天胶后市行情展望：温火慢炖 转向厚积爆发

　　摘要

　　【供应】国内产区开割季推迟2月有余，原料供应持续偏紧，而病虫害影响尚未消退，产量回补概率较低，全年减产将成既定事实，下半年国内产量缩减幅度约5%至10%，全年产量下滑约9%至13%；另外，东南亚极端天气影响持续，泰国产量恢复缓慢，干旱及高温天气制约胶水产出，橡胶海外进口量难有可观恢复，2020年下半年天然橡胶供应端增量有限。

　　【需求】宏观预期不断向好，终端需求复苏加速，重卡市场仍将成为下半年天然橡胶需求增长的主要驱动因素，而国标升级势必将助力重卡替换需求，商用车市场将延续高速增长；另外，二季度各省市刺激政策效果逐步显现，乘用车市场也将持续回暖，汽车市场中长期向好态势不改，2020年下半年天然橡胶需求端将延续增长。

　　【库存】港口库存高位将制约橡胶价格上行空间，但库存拐点已于5月底显现，库存压力正边际弱化，而国内产区原料供应不足，部分上游加工厂出现转产现象，今年国内可交割品数量较往年相对偏少，期货库存压力显著缓解。

　　【参照】二季度以来以沪铜为代表的有色金属领涨各类大宗商品，而贵金属也于近期释放利多因素，突破盘整区间大幅上行；相较而言，能源化工品种估值处于相对低位，而天然橡胶是其中补涨动能较强的品种，其震荡期间内沪胶指数增仓明显，持仓量大幅上升近20%，后续突破震荡的概率逐步走强。

　　【策略】宏观经济指标回暖彰显复苏弹性，国内经济恢复预期强劲，天然橡胶供需面持续改善，沪胶价格上涨确定性较高，考虑到RU2101合约老胶仓单压力相对最小，可介入RU2101多头策略，目标点位13500元/吨。

　　【风险】（1）海外橡胶供应快速恢复；（2）终端需求复苏不及预期；（3）港口库存迟迟未能去化。

　　第一部分：行情回顾

　　新冠病毒席卷全球，橡胶价格跌入谷底

　　阶段1：1月底，国内新冠肺炎病毒大范围流行，武汉封城开启全国范围内的区域封锁，经济活动陷入停滞，天然橡胶需求大幅萎缩，港口库存开始累库；进入3月，海外疫情随之爆发，市场恐慌情绪蔓延，全球大宗商品价格再次暴跌，沪胶主力合约跌破万元关口，并于3月23日跌至9300元/吨，创下2008年金融危机以来的低点，一季度跌幅深达26%。

　　阶段2：4月之后，国内疫情控制成效显著，在适度宽松且积极的财政政策及货币政策的刺激之下，经济活动逐步恢复正常，天然橡胶需求触底回暖；而上游产区开割因旱情持续而不断延后，加之胶林养护不足造成白粉病害严重，天然橡胶产量受限，供需矛盾逐步修复，沪胶价格筑底震荡后呈现缓慢回升的态势，二季度沪胶主力合约上涨5%。

　　第二部分：供给端

　　极端天气扰动持续，橡胶产量仍将受限

　　开割面积小幅增长，但胶林单产持续下滑

　　2008年之后，全球天然橡胶总种植面积持续增长，并于2016年前后达到顶峰，近年来则呈现小幅下滑的趋势。巴西橡胶树从栽种到进入初产期一般需要5年至6年的时间，而进入旺产期则往往需要等待15年左右。据此估算，天然橡胶开割面积高峰或将于2021年至2022年间来临。因此，2020年ANRPC开割面积仍将维持小幅增长。

　　但实际上，2018年以来，天然橡胶价格长期处于低位，主产国胶农割胶意愿大不如前，利润缩减导致胶林出现养护不足的问题，部分胶林甚至出现弃胶现象，各主产国单位开割面积天然橡胶产量陆续减少并维持下滑趋势。目前，中国产区单位开割面积天然橡胶产量945千克/公顷，为近20年来最低单位产出，橡胶大国泰国的单位开割面积天然橡胶产量也较近年高点下降逾20%，今年开割面积的增长或将带来产量下降的结局。

　　国内产区开割延后，橡胶产量难以回补

　　2020年上半年，云南省及海南省相继出现干旱天气，云南旱情情况更是达到了近十年来最严重水平，天然橡胶主产区降水持续不足，日均温度也屡屡高于近年同期最高气温，异常天气使得国内开割季大幅延期；往年云南所属产区于泼水节前后便陆续启动割胶，而今年开割时间相比正常年份推迟将近2个月有余，海南所属产区平均停割期也相较往年延长31天，原料供应维持偏紧状态。而目前，随着降水情况的逐步好转，云南产区零星开割，但减量回补尚不现实，产区白粉病害肆虐严重，胶林养护不足弊端显现，传统割胶旺季下割胶产量回升增速较低，全年减产已成为大概率事件，预计下半年国内天然橡胶产量缩减幅度约5%至10%，则全年国内天然橡胶产量同比下滑约9%至13%。

　　ANRPC下调全年预期，天气影响暂未消退

　　全球范围来看，除柬埔寨外，ANRPC主产国2020年上半年天然橡胶产量纷纷录得负增长。6月初，ANRPC发布的最新报告中再次下调全球天然橡胶供应增速，由年初预测的产量增长3.8%至1430万吨，下调至产量下滑4.7%至1310万吨。据此估算，2020年下半年各主产国合计天然橡胶产量预计将减少2.3%。

　　对我国而言，天然橡胶进口量中泰国占据了半壁江山，我国2019年海外橡胶供应中有50.5%的进口量来自于泰国，泰国橡胶产量的变化及进出口贸易情况将深刻地影响国内天然橡胶供给情况。

　　2020年上半年，同国内产区相似，东南亚各国也受到持续干旱的天气影响，泰国天然橡胶产量出现明显回落。热季延长导致泰国国内天然橡胶低产期变长，上半年泰国天然橡胶产量维持在较低水平；以泰国南部主产区素叻他尼府为例，当地降水情况大幅低于2015年以来的降水区间，且今年的累计降水量至今尚未进入适宜开割降水区间，原料产出低位制约泰国橡胶产量。另外，东南亚新冠肺炎疫情情况虽暂不严重，但各国港口管控力度尚未放松，港口进出通关效率难以同日而语，泰国上半年天然橡胶出口量同比下滑4.5%，处于近3年来最低水平；而其中，出口至我国的天然橡胶更是创下近5年来新低，在泰国自身产量恢复缓慢及通关效率持续不高的影响下，2020年下半年我国进口天然橡胶供应增量将十分有限。

　　具体来看，在已经过去的热季里，泰国东北部降水量相较正常值下降73%，而南部东海岸降水量相较正常值下降24%；进入雨季之后，泰国东北部及南部东海岸降水量仍处于相对低位。值得注意的是，泰国南部地区集中了全国59.8%的天然橡胶产量，泰国东北地区集中了全国26.8%的天然橡胶产量，主产区旱情不仅对2020年上半年橡胶树割胶形成不利条件，而且持续的干旱天气也将增加胶林的养护难度，使得橡胶树对病虫害的抵御能力降低，进而在较长一段时间内制约胶水的产量。

　　根据泰国气象局发布的降水量与最高气温异常预报显示，8月份泰国北部、东部部分地区及南部部分地区降水情况逐步恢复正常，但天然橡胶主产区所在的南部东海岸（素叻他尼府、那空是贪玛叻府等地）及东北部（乌汶府等地）降水情况仍将持续低于正常水平，其中春蓬府、达叻府等地8月份预计降水量相较往年同期平均水平将减少50mm以上；另外，降水不足也导致气温升高，素叻他尼府8月份预计最高气温相较正常水平上升0.8°C，并且高温异常情况将维持至三季度末。

　　正常情况下，8月份已是雨季中期，东南季风盛行，泰国全国范围内降雨充沛，充足的雨量对橡胶树的生长及产胶形成有利条件；而今年天然橡胶产区持续的降水不足贯穿了整个上半年，并且从预报数据来看，天气影响仍将持续至三季度末，少水及高温的自然环境将继续对2020年下半年橡胶树产胶造成不小的扰动，泰国天然橡胶产量增速难有显著增长。

　　实际上，通过对厄尔尼诺与南方涛动（ENSO）数据的研究也能验证以上观点。ENSO是低纬度海洋-气候相互作用现象，表征在海洋方面即为厄尔尼诺-拉尼娜现象，表征在大气方面则为南方涛动现象，即南太平洋(行情601099,诊股)与印度洋之间的反相气压振动。

　　根据国家气候中心的监测及预测数据可知，2019年11月至2020年3月间，太平洋中部区已形成一次弱厄尔尼诺事件，当前海温指数虽低于阈值0.5，但依旧处于正相位，此次厄尔尼诺事件余温仍存，NOAA预测今年年底将有50%-55%的概率形成拉尼娜事件，但也有5%-10%的概率再次形成厄尔尼诺事件；更为重要的是，在大气现象方面，6月南方涛动指数（SOI）录得-10.4，意味着澳大利亚达尔文地区气压大幅高于正常均值，太平洋西部高压气流下降，本次厄尔尼诺事件虽已结束，但东南亚干旱少雨的情况未能得到缓解。

　　综合来看，2020年国内开割推迟2月有余，胶林养护不足，产区白粉病害尚未得到控制，今年下半年橡胶树旺产时期将明显缩短，国内天然橡胶产量全年减产态势已定；而东南亚极端天气影响持续，制约泰国天然橡胶增产空间，海外天然橡胶进口量恢复预期乏力，天然橡胶供应端整体增量有限。

　　第三部分：需求端

　　重卡销量一骑绝尘，橡胶需求增长可期

　　全球天然橡胶消费地主要集中在中国、欧盟、印度、美国、泰国和日本等国家及地区；其中，我国天然橡胶消费量长期位居世界首位，占全球天然橡胶消费份额的40%左右。分行业看，卡客车胎消费占据我国天然橡胶消费总量的61%，乘用及轻卡胎消费占比为13%，其他轮胎消费占比为7%，轮胎行业及汽车行业为天然橡胶下游消费的直接需求行业。2020年二季度以来，受基建投资加速及房地产行业回暖的带动，挖掘机及装载机等机械设备销量大幅增长，重卡数据更是表现亮眼，天然橡胶下游消费逐步回暖；而展望下半年，乘用车市场稳步回升，重卡销量有望维持高位，终端物流行业及工程建设需求支撑强劲，天然橡胶消费量预计持续改善。

　　刺激政策效果显现，车市回暖态势已定

　　国内疫情缓解之后，发改委等23部委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，该文件建议各地加快机动车报废更新，并鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌限额；随后，各省市陆续响应，于二季度密集出台相关汽车行业消费刺激政策，包括购置补贴、“以旧换新”、指标增设等。

　　根据中汽协公布的数据显示，汽车消费刺激政策效果显著，乘用车销量同比增速在历经了22个月的负增长后于5月份首次转正，并于6月份维持增长，乘用车行业进入良性恢复周期；而商用车销量更是表现突出，6月份货车销量同比大增超7成，助力商用车销量同比增长超63%。考虑到本轮刺激计划尚在进行当中，而部分地区刺激政策适用时期得到延长，可以预见三季度汽车市场仍将拥有积极表现，车市或将“淡季不淡”，2020年下半年汽车市场将延续稳步回升的态势，乐观来看，全年车市降幅将在下半年得到持续修复，预计降幅恢复至10%以内。

　　重卡市场成主要推手，销量增速料维持高位

　　2020年上半年，重卡销量达81万辆，其中，4-6月销量同比增速分别高达58%、64%和69%，连续创下历史当月销量增速记录。究其原因，其一，无锡事故后各地超载治理逐步趋严，同期“大吨小标”治理也持续进行；其二，国三淘汰不断推进，各地均出台相关置换补贴政策；其三，一季度受疫情抑制的国内需求快速回暖，重卡需求呈现“井喷”之势。而考虑到上述三大驱动有望于今年下半年得到延续，预计2020年重卡销量增速将达18%至22%，全年销量区间在137万辆至141万辆左右。

　　具体来看，今年上半年重卡市场中，与工程建设相关的工程重卡销量占比约20%，其下游对应行业为基础设施建设及房地产开发；而与物流货运相关的物流重卡销量占比约80%，其下游相关行业除了基建与房地产行业外，主要还包括交通运输业。

　　物流重卡：物流业景气度持续回升

　　物流重卡包括半挂牵引车、牵引汽车、仓栅式运输车、车辆运输车等物流类整车，根据商联会的数据显示，物流重卡在细分行业中占比逐年提高，其原因主要归结为快递行业的快速发展与基础设施建设带来的物料运输。疫情期间，公路货运周转量大幅下挫，同比跌幅超过41%，但随着二季度后区域封锁逐步解除，物流行业弹性得到彰显，货运周转量同比增速快速恢复，并有概率延续上涨之势。实际上，疫情控制后期的社交封锁，反而加速了快递行业的业务增长，部分消费从线下转移至线上，6月份物流业景气指数新订单分项已回升至去年同期水平，且业务活动预期分项也远超荣枯线，此二者先行指标均预示着今年下半年物流行业仍将维持发展态势；另外，从物流业景气指数的季节性来看，往年的高峰均集中出现在年末四季度之内，2020年下半年物流重卡销量依旧可期。

　　工程重卡：终端需求复苏支撑强劲

　　工程重卡包括自卸车、混凝土搅拌运输车、汽车起重机等工程类整车，与之密切相关的挖掘机销量于二季度创下季度内当月增速峰值，3个月同比增速均维持在6成上下，且挖掘机开工小时数也较为罕见地出现连续增长；考虑到工程周期的前后顺序，挖掘机行业的增长势必带动后续物流重卡及工程重卡销量的上升，项目开工后的物流运输及工地作业将支撑各类重卡的需求维持高位。另外，今年二季度的施工需求主要来源于前期停工的存量工程的赶工，而进入下半年之后，基础设施建设投资完成额同比增速或将转正，全年基建投资总规模相较2019年或将增长超14%，且房屋新开工面积也将延续增长，新增项目随之密集进入落地期，增量工程将有效增强各类重卡需求。

　　国标治理加速兑现，重卡保有量再创新高

　　值得注意的是，今年下半年另一推动重卡销量预期增长的重要因素为国家排放标准的升级。根据生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布的文件规定，轻型汽车将于2020年7月1日起实施国六标准，重型汽车将分阶段于2020年7月1日及2021年7月1日起实施国六标准；而同时，国三排放标准重卡将于2020年年底前全部完成淘汰。据《打赢蓝天保卫战三年行动计划》要求，京津冀及周边地区、汾渭平原2020年年底前需完成辖区内100万辆国三及以下重卡淘汰，今年之前已完成目标值的56%，2020年仍需淘汰44万辆；另外，河南、陕西和山东等地也出台相关政策监督省内国三重卡的替换。保守估计，今年国标治理将淘汰重卡65万辆。

　　考虑今年重卡销量区间介于137万辆至141万辆，2020年重卡保有量增量预计将达到72万辆至76万辆，重卡保有量有望达到848万辆至852万辆。

　　综上所述，考虑天然橡胶消费细分行业及前述汽车市场变化情况，2020年全年乘用车产量虽将录得负增长，但重卡表现亮眼将助力商用车产量实现小幅增长，国内配套胎及替换胎需求将达到近3.4亿条，与之相对应的天然橡胶需求约2728千吨；若充分考虑下半年海外疫情二次爆发的可能，出口轮胎需求虽将启动但受阻明显，则全年天然橡胶需求约5246千吨。

　　第四部分：库存端

　　橡胶供需持续修复，港口库存拐点显现

　　港口库存方面，青岛保税区橡胶库存增速大幅下滑，保税区区内库存加速去库，一般贸易库存则略有反复，高库存将制约橡胶价格上行空间，但库存拐点已于5月底显现，库存压力正边际弱化。期货库存方面，如前文所述，由于国内产区原料供应不足，而部分上游加工厂受利润因素有转产现象，今年国内可交割品数量较往年相对偏少，库存水平处于近年低位，期货库存压力显著缓解。

　　第五部分：行情展望

　　国内需求复苏增强，橡胶价格筑底回升

　　通过前述产量预估与需求测算，2020年天然橡胶供应缺口或将产生。供应端，国内产区虽将于2020年下半年进入割胶旺季，但产量增量尚较有限，全年减产将成既定事实，而极端天气仍将扰动泰国产区原料产出，橡胶海外进口量也将增长乏力；需求方面，终端预期偏向乐观，基建发力、房地产回暖，增量工程项目将于三季度集中落地，各类重卡销量料维持高位，汽车市场持续向好支撑天然橡胶需求复苏。目前，库存去化较慢虽将限制天然橡胶上行空间，但可交割品数量对近月合约价格压制大幅减轻，加之沪胶价格估值处于低位，且供需矛盾呈现逐步缓解的趋势，下半年沪胶价格重心将逐步抬升。

　　参照其他大宗商品2020年上半年价格走势及持仓情况，可以发现大类板块之间存在明显分化，有色金属品种在财政货币双宽松政策的激励下，领涨各类大宗商品；黑色金属品种也受益于终端需求走强，“淡季不淡”呈现震荡上涨的态势；而7月中旬之后，海外避险情绪逐步升温，贵金属利多因素显现，沪银在历经了35天的盘整增仓后，突破区间大幅上行。

　　相较而言，能源化工品种估值则相对处于低位，而天然橡胶是其中补涨动能最强的品种。沪胶价格于二季度止跌后表现为震荡行情，但其基本面矛盾持续修复，需求复苏领先于其余能源化工品种，而供给增量预期则相对不高；另外，震荡期间内沪胶指数增仓幅度近20%，筑底之势较为明晰，展望后市，天然橡胶突破震荡的概率持续走高，而随着仓单压力的逐步释放，远月合约将有较大上涨空间。

　　策略方面，宏观经济指标回暖彰显复苏弹性，国内经济恢复预期强劲；而天然橡胶供需面持续改善，沪胶价格上涨确定性较高，考虑到RU2101合约老胶仓单压力相对最小，可介入RU2101多头策略，目标点位13500元/吨。