券商板块在哪个阶段超额收益最为明显？

　　文/东吴证券(行情601555,诊股)等

　　东吴证券：指数位置对券商的投资指引意义更重要

　　从策略角度看券商板块，市场因素是上涨的核心驱动力，逻辑上看：从基本面出发，券商的经纪、资管、两融、投资类等业务都与市场表现高度相关。但更值得注意的是，券商股在A股上行的不同阶段会呈现不同的表现。换言之，相较于涨跌幅度，A股的指数位置对券商的投资指引意义更重要。

　　以2005至2007 年、2013 至2015 年两轮上行周期为例：在2005 至2007 年的上行周期中，上证指数在突破前期压力平台（即1328、1496、1783）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，从超额收益的角度看，则有所减弱。

　　图1 ：2005 年至2007 年上行周期中券商表现

　　在2013 至2015 年的上行周期中，这点更为明显，上证指数在突破前期压力平台（即2270、2444、3067）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，券商与指数开始分化，超额收益并不显著。

　　图2：2013 年至2015 年上行周期中券商表现

　　这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A 股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。因此，在2005-2007 和2013-2015 两轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

　　展望未来一个季度，综合“春季躁动”的季节性规律、经济阶段性改善等因素，预计上证指数自当前的3000 点附近将震荡抬升，也将迎来前期两大压力平台。进一步结合历史复盘经验，预计后续券商有望取得阶段性超额收益，可积极关注。

　　（政策角度）

　　招商证券(行情600999,诊股)：市场风险偏好提升，助攻券商继续进攻

　　国内改革政策持续发力，国外大国关系边际缓和，证券、保险基本面持续向好，当前位置属于券商高光时刻，保险估值偏低，非银板块具备进攻机会！上周五，银保监会表态会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整，该表态有利于缓释市场长期积累的共债风险，从而显著提振市场情绪。银保监会表示，增加资本市场长期稳定资金来源，允许符合条件的银行理财资金投资股票；支持保险资金投资科创板上市公司股票，鼓励保险公司增持优质上市公司股票，这些政策均有利于促进资本市场上最庞大的长期资金入市。

　　上周可谓是证监会的“政策周”，上交所上市交易沪深300ETF期权合约、深交所上市交易沪深300ETF期权合约、中金所上市交易沪深300股指期权，沪深300指数衍生出的三大期权品种联袂登场。证监会副主席同时表态，金融衍生品市场创新发展有利于优化市场平衡、完善多层次资本市场体系，促进资本市场健康发展，进一步发挥资本市场风险管理的功能；中国结算发布修订后的《结算备付金管理办法》，将股票类业务最低结算备付金收取比例由20%降至18%，释放证券行业积极落实监管政策要求。此外，银保监会表态允许银行理财、保险资金进入股市，有利于提升券商估值。强烈推荐国泰君安(行情601211,诊股)等；

　　（数据角度）

　　广发证券(行情000776,诊股)：交易放大与政策利好共振，继续关注非银配置机会

　　沪深300ETF期权上市给券商带来做市收入、经纪佣金收入和持仓头寸收入三块收益。保守假设下，沪深300ETF期权上市将在2020年增加做市收入13.55亿元、经纪佣金收入20.33亿元和持仓头寸收入10.70亿元，合计44.59亿元。另外，12月20日，中国结算发布了修订后的《结算备付金管理办法》，主要的修订内容为调整债券以外的其他证券品种的最低备付金由按20%改为18%计收。截至2019年三季度，38家上市券商客户结算备付金2040.11亿元，以其计算，可释放备付金合计204.01亿元，按年收益率2%计算，可增厚上市券商收益4.08亿元。龙头券商中：华泰、中信、国君、招商分别释放22.21亿元、20.97亿元、15.54亿元、12.95亿元；按2%收益率结算增厚收益0.44亿元、0.42亿元、0.31亿元、0.26亿元。

　　长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。建议关注：中信证券(行情600030,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)、海通证券(行情600837,诊股)等。

　　表3：上市券商释放备付金测算受益前列公司