都需要接受这个价格。在供需格局相对平稳的背景下，长协定价延续了30年，三大矿山形成卖方垄断，需求方则获得了稳定的供货渠道。但随着世界钢铁工业的重心明显向中国等发展中国家转移，铁矿的紧缺程度日益提升，这也导致现货价格高于长协价格的现象经常出现，三大矿山对自身的利益有了更多的诉求，铁矿长协定价模式被打破。

　　我国钢铁工业的高速发展期主要对应长协定价、指数定价这两个时期。2000年以来我国钢铁工业进入高速发展期，对于铁矿的进口依存度也在持续提升。从2004年宝钢代表中国企业加入年度长协谈判，到2010年开始普氏指数定价成为主流，我国钢铁行业的高速发展期主要对应铁矿的长协定价、指数定价两个时期。

　　目前四大矿山主要参考普氏指数定价。普氏指数通过采集中国主要港口铁矿现货价格，以作为四大矿山季度和现货贸易结算的定价基础。在铁矿的供需双方签订协议时，往往都是确定定价的周期之后，参考对标的指数标准的平均值计算出协议价进行结算。

　　复盘历史，供需缺口是影响价格变动的主导因素

　　对过去铁矿价格完整波动周期进行复盘，目的是归纳出对价格有前瞻性且能够持续跟踪的指标。复盘的意义不仅仅局限于复盘本身，核心是要在过去完整的价格周期之中，找到对价格有前瞻性且能够持续跟踪的指标，以期对我们目前所处周期的位置以及价格给出预判。

　　复盘历史，铁矿价格已经经历了两个完整周期，目前正处于第三个周期之中。我们将铁矿价格“底部――高点――底部”的演绎过程划分为一个周期。按此标准，我们可以看到从2005年以来，铁矿价格已经经历了两个完整周期（2005.1-2009.4、2009.4-2015.12），目前正处于第三个周期之中（2016.1-至今）。

　　在前两个周期内钢价是铁矿价格的同步指标，但现阶段相关性已明显减弱。复盘历史，在过去的两个完整周期中，2005年-2016年之间的铁矿和钢材价格的相关性达到0.93，钢价和铁矿价格基本同步，其背后的逻辑在于铁矿作为炼钢过程中最主要的原材料，对钢材价格起到了较强的成本支撑。在2017年打击地条钢以及钢材高利润的支撑下，钢厂对于废钢的利用要明显高于往年，这也使得铁矿不再是提供铁元素的唯一来源，铁矿与钢价走势的同步性明显下降，当前阶段不再适合将钢价作为铁矿价格的同步指标进行观测。

　　供需缺口是影响铁矿价格变动的主导因素，可作为长周期铁矿价格的前瞻指标。供需结构无疑是影响铁矿价格走势的重要因素，回溯历史，我们发现从长周期的维度来看，铁矿的供需缺口对铁矿价格有引领作用，供需缺口环比对于铁矿价格环比的领先周期在一个季度左右。从这一领先指标来看，预计二季度铁矿价格环比可能出现上行。

　　从供需视角详细复盘2005年以来铁矿价格趋势

　　第一个周期（2005.1-2009.4）：钢铁快速发展带动矿价上行，金融危机引起断崖下滑。

　　（1）上行阶段（2005.1-2008.6）：随着我国进入经济高速发展期，我国钢铁行业也迎来快速发展期，在国产铁矿的紧缺的情况下，铁矿进口迎来高速增长期，我国也在2003年成为世界第一大铁矿石进口国。

　　作为长周期铁矿价格的前瞻指标。

　　（2）下行阶段（2008.7-2009.4）：2008 年铁矿价格创新高后，席卷全球的金融危机对大宗商品的需求造成巨大冲击，钢材价格的大幅下跌使企业的盈利水平急剧倒退，世界各大钢铁生产国均出现明显减产，使得铁矿需求受到明显压制。

　　第二个周期（2009.4-2015.12）：需求猛增后进入下行通道，矿山扩产奠定宽松格局。

　　（1）上行阶段（2009.4-2011.9）。金融危机之后我国经济亟待复苏，在房地产超级景气周期的驱动下，由于地产是钢铁行业的最重要下游之一，粗钢产量在2009年的同比增速迎来向上拐点，这也支撑了铁矿的需求。

　　（2）下行阶段（2011.9-2015.12）。这一阶段的铁矿价格下行主要源自四大矿山的扩产周期带来的供需结构失衡。2011年下半年开始，钢铁行业下游需求虽然仍然具备一定韧性，但驱动力度明显低于前期政府大力刺激经济期间。在此背景之下，供应端四大矿山凭借低成本优势开启扩产周期，全球市占率从2010年的35%提升至2015年的接近50%，使得铁矿的供需结构出现失衡，铁矿价格明显承压。

　　第三个周期（2016年-至今）：供给侧改革重启需求周期，供给端扰动带来供需失衡。2016年以来，地产强势周期的重启带动钢材需求，供给侧改革的推进改善供给结构，钢铁行业的春天再度来临，带动铁矿价格也迎来明显复苏。在此期间，由于钢厂利润处于非常高的水平，钢铁企业偏向于加速增产。虽然后续打击地条钢后废钢价格大幅下降对铁矿需求及价格形成一定挤压，但2019年初巴西矿难及澳洲气候因素的影响，使得铁矿供给大幅缩减，阶段性的错配使得铁矿价格大幅抬升。

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　　供应判断：产量增速中枢放缓，大幅扩产动能不足

　　格局：全球铁矿供需分布不均，四大矿山处于垄断地位

　　全球铁矿石原矿储量基本集中于澳洲、巴西、俄罗斯和中国四个国家。从总量上看，铁矿石原矿储量的上升主要是在2008-2010年之间以及2014年两个阶段，近4年来全球铁矿石原矿储量基本稳定在1700亿吨左右的水平。从不同国家的分布来看，澳、巴、俄、中四大国储量占比在2010年以前基本维持在50%的水平，而在2016年以后则基本稳定在70%左右的水平。

　　储量集中度提升的主要原因是澳大利亚和巴西矿业巨头明显加大了资本开支。2010年以前，澳大利亚和巴西储量合计占比在20%左右，而随着矿业巨头勘探动作的加速推进，两国原矿储量的占比在2011年迅速提升至40%左右，在2015年以后资本开支迅速收缩，占比基本稳定在45%左右的水平，而俄罗斯和中国的储量变化不大。

　　铁元素储量与原矿储量并非完全一致，铁元素储量更能代表铁矿资源丰富程度。从全球铁矿石含铁量来看，澳大利亚、巴西和俄罗斯铁矿石储量的含铁量变化趋势与原矿基本一致，目前三个国家的铁元素储量占比为64%左右。而中国虽然铁矿原矿储量较高但以低品矿为主，含铁量35%左右的水平明显低于世界平均。

　　全球铁矿石供需结构存在错位。我国粗钢产量全球占比从2000年以来一直保持第一位，是对铁矿需求最大的国家。在2000年-2007年粗钢产量CAGR为21%，2008年受全球金融危机影响同比增速下降至5%，但随后的经济刺激计划使得粗钢产量重返高速上升轨道，2009年-2013年之间仍然保持9%的产量增速，2014-2015年受需求低迷影响增速放缓，而2016年随着供给侧改革以及地产周期的带动，粗钢产量又开始明显上升。另外对铁矿需求占比较高的国家还有日本、韩国等。而铁矿储备最丰富的国家澳大利亚和巴西，2018年粗钢产量合计仅占全球的2%，全球铁矿的供需分布存在明显错位。

　　四大矿山市占率在2015年以后基本稳定在50%左右，处于全球垄断地位。澳大利亚和巴西为全球最大的铁矿石供给国，2019年澳洲和巴西产量分别占全球的43.8%与22.6%，而澳大利亚和巴西的铁矿产量基本由四大矿山提供。在经历2010年以来的扩产之后，四大矿山的市占率从2015年开始基本稳定在全球50%的水平，形成了寡头垄断的行业格局。

　　澳洲三大矿山占据澳洲74%的市场，淡水河谷占据巴西80%以上的产量。2009年之前，力拓和必和必拓占领澳洲近80%左右的市场，随着FMG的迅速发展，澳洲形成三大矿山的格局。2019年这三家公司占据了澳洲铁矿总产量的74%。淡水河谷产量长期占据巴西80%左右的市场，虽然在2019年受到矿山事故影响产量，但其在巴西一家独大的地位难以撼动。

　　复盘：需求周期启动决定动因，成本优势奠定扩张基础

　　在中国钢铁行业的景气带动下，四大矿山于2010年-2014年开启资本开支扩张期。从历史资本支出情况来看，2010年-2014年四大矿山投入大量资本进行产能扩张。其重要动因是我国钢铁行业在2009年下半年重新开启了景气周期，钢铁下游的房地产复苏带动粗钢产量重返高增长，这也使得四大矿山有了扩大产能的动因。

　　FMG在此期间抢占市占率的诉求强烈，其快速扩张也促进传统三大巨头跟上步伐。FMG作为铁矿行业的新兴力量，在这一阶段以迅速扩大市占率为目的进行大幅扩张。2009年开始，奇切斯特产区下属圣诞溪、断云（Cloudbreak）等矿山陆续投产，2010年末，年化产量达到4500万吨，其开始影响全球铁矿石行业供需平衡，争抢市场份额。2012-2013年，所罗门产区下属火尾（Firetail）、国王（Kings）等矿山投产，2012全年产量超过6000万吨，促进了其他三大矿山进行产能扩张。

　　四大矿山的扩产带动澳巴市占率提升，非主流矿份额明显缩水。根据前面的复盘可知，2011年下半年进入了钢铁行业的景气度下行周期内，使得铁矿价格也开始明显滑坡。在此背景之下，除澳大利亚和巴西以外的非主流矿山逐渐被挤出市场，2013-2015年期间，非主流矿山的产量明显下降。

　　成本优势是四大矿山在行业下行周期实现份额扩张的基础。根据AME的数据，2019年主要矿山离岸现金成本平均水平为32.3美元/吨，而四大矿山的现金成本基本处于20美元/吨附近，远远低于世界平均水平。低成本优势也使得四大矿山在行业下行期间依旧能够实现盈利而扩大市场份额，而非主流矿山在铁矿价格下降的周期内出现现金流亏损而减产停产的状态，高成本矿的市场份额也就相应被抢占。

　　资源禀赋使四大矿山具备开采成本和选矿成本的优势。澳洲、巴西的铁矿石主要是露天开采，矿藏丰富开采方便。同时，四大矿山也拥有远高于世界平均水平的高品位的铁矿资源。在现金离岸成本的结构中，采矿成本和选矿成本合计占比接近60%，故在开采和选矿成本方面澳洲和巴西具有天然的优势。

　　四大矿山均拥有自己的运输网络，降低陆路运输成本。陆路运输成本占平均离岸现金成本的21%，是第三大成本驱动要素。四大矿山均配备有自己的高效的运输网络，进一步实现了成本的控制。

　　展望：四大矿山产量增速放缓，后续项目多以替代为主

　　2015年之后矿山资本开支回落明显，四大矿山从产能扩张向维护转变。在前期扩张带来的垄断格局已经基本稳定之后，受到全球钢铁产业景气度降低的影响，2015年-2018年四大矿山产量虽然仍保持增长，但增速开始明显放缓，资本开支也大幅削减，现有的资本开支主要用于维护现有设施以及替代老矿为主。

　　受暴雨天气及检修等影响，2020Q1淡水河谷产销大幅下滑。2020Q1淡水河谷产销量分别为5960.5、5166.6万吨，同比下降18.2%与6.79%，产销量大幅下滑的原因主要是巴西暴雨的影响导致采购及生产受限、项目检修、尾矿处置暂停、Fazenda矿区的枯竭等营运问题等。

　　飓风影响相对有限，澳洲三大矿山产销表现强势。力拓在2月澳洲飓风后强势复苏，一季度产销量分别为7783、7283万吨，同比上升2.41%与5.33%。必和必拓得益于前期检修带来生产效率的提升，一季度生产依旧未受到天气明显影响，产销量为6817、6844万吨，分别同比提高7.17%与8.89%。FMG则通过生产效率的提升基本抵消飓风带来的影响，一季度产量为4240万吨，同比下降1.4%，但成品运量为4239万吨，同比上升10.4%。

　　淡水河谷下调全年产量目标，FMG上调全年产量目标。受巴西疫情影响，淡水河谷Timbopeba与Fabrica矿山复工延迟，同时Brucutu尾矿处理项目推迟等多重因素导致淡水河谷难以完成全年产量目标，公司将其2020年度产量目标由3.40-3.55亿吨下调至3.1-3.3亿吨。而对于FMG，强劲的生产效率使得公司对全年看好，2020年产量目标由之前的1.7-1.75亿吨上调至1.75-1.77亿吨。目前力拓与必和必拓稳定运行，暂未调整全年产量目标，分别为3.24-3.34亿吨与2.73-2.86亿吨。

　　资本支出多用于替换项目，像前一轮2010-2014年集中释放大量产能的可能性很小。目前四大矿山均有项目在推进中，淡水河谷的S11D项目为公司最大的项目，旨在提高北部矿山的物流能力，2019年末已经达产，可给公司带来1700万吨的新增产能。力拓有三个替换项目正在进行中，均计划在2021年末达产，但仅有一个项目预计带来300万吨的新增产能。必和必拓的在建替换项目SouthFlank预计2021年末投产。FMG目前有两个项目正在进行中，其中铁桥磁铁矿项目为投产项目，预计2022年上半年实现投产，将带来2200万吨的新增产能。从目前四大矿山的项目情况来看，大多项目为替换项目。因此，不同于2010-2014年四大矿山的集中投产，此一轮的资本支出更多的用于替换项目，四大矿山产量的增速中枢预计将明显放缓。

　　预计在建项目在2020-2022年为四大矿山增加3500万吨产能，远不及上一轮扩张周期的增长幅度。根据以上阐述，此轮的扩产预计集中在2020和2022年释放，分别新增1300/2200万吨，累计增加3500万吨。这一提升幅度与2009-2014年增加的4.8亿吨产能相比明显缩窄，其主要原因本轮扩产以替换项目为主，同时在没有需求景气周期的驱动之下，难以被撼动的垄断地位使得四大矿山扩产动因不足。

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　　需求判断：铁元素需求中枢下移，铁矿面临废钢替代

　　从长周期而言，铁矿需求的风险主要来源于总需求中枢下移以及废钢替代两个方面。从总量的维度看，下游钢铁工业发展的蓬勃发展期已过，对铁元素的需求中枢将进入长期下移的过程；从铁元素供应结构的维度看，铁矿石和废钢都可以作为炼钢的主要原材料，铁矿的需求可能面临废钢的替代。

　　总量：我国钢铁需求出现顶部特征，铁元素总需求中枢或将下移

　　全球钢铁需求发展经历四个阶段。从全球粗钢产量的发展趋势可以看到，整个全球钢铁发展可以分为四个阶段。第一个阶段是1900-1945年，钢铁产量维持较低水平，并以小幅增长前进；第二个阶段是1945-1970年，随着二战结束，全球工业开始复苏，钢铁需求出现一个较大速率的增长；第三个阶段是1970-2000年，全球钢铁产量逐渐放缓，维持低速增长；第四个阶段是2000-2019年，这一时期全球钢铁产量快速上升，2018年产量达到历史峰值18.2亿吨。

　　1976年以后，亚洲成为粗钢产量的主力区域。通过对欧洲、北美以及亚洲自1900年以来各自粗钢产量占全球粗钢产量的比例进行趋势对比，可以发现全球钢铁的产量重心发生了两次转移。第一次是从1900-1945年钢铁消费逐渐从欧洲北美双足鼎立的格局逐渐过渡到由北美独大；第二次是从1945-2019年钢铁消费又逐渐从北美过渡到亚洲。可以看到在第一次转移时，北美巅峰时期钢铁产量达到全球产量的65%左右，到1976年的时候基本欧洲、北美和亚洲呈现三分天下的均衡局面，1976年之后，亚洲钢铁产量占比快速爬升，到了2018年达到巅峰占比61%。

　　复盘日本和美国，房地产规模逐渐筑顶导致钢铁需求迎来拐点。进一步从钢铁下游需求分析，地产行业的建筑用钢是整个钢铁需求的绝对主力。通过美国和日本两国钢铁产量和房屋新开工数据的对比，也能看出钢铁行业和地产行业发展趋势的高度相关性。美国和日本地产规模均在1973年左右逐渐见顶，进而导致钢铁需求由此迎来拐点。

　　钢铁需求见顶后，美国长期明显下滑，日本降中有稳持续震荡。从美国和日本钢铁产量的走势可以看出，在1973年需求到达顶部以后两国钢铁需求都出现了不同程度的下滑。但不同在于美国钢铁需求此后一路下行，而日本却一直稳定保持略低于顶部需求的产量震荡前进，到2018年粗钢产量依然达到巅峰产量的87%。原因在于后期美国地产下行的同时工业需求也大幅下跌，而日本虽然受房地产下行冲击，但汽车工业用钢需求一直支撑钢铁需求，另一方面日本通过出口转移国内过剩产能，出口钢铁占比几乎一直保持40%的水平，从而造成了日本钢铁需求筑顶以后高位震荡的局面。

　　中国钢铁需求未来面临运行范式的转变。根据世界钢铁协会的数据，2018年，中国年产粗钢9.28亿吨，占世界总产量的51.3%，中国是全球钢铁生产的绝对核心。近15年来，中国粗钢表观消费量复合增速达8.5%，粗钢产量复合增速达8.8%，需求端和供给端均处于高速增长状态，仅在2015年出现过5%左右的回撤。但我们认为未来中国钢铁行业的运行范式将发生变化，行业将进入存量需求逐渐衰减的阶段，将不断以产能出清和兼并重组的方式来实现供需的长期平衡。

　　我国2016Q1开启的此轮地产上行周期步入尾声，钢铁需求中期繁荣或已结束。2014年以来宽松的居民信贷政策和大规模棚改计划大幅地刺激了居民购房需求，使2017-2019年商品房销售面积维持在17亿平米每年的天量水平。即使2018-2019年的销售增速为0，新开工增速也保持了10%左右的韧性增长。持续的高销售使得地房产进入一轮超级去库周期，这也导致房价快速上涨，从而推动了居民的购房需求以及房地产商的开发需求，反过来进一步刺激了房地产市场的繁荣。但长达两年的新开工与销售的背离，使得房地产去库速率逐渐缓慢。同时叠加今年疫情冲击，居民收入下滑，而信贷政策又难再出现进一步大幅松绑，因此这轮地产上行周期渐入尾声，钢铁需求的顶部特征逐渐显现。

　　中国钢铁需求见顶后，钢铁业发展趋势可能介于美国、日本之间。借鉴美国、日本的钢铁业发展经验，中国的钢铁业在需求、产量见顶后，预计钢铁产量不会以美国那样的高速率下滑，但也很难像日本那样长期维持在顶部附近。中国与美国的不同在于工业体系仍具备成本优势，而与日本的不同在于无法通过大比例出口来化解过剩产能。往后展望，中国钢铁需求的变化趋势很可能介于美国和日本之间，迎来需求见顶后中枢将长期缓慢下滑，从而对铁矿的需求中枢形成压制。

　　结构：预计废钢供需格局将逐渐宽松，对铁矿长期需求形成压制

　　废钢是短流程工艺的主要原材料。全球钢铁生产流程主要可分为高炉-转炉法（长流程）和电炉法（短流程）。2018年，全球长流程提供的生铁占生铁总产量的70.8%，而短流程占28.8%。由此可见，长流程法是当今生产工艺的主流。以日本炼钢生产技术为例，废钢占短流程工艺可变成本的80.0%；而对于长流程工艺，废钢占可变成本的12.8%，此外铁矿石（42.6%）和焦煤（24.8%）同样为该工艺的重要原料，废钢对于铁矿具有一定的替代效应。

　　复盘日本和美国，两国钢铁产品结构中电炉钢占比从20世纪70年代起不断提升。美国的钢铁产量于上世纪70年代达到顶峰，同样是这段时期，美国的废钢铁产量也达到顶峰。在此之后，美国的钢铁产量结构开始发生转变，电炉钢产量占比不断提升并占据主导地位。2018年，美国电炉钢产量占总粗铁产量的68%。与美国相似，日本钢铁产量于上世纪70年代达到顶峰，此时电炉钢的产量占比也开始提升。但是，与美国不同之处在于，其电炉钢产量占比并没有一直呈增长态势，甚至在21世纪初出现了下滑，随后在20%-30%的区间内上下波动。2018年，日本美国电炉钢产量占总粗铁产量的25%。

　　稳定的废钢价格和工业用电价格是美国电炉钢占比快速增长的重要条件。废钢和电力费用占据了电炉短流程生产中成本开支的很大一部分。其中，美国的实际废钢价格于20世纪70年代达到顶峰，随后于80年代出现大幅回落，在2000年以前一直稳定在125美元/吨左右的水平。除此之外，美国的工业用电价格在1980-2000年的时期内呈稳中有降的态势，上述两点为美国电炉钢的发展提供了良好的环境。

　　日本对钢种需求的转变导致工艺流程的结构性变化。电炉和转炉生产的钢种有所差异，小批量合金钢（如特殊钢）多用电弧炉生产，大批量低合金钢多用转炉生产。随着日本钢铁需求达到峰值，对电炉精细化冶炼的要求越来越多，电炉钢产量开始由此增长。上世纪70-80年代，日本国内对特殊钢的需求带动了特殊钢和电炉钢的产量同向增长。

　　日本电炉钢的发展受制于较高昂的工业用电价格及疲软的需求。相较于美国，日本的工业用电价格较高。且在上世纪90年代，受到房地产行业长期不景气的影响，日本钢铁需求大幅下滑。而由于日本电炉厂主要生产建筑钢材，电炉钢产量占比持续下降，直到近十年才有所恢复。

　　从节能减排及政策推动的层面而言，短流程炼钢更受青睐。从环保角度来看，电炉钢厂的能效相较于长流程工厂而言提高25%-30%，且二氧化硫排放量更低。1973年石油危机期间，日本电炉厂在对产品结构和设备进行了合理化改造，并于1977年废除了平炉炼钢法，电炉钢产品得以占据优势，开始快速发展。而面对需求端的冲击，上世纪90年代，美国给予电炉短流程钢厂大量的启动资金，例如在上世纪90年代纽柯钢公司接受了至少2.5亿美元的鼓励性资金，其中包括位于北卡罗莱纳州新建钢厂总额1.5亿美元的税负优惠，电炉钢的发展进入快车道。

　　美国和日本钢铁结构的转变主要有以下几个方面的因素。1）废钢供应量充足，相对较低的废钢价格有利于电炉厂稳定生产成本；2）通过电炉生产的钢材主要为建筑钢材和特殊钢，人们对于产品精细化的需求促进了结构的转变；3）电炉钢生产能效高、环境友好，出于环保角度的考虑，政府采取措施鼓励电炉钢厂的发展。

　　中国的钢铁产量目前仍以转炉钢为主，电炉钢占比具有明显的提升空间。2011年以来，中国转炉钢产量占比在90%左右上下波动，其中2019年中国转炉钢产量为8.95亿吨，占比89.8%；电炉钢产量为1.02亿吨，占比10.2%，远低于美国（68.0%，2018年）和日本（25.0%，2018年）的水平。根据美国和日本电炉钢的发展经验来看，当钢铁需求中枢下移时，短流程占比有望迎来拐点。

　　从废钢的需求端来看，我国废钢消耗量及电炉钢产量占比从2017年起大幅提升。2016年以前，国内钢铁冶炼废钢消耗量保持平稳。自2017年起打击地条钢后，废钢资源开始较多地流向正规企业，中国废钢消耗量出现了大幅提升。其中2017年，中国废钢消耗量增长64%，废钢综合单耗提升59%，电炉钢产量占比也因此提升2.08个百分点至9.31%。

　　从废钢的供给端来看，我国废钢资源量逐年攀升。2019年，国内社会钢材积蓄量95.3亿吨，废钢资源量1.9亿吨。随着国内钢铁积蓄量的不断增加，社会废钢资源量也将不断累积。根据中国工程院预计，2025年中国废钢积蓄量有望增长至2.9亿吨。

　　预计废钢供需结构持续宽松，预计2020-2022年废钢增加量折合铁矿石为8512万吨。未来国内钢铁产量增速放缓，导致自产废钢和加工废钢需求增速下降，但老旧废钢回收仍能为废钢供给提供一定增量。而在需求方面，虽然电炉钢产量占比的提升能够在一定程度上提升废钢的单耗，但整体钢铁需求的疲软同样使得废钢的需求增速放缓。此外，结合需求见顶判断，预计钢材利润大幅扩张至17-18年的水平难度较大，转炉提高废钢添加比例的驱动减弱，进一步导致转炉废钢消耗量的增长动力不足。结合以上判断，我们认为我国废钢的供给将愈发宽松，同时废钢增量也将对铁矿石形成挤压，预计2020-2022年废钢增量折算为铁矿石供应分别为2477/2821/3215万吨，合计8512万吨。

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　　供需推演：短期基本面仍然强势，长期供需趋于宽松

　　短期：预计今年呈现近强远弱格局，二季度港口库存将持续低位

　　预计2020Q2澳洲矿进口1.8亿吨，同比增长10%。根据力拓、必和必拓与FMG一季度报告，疫情与澳洲飓风并未对公司造成较大的损失，三者2020Q1的销量分别同比提升5.33%、7.17%与10.44%，且FMG上调全年发运目标。考虑到4、5月份澳洲有望依旧保持较高的发运量且在全球疫情影响尚未消除前提升中国的发运比例等因素，预计2020Q2澳洲矿进口量为1.8亿吨。同时结合澳洲三大矿山一季报报告指引测算，预计2020年全年澳洲矿进口量为6.8亿吨，同比增长3%。

　　预计2020Q2巴西矿进口4627万吨，同比增长22%。根据淡水河谷2020年一季度报告，2020Q1产销量分别同比下降18.2%、6.8%。同时淡水河谷决定下调全年产量目标，由原先的3.4-3.55万吨下调至3.1-3.3万吨，同比增加2.6%-9.3%。预计二季度巴西矿进口量为4627万吨，同比增长22%，预计2020年全年巴西矿进口量为2.3亿吨，同比增长3%。

　　预计二季度钢铁下游需求赶工仍将持续，预计5、6月铁矿需求同比提升7%/5%。今年4月份铁矿需求分别为1.20亿吨，同比增长7%，从疏港数据来看，4月平均疏港量同比提升7.7%，与需求变动幅度较为一致。在赶工背景下，预计5-6月需求的旺季特征仍将维持，预计之后需求增速将会放缓，假设5、6月需求同比增幅为7%/5%，计算所得需求分别为1.21亿吨、1.08亿吨。

　　预计二季度港口库存将维持低位，强势基本面引领价格偏强运行。由于目前强劲的需求以及供应端的持续扰动，预计铁矿港口库存仍将继续下降，5月港口库存可能跌破1.11亿吨。下半年随着下游赶工需求的拉动逐渐趋弱，铁矿港口库存将重新累库，预计年终将大概率回升至1.4亿吨附近。总结来看，预计二季度铁矿强势的基本面将带领价格高位运行，全年维度价格整体处于75-100美元区间。

　　长期：预计2020年-2022年铁矿格局趋于宽松，价格中枢面临下行压力

　　预计中国对冲其他需求国产量下滑影响，2020-2022年铁矿需求仍将保持正增长。近四年全球的生铁产量均同比提升，2019年同比提高2.52%至2253.97百万吨。2020年受全球疫情影响，较多数国家生铁产量均会有所下滑，以欧洲最为明显。但是中国作为生铁最大的产量国，预计依旧能保持2%左右的增速，将对冲其他国产量下滑的影响，带来生铁产量和铁矿需求1%的增速。随着疫情影响的结束，预计2021年之后各国产量有所回升，全球的生铁产量增幅扩大，综合判断2020/2021/2022年全球铁矿需求增速为1%/3%/2%。

　　预计澳洲巴西的四大矿山仍是供给增加主力，2020-2022年铁矿供给增速略高于需求。目前主要矿石生产国澳大利亚的铁矿产量受疫情影响不大，很有可能能够顺利实现全年目标，而巴西、印度、南非以及其他生产国均因为疫情受到了一定程度的影响。随着时间的推进，今年下半年受疫情的影响料将继续弱化，全球全年产量有望重新实现正增长，预计2020/2021/2022年全球铁矿供给增速分别为2%/6%/7%，其中四大矿山供给增加1027/1089/1142万吨，同比增长4%/6%/5%。

　　2020年-2022年全球铁矿格局将逐渐趋于宽松，预计铁矿价格将下移至70美元。通过对全球铁矿的供给及需求进行分析从而得到供需平衡表，预计2020-2022年全球的铁矿需求及供给均将取得正增长，其中供给的增速大于需求增速，供需缺口逐渐缩窄，并在2022年转负为正。结合澳大利亚工业、创新与科学部对澳大利亚每吨铁矿石平均离岸（FOB）2020/2021/2022年价格78/70/64美元的预计，我们预计到岸价中枢将从85美元左右向70美元下移。

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　　资产配置：国产股票机会有限，关注二季度衍生品向上机会

　　衍生品维度：大宗商品底部向上拐点已现，预计二季度铁矿走势偏强

　　在二季度基本面引领预期的背景下，预计黑色系大宗商品整体偏强。目前市场对于大宗商品整体处于底部没有太多分歧，关键点在于向上拐点的判断。我们认为5月将是商品走出震荡格局，迎接新趋势的起始时间点。主要逻辑基于两点：一是预期层面，流动性宽松预期还将持续，同时悲观情绪已有释放；二是基本面层面，国内复工继续推进同时海外复工开始落地，各大品种的基本面好转有望进一步引领预期带来结构性行情。

　　黑色系基本面的复苏早于其他品种，二季度钢材下游需求韧性有望支撑铁矿需求。黑色系核心品种螺纹的下游集中在国内的地产与基建，3月下旬以来整个黑色系需求的复苏节奏在下游赶工的驱动下明显快于其他品种。在赶工的背景下，我们判断二季度螺纹需求韧性的强势仍将延续，从而对铁矿的需求形成较强支撑。

　　股票层面：国产矿标的走势受铁矿价格驱动，预计未来投资机会有限

　　国产矿开工率与铁矿价格呈现高度相关性。国产矿由于处于全球铁矿生产的高成本端，在铁矿行业中长期属于被动跟随的角色，很难走出自己独立的行情。复盘2013年以来铁矿价格走势与国产矿矿山开工率的走势，可以发现二者的相关性高达0.86，国产矿的开工情况基本由铁矿价格来驱动。

　　在未来2-3年铁矿供需结构整体偏松的预期下，预计国产矿标的的投资机会有限。从需求端来看，由于国内钢铁需求已出现顶部特征，同时废钢对铁矿的替代作用有望进一步体现，需求端总量和结构维度都受到压制。从供给端来看，需求不景气决定大幅扩产动因不足，但考虑到目前仍有未投产项目，预计未来三年铁矿供应仍将趋于宽松。由于国产矿标的走势与铁矿价格走势高度相关，综合判断，预计未来2-3年铁矿价格难以维持强势走势，国产矿标的的投资机会有限。

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　　风险因素

　　海外疫情扩散程度超预期；国内需求力度不及预期；电炉钢占比提升节奏不及预期。

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　　投资建议

　　在基本面引领预期的背景下，预计今年二季度黑色系大宗商品整体偏强。在强劲需求的带动以及供应端的持续扰动之下，预计铁矿二季度港口库存将持续低位，铁矿作为黑色系中基本面较强的品种，有望在基本面引领预期的行情中走出较强格局。

　　在未来2-3年铁矿供需结构整体偏松的预期下，预计国产矿标的的投资机会有限。从需求端来看，由于国内钢铁需求已出现顶部特征，同时废钢对铁矿的替代作用有望进一步体现，铁矿需求端总量和结构维度都受到压制。从供给端来看，需求不景气决定大幅扩产动因不足，但考虑到目前仍有未投产项目，预计未来三年铁矿供应仍将趋于宽松。综合判断，未来2-3年铁矿价格难以维持强势走势，国产矿标的的投资机会有限。