沪胶 可构建牛市看涨期权价差策略

　　供需结构有望改善

　　[全球流动性将延续宽松格局]

　　尽管欧美国家和亚洲主要经济体陆续复工复产，但疫情对全年的经济拖累依然不可忽视。据世界银行发布的《全球经济展望》，受新冠肺炎疫情影响，全球经济受到巨大冲击，今年全球经济将萎缩5.2%，这是自二战以来最严重的衰退，人均产出下降的经济体比例恐达到1870年以来的最高水平。其中，发达经济体的经济活动预计在2020年收缩7%，新兴市场国家和发展中经济体预计收缩2.5%。此外，人均收入预计下降3.6%，数百万人将陷入极端贫困窘境。

　　为了遏制疫情对全球实体经济的冲击，多个经济体陆续采取放宽流动性的政策。欧洲方面，7月下旬，遭受疫情和衰退双重打击的欧洲各国，摒弃分歧，达成一份强大的经济刺激计划。按照最终达成的协议，欧盟在预算基础上设立总额7500亿欧元（折合人民币约6万亿元）的“恢复基金”，从而使欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达1.8万亿欧元。在“恢复基金”中，3900亿欧元可用作无偿拨款，3600亿欧元作为低息贷款，用于资助成员国疫后重建。美国方面，美联储点阵图显示，除非确信经济已经渡过了最近的危机，并走上实现最大就业和价格稳定目标的轨道，否则将维持当前低利率至2022年年底。此外，美国财长表示，另一个总值万亿美元（折合人民币超7万亿元）的刺激计划正在制定。

　　疫情的反复势必导致其持续很长时间，预计美联储会维持当前的货币政策，不会贸然退出；中国央行也会继续执行稳健而又灵活适度的货币政策。宏观面流动性宽松格局至少在今年下半年不会发生改变。

　　[我国经济预计持续向好运行]

　　在全球经济复苏的主基调下，二季度我国经济数据较一季度明显改观。可以看到，二季度我国复工复产复商复市扎实推进，生产需求继续改善，就业物价总体平稳，积极变化累计增多，国民经济逐步恢复。数据显示，作为先行指标的中国制造业PMI，6月运行在荣枯线之上，达到50.9%，较5月上升0.3个百分点。

　　另外，二季度我国宏观经济呈现稳步回升态势。经济增速由负转正，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏，成绩来之不易。这次抗击疫情和恢复生产展现了国内经济的体制优势和强大韧性。预计三季度我国经济继续向好，基本面稳中向好的趋势没有发生变化，未来逆周期调节效果将持续显现。

　　[今年全球橡胶市场可能减产]

　　目前，东南亚产区与国内产区原料供应增多，基本恢复至往年同期水平。不过，4―5月受到旱情与疫情的双重拖累，这段时间的减产量很难弥补。数据显示，6月，天然橡胶生产国联合会（ANRPC）合计产量为876.4千吨，环比增长22%，产量释放快于前期月份，但同比仍下降7.4%，仅与2015年同期相当；今年上半年，ANRPC累计产量为4855.2千吨，较去年同期减少411千吨，降幅在7.8%，为近年低点，仅比2011年和2016年同期稍高。具体来看，上半年泰国累计产量较去年同期减少3.3%，印尼减少8.6%，马来西亚减少15%，印度减少11%，越南减少18%，我国减少22%。总体而言，今年开割时间较往年晚，前期胶水产量增长缓慢，6月产量增速虽有提高，但相对往年仍处于下滑态势，后期产量即使提高，也很难赶上去年的水平。

　　[生产浓缩乳胶更具经济优势]

　　今年国内开割初期胶水释放有限，并且整体开割时间一拖再拖，且加工厂库存有限，导致产区部分民营工厂抢购原料胶水，从而助推胶水收购价走高。据了解，近期海南原料胶水收购价在10.1元/公斤左右，云南收购价在9.9―10元/公斤。眼下国内天胶加工厂以生产浓缩乳胶为主，国产全乳胶加工生产处于“空窗期”。造成上述现象的原因是生产浓缩乳胶比生产全乳胶更具经济优势。

　　目前，海南国营工厂浓缩乳胶出厂报价在7900―8000元/吨。浓缩乳胶折干价格在12000元/吨附近，而全乳胶价格在10500元/吨左右。因此，从生产性价比角度分析，国产浓缩乳胶折干价升水全乳胶1500―1600元/吨，这意味着生产浓缩乳胶的性价比远超生产全乳胶。因此，在原料胶水供应不足的情况下，国有和民营工厂都在抢购原料胶水，用于生产浓缩乳胶。

　　图为国内浓缩乳胶与全乳胶价差 （单位：元/吨）

　　[国内新车销售增速由负转正]

　　众所周知，天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。受疫情影响，今年国内新车市场产销一度断崖式下跌。数据显示，1―3月，我国新车销量同比增速分别为-20%、-78%和-40%。随着复工复产的推进，家庭购车和换车需求释放，步入二季度，同比增速由负转正，4月迎来正增长，5月呈现环比和同比双增长的景象。据中国汽车工业协会发布的数据，5月，汽车产销分别完成218.7万辆和219.4万辆，环比分别增长4%和5.9%，同比分别增长18.2%和14.5%，增幅较4月分别扩大15.9个百分点和10.1个百分点。另外，6月，汽车行业销售预计完成228万辆，环比增长4%，同比增长11%；1―6月，汽车行业销售预计累计完成1024万辆，同比下降17%，降幅较1―5月进一步缩小。二季度国内车市回暖，表现明显好于预期，三季度新车销量有望延续稳步回升势头。

　　图为国内汽车经销商库存预警指数

　　终端零售环节，在疫情冲击下2月车市销量下滑，车企、经销商都面临巨大压力，经销商库存预警指数超过80%，创出历史新高，但随着公共卫生事件的有效控制，消费者出行增加，客流恢复率超过六成，消费者购买意愿增强，释放了1―2月的潜在需求，3―4月份销量明显提升，绝对库存水平有所下降。虽然5―6月车市逐步转入传统消费淡季，但在经销商降价促销、政策刺激等多重因素影响下，汽车销量仍稳步攀升，有效降低了经销商库存指数的反弹力度。中国汽车流通协会发布的中国汽车经销商库存预警指数调查VIA显示，6月，汽车经销商库存预警指数为56.8%，环比仅回升2.6个百分点。

　　总体来看，二季度国内车市销售已然从一季度的颓势中复苏过来。随着刺激汽车消费政策的陆续出台，三季度汽车行业有望延续复苏势头，下半年总体销售情况会明显改善。

　　[重卡销量有望创出历史新高]

　　作为天胶需求晴雨表的重卡市场，今年一季度表现惨淡，主要是疫情暴发导致公路运输一度停滞，居家隔离引发重卡需求萎缩。而随着国内疫情的有效控制，一季度车市压抑的需求在二季度被快速释放，重卡需求迅速反弹，销量出现井喷现象。第一商用车网发布的数据显示，4月，重卡销量刷新全球重卡月销量纪录，达到19.1万辆，同比增长61%；5―6月，重卡市场依然火爆，呈现产销两旺的势头。5月和6月的销量虽然环比有所下滑，但同比大幅增长，分别达到17.5万辆和16.5万辆，涨幅分别为62%和59%，刷新了重卡行业5月和6月的销量新高。此外，1―6月，重卡市场累计销售超过78.8万辆，累计同比增幅扩大至21.79%，净增长14.1万辆。随着基建与物流的恢复，叠加国三及以下排放柴油货车提前淘汰政策持续发力，今年重卡行业销量有望超过140万辆，创历史新高。

　　图为国内重卡月度销量 （单位：辆）

　　[轮胎企业扩大内需迫在眉睫]

　　年初以来，受疫情影响，欧美汽车巨头纷纷关停工厂，我国轮胎出口承受着订单萎缩的冲击。据了解，由于国外轮胎进口商与车企纷纷取消和延后订单，国内轮胎企业出口订单量普遍下滑二至五成，部分企业甚至超过五成。7月中旬，山东地区部分轮胎企业因高温天气控制产量，开工负荷受到限制。据监测，截至7月17日当周，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为68.83%，较去年同期下滑6.11个百分点；轮胎企业钢胎开工负荷为64.74%，较去年同期下滑6.47个百分点。

　　截至7月17日，上期所天然橡胶库存为23.78万吨，注册仓单为23.01万吨，较去年同期分别减少45.67%和43.21%。今年上半年，云南和海南产区相继遭遇旱灾和病虫害，橡胶树新旧叶更替未能按时完成，国内开割期大面积延后，新鲜胶水释放量有限。此外，浓缩乳胶具有更高的利润优势，故工厂更倾向于生产浓缩乳胶，而全乳胶的产量偏少，进入交割库的量也偏少，上期所交割库橡胶库存的变动不大。

　　上半年，疫情的暴发加剧了企业对外出口难度，订单大规模取消不但令企业被迫压缩轮胎产量，而且陷入生存危机。由于海外疫情仍在持续扩散，欧美车企复苏难度较大，我国轮胎出口压力增加，外需前景堪忧，增加国内轮胎消费将成为主流趋势。

　　图为国内轮胎企业全钢胎开工率

　　[后市展望]

　　在全球流动性持续宽松的背景下，我国经济形势积极向好，虽然会面对全球疫情持续蔓延的困境，但坚信能打赢抗击疫情的持久战。基本面上，产区减产预期强烈，下游汽车领域需求逐步恢复，天然橡胶供需结构有望改善，进而推动沪胶主力2009合约上涨。预计其将在11500―13500元/吨的区间内运行。考虑到8月2009合约将移仓换月至远月2101合约，故建议在2101合约上构建看涨期权牛市价差策略。

　　不考虑手续费，具体操作如下：

　　买入1份RU-2101-C-11500看涨期权，按7月24日收盘报价计算，支付权利金874元/吨；

　　卖出1份RU-2101-C-13500看涨期权，按7月24日收盘报价计算，获得权利金303元/吨；

　　支付净权利金874-303=571（元/吨）；

　　最大收益为（高执行价格-低执行价格）-净权利金，13500-11500-571=1429（元/吨）；

　　最大风险为净权利金损失，即571元/吨；

　　盈亏比为2.5∶1；

　　损益平衡点在低执行价格+净权利金，11500+571=12071（元/吨）；

　　交易周期设定为两个月，2020年7月27日―9月30日。

　　图为沪胶期货2101合约看涨期权报价

　　图为沪胶2101合约看涨期权牛市价差策略盈亏

　　在此过程中，需要注意的风险包括：

　　其一，卖出1份RU-2101-C-13500看涨期权需要支付保证金，但当标的合约价格处于深度虚值状态时，期权保证金比期货低，而实值和平值期权保证金比期货高，越实值保证金越高；越虚值保证金越低，最低为期货保证金的一半。

　　其二，眼下沪胶2101合约期权流动性不足，盘口卖一挂单价与买一挂单价的差距过大，从而令策略难以有效实施，而头寸过大亦可能提升成本。

　　（作者单位：宝城期货）