中信期货张革金融团队：全球疫情下的黄金走势推演

　　摘要

　　年初至今黄金涨幅超过10%，2月24日触及1689关口创2013年以来新高，逼近2011至2012年的历史高位。从时间节点来看，近期黄金行情由突发事件触发，但本轮金价上涨并非单纯事件驱动，实际利率下行，美股波动上升也是重要影响因素。

　　全球疫情走势的不确定性增加了短期对金价节奏判断的难度，结合基本面情况，我们进行适当推演。（1）乐观情况：疫情不再升级，热度有限，时间有限，类似美伊冲突对金价影响时间仅一周。全球疫情对黄金的影响时间可能长于其它类型事件，金价在1600-1700高位震荡。（2）中性情况：疫情全球影响扩大，经济预期下调但冲击有限，股市和商品波动加剧。若美联储宽松意向上升，则1700关口加速来临，反之有回调风险。（3）悲观情况：全球疫情广泛蔓延，对全球经济和产业链的打击短期较难恢复，美股高位下跌，美联储降息，是黄金大牛市的信号。（4）关注仓位调整交易信号，例如CFTC持仓下降或者实际利率回升。3月18日美联储议息会议是近期利率政策观察窗口。

　　长期来看，黄金仍具配置价值，但目前金价行至高位，阶段性风险亦上升。海外疫情规模暂时可控，存在较大不确定性，可能会使金价震荡加剧，出现反复。由于现在国内和国外无论是疫情发展方向，还是风险偏好，均存在差异，需要注意预期差对资产的扰动。今年以来黄金与股市和商品的负相关性显著，逢低配置黄金可以分散组合风险。

　　图1 2020年1月以来黄金价格驱动因子分析

　　数据来源：中信期货研究部根据公开资料整理

　　正文

　　一、事件背后的黄金增长逻辑

　　2020年年初以来，地缘冲突与疫情轮番上阵，先后点燃黄金市场热情。年初至今黄金涨幅超过10%，2月24日触及1689关口创2013年以来新高，逼近2011至2012年的历史高位。从时间节点来看，近期黄金行情由突发事件触发，但本轮金价上涨并非单纯事件驱动。

　　图2 突发事件为近期黄金价格上涨的主要促发因素 单位：美元/金衡盎司

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　我们在专题报告《资产配置方法论：以史为鉴论黄金》中详细论述过黄金涨跌的逻辑，近十年来全球通胀环境较为温和，实际利率逐渐主导金价的长期走势，美元对金价的影响更偏短期；回看黄金过去两轮大周期，金价在实际利率下行以及全球系统性经济危机的助推下到达顶点。

　　今年1月开始美元与黄金同时上涨，也印证了美元不是黄金近期表现的主要逻辑。日本是中国以外的疫情高发区且日本去年四季度GDP萎缩创5年新低，加重市场对日本经济的担忧，日元受到拖累，反推美元走强。同时，美元也有自身经济的支撑，就业市场稳健、制造业回暖、2月消费者信心指数接近历史高位，美联储官员对美国当前经济状况予以肯定，并重申维持当前基准利率，而不是市场预期的降息。

　　利率市场的表现与官方态度出现分歧，年初开始美国10年期国债利率和实际利率TIPS显著下行，尤其是实际利率1月24日起再次由正转负，2月12日以后加速下行。黑天鹅事件频发推升避险情绪，且全球经济预期偏弱，美债再次受到追捧。

　　还要关注美股高位风险，尤其黄金上行至阶段性高位时对股市波动更加敏感。VIX指数2月20日开始大幅上升，目前已达25.03创2019年1月以来新高。回看黄金1971年至2018年的两轮大周期，金价上涨周期常先见于美元下行，最后在实际利率下行与系统性危机的影响下推升至顶点。即使不考虑这次疫情突发，未来如果美联储降息或者美股高位风险释放都是最有可能点燃黄金行情的因素。

　　图3 全球利率持续下行

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图4 美股近期波动上升，VIX创2019年1月以来新高

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　二、全球疫情下的黄金走势推演

　　全球疫情走势的不确定性增加了短期对金价节奏判断的难度，结合基本面情况，我们可以进行适当推演。

　　图5 全球疫情下的黄金走势推演

　　数据来源：中信期货研究部

　　乐观情况：（1）中国疫情数据继续向好，世界各国加大防疫措施，整体风险可控，疫情不再继续升级。疫情对黄金的影响类似美伊冲突，热度有限，时间有限，美伊冲突影响仅一周。不过公共卫生事件与地缘冲突或者经贸摩擦存在区别，在于疫情的发展需要多国政府和群体的共同努力，不受少数人的意志影响，而且存在类似病毒变异的不确定性，各国的医疗卫生条件也不一样。（2）全球疫情对黄金的影响时间可能长于其它类型事件，金价在1600-1700高位震荡。在没有新的疫情爆发刺激下，短期存在回调风险。

　　中性情况：（1）疫情全球影响扩大，多国采取隔离措施，部分生产经营活动受到影响，自由贸易受到限制，经济预期下调但冲击有限，股市和商品波动加剧。参考中国的经验，国家层面强力管控，从武汉封城到全国新增疑似病例数放缓，历时10-12天，中国疫情对黄金价格的影响也主要体现在这段期间。目前韩国、日本、新加坡的新增病例开始出现下降迹象，不过还需观察持续性，同时部分国家例如意大利和伊朗还在新增病例的上升期。不同地区差异化扩大，增大了整体形势判断的不确定性。（2）美联储官员近期重申维持利率不变，但如果全球经济受到影响，美国很难独善其身，外部的压力有可能会影响美联储的货币政策。如果美联储宽松意向上升，将加速1700关口的到来。3月18日美联储议息会议是近期观察窗口。同时，关注交易信号，例如CFTC持仓和实际利率的变化；上次利率在负区间的时间为去年8月23日至9月5日，对应2019年黄金一轮上涨后期。

　　图6 实际利率由负转正或意味着阶段性上涨结束

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图7 CFTC黄金非商业净持仓持续攀升，看多情绪浓厚

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　悲观情况：全球疫情广泛蔓延，对全球经济和产业链的打击短期较难恢复，美股高位下跌，美联储降息，是金价大幅上涨的信号。

　　长期来看，黄金仍具配置价值，但目前金价行至高位，阶段性风险亦上升。海外疫情仍在蔓延，规模暂时可控，存在较大不确定性，可能会使金价震荡加剧，出现反复。由于现在国内和国外无论是疫情发展方向，还是风险偏好，均存在差异，需要注意预期差对资产的扰动。今年以来黄金与股市和商品的负相关性显著，逢低配置黄金可以分散组合风险。