黄金还能涨多久？――肺炎疫情影响评估（六）

　　黄金还能涨多久？

　　肺炎疫情影响评估（六）

　　文 伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家）陈然胡文艳

　　核心观点

　　>>避险情绪仅影响短期黄金价格，中长期黄金牛市则需要低利率、弱美元基本面支撑。从历史经验上看，突发事件引起的避险情绪只能引起黄金价格的短期波动，无法支撑黄金长期上涨，黄金中长期牛市总是在低利率、弱美元环境中形成。本轮因一系列突发事件引起的黄金牛市能否延续，关键看未来美国和全球经济中长期走势，是否有利于形成低利率、弱美元环境。

　　>> 预计2020年上半年实际利率、美元指数中枢下行，黄金具备进一步升值空间。疫情全球扩散或成为全球经济下行导火索，预计2020年上半年全球总需求疲软。美国作为头号经济体首当其冲，制造业与消费受影响较大，美元指数由强转弱趋势逐步形成。在全球经济下行压力下，低利率环境或成常态，美联储打开全球降息空间，美十年期国债收益率亦频创新低。未来低利率、弱美元环境下，我们继续维持2020年年度策略《行稳致远》中，坚守上半年黄金价值的判断。

　　正文

　　黄金作为传统的避险资产，一直被冠以稳定、保值的标签，古有“乱世买黄金”之说，强调黄金的避险功能。2020年伊始，美伊冲突、新冠肺炎疫情等突发事件接踵而至，黄金成为当下最炙手可热的投资品之一，其价格一路飙升，截止3月6日，年内伦敦现货黄金价格已上涨10.5%。那么本轮黄金牛市能否延续？从过去几次突发事件后黄金的表现可见一斑。

　　一、避险情绪无法支撑黄金长期上涨

　　以突发性较强、影响较大的地缘政治冲突为例，上世纪七十年代美元与黄金脱钩后，爆发过多次规模较大的地缘政治冲突（见图1），如第四次中东战争、对越自卫反击战、两伊战争等，以美元计价的黄金价格呈现出以下波动特点：

　　一是金价在冲突爆发当日均较前一日有所上涨。涨幅最大的为两伊战争，爆发后的首个交易日黄金价格上涨5.3%（见图2），黄金资产在地缘政治冲突爆发前夕乃至初期，收益都不俗。

　　二是金价大多在一个月内逐步进入调整期。在9次较大地缘政治冲突中，有3次在当周金价跌破爆发前水平，5次金价在当月跌破爆发前水平（见图2）。冲突爆发后金价上涨很大程度上是受趋势性因素影响，在爆发当月黄金价格上涨的4次冲突中，有3次黄金在过去一年有所上涨。

　　三是地缘冲突的爆发加大了黄金价格的波动。冲突爆发后的10个交易日黄金价格的平均标准差较爆发前的10个交易日提高47%，且金价涨跌互现。在这9次地缘冲突爆发后的30个交易日中，有55%的交易日金价低于冲突爆发当天（见图3）。

　　综上，以地缘政治冲突为代表的突发事件能够引起黄金价格短期上涨，但通常不可持续，难以对金价带来趋势性影响，且地缘政治冲突爆发后黄金价格波动较大，相比和平时期更易贬值。从绝对收益上看，突发事件后买黄金并非明智之举，事实上在动荡时期黄金这一“避险品”所面临的风险不逊于其他资产，一旦局势有所缓和，其回调幅度往往较大。

　　一方面，地缘冲突爆发前避险情绪已部分释放，并且随着信息传导效率的进步，市场有效性增强，地缘政治冲突等突发事件越发不易引起黄金价格的大起大落。前五次冲突爆发当日，黄金价格平均涨幅为2.2%，后四次平均涨幅收窄至0.5%。在不确定性大幅减弱的市场当中，冲突或早已被预期，黄金的避险价值大为弱化，若突发事件未超预期恶化，则黄金价格上涨空间有限。

　　另一方面，对冲风险的工具与日俱增。债券、货币、不动产、大宗商品等资产组合同样具备对冲风险的功能，替代品的出现使得对黄金的避险需求减少。以避险需求较高的官方储备资产为例，黄金资产占官方资产比重由1957年1月的70%降至2019年11月的12%。

　　传统“乱世买黄金”的投资逻辑有所变化，黄金资产性质今非昔比，避险属性大打折扣。因此单纯依靠突发事件产生的避险情绪无法形成黄金牛市，判断本轮黄金涨势能否延续，还需从黄金价格的决定性因素出发。

　　二、中长期黄金行情需低利率、弱美元支撑

　　（一）投资需求变动是影响金价的主要因素

　　黄金兼具商品属性、货币属性和投资属性，价格亦受着三大属性影响。

　　1.商品属性：实物黄金供求稳定，不易产生价格波动

　　黄金作为商品，其价格遵从一般商品的定价机制，由供求关系决定。近十年间，实物黄金每年的供给和需求均在4500吨左右，供需总体保持平衡（见图4）。

　　供给方面，黄金的来源主要有矿产金和再生金两个渠道，其中矿产金占绝大部分。如2019年四季度矿产金和再生金占比分别为72%和28%（见图5）。矿产金由于生产周期较长，且产地较为集中，生产不易受到影响，年产量维持在一个稳定水平。

　　需求方面，除投资需求和储备需求外，黄金还被用于制作珠宝首饰和工业生产，其中珠宝首饰需求在总需求中占比过半。如2019年4季度用于珠宝首饰、工业、投资和央行储备的黄金分别占54.6%、8.1%、25.8%和10.6%（见图5）。工业用金占比较低，且需求平稳；珠宝首饰需求主要集中于中国和印度，2019年4季度中国和印度两国占据了全球55%的黄金珠宝首饰需求，两国需求量自2014年起趋稳（见图6）。总体来看，实物黄金需求波动不大，难以通过供需失衡引发价格波动。

　　2.货币属性：黄金货币功能减弱，央行购金对金价影响有限

　　由于黄金是能够跨越国家、全球公认的货币资产，不少国家将黄金视为经济安全的最后一道防线。但金本位时代已然过去，布雷顿森林体系瓦解后黄金进入非货币化时期，世界各国官方黄金储备呈整体下降趋势。尽管2008年金融危机以后黄金储备有所回升，但主要为发展中和新兴经济体加大储备，而发达经济体的官方黄金储备已由1965年6月的10.9亿盎司降至当前的7.1亿盎司（见图7），同时黄金资产占官方资产的比重也逐年减少。

　　当前各国央行依然在现货市场上交易黄金，央行大量抛售或购置黄金短期内容易引起市场波动。但从历史经验上看，黄金价格与官方黄金储备无显著相关，且全球央行黄金储备总体保持平稳，央行购金等行为对黄金价格影响有限。

　　3.投资属性：交易量远超实物黄金需求，是影响金价的主要因素

　　相比于其他需求，黄金投资需求波动较大（见图8），且流动性较强。据世界黄金协会统计，2018年全球交易所黄金日均交易量达1125亿美元（见图9），而同年日均实物黄金需求约为6亿美元，交易量为实物需求的上百倍，因此投资需求是影响金价波动的主要因素。

　　（二）低实际利率、弱美元支撑金价

　　黄金定价机制中起主导作用的是黄金的投资属性，一方面黄金可以视为零息资产，直接影响黄金资产收益的实际利率及与之相关的名义利率、通胀等因素均有可能对其价格带来影响；另一方面黄金通常以美元计价，还会受到美元强弱的影响。实证结果也证实了上述结论，以伦敦现货黄金价格的对数值为因变量，美元指数的对数值、实际利率等为自变量进行回归，采用美元指数和实际利率进行回归的模型5拟合度较高（见表1），由此可知美元指数和实际利率能解释大部分中长期黄金价格变动。

　　从历史经验来看，黄金牛市总与低实际利率、弱美元如影随形。第一轮牛市（1971-1980年）由美元危机及后续连锁反应引发。受1971年布雷顿森林体系解体、黄金与美元脱钩影响，美元大幅贬值，黄金价值得到重估；1973年石油危机引起大宗商品价格上涨，资本主义国家通胀攀升，黄金牛市持续至上世纪八十年代初（见图10）。第二轮黄金牛市（2001-2012年）中美元指数持续下降、实际利率走低，都能很好地解释黄金价格上涨。本世纪初，美国先后遭遇互联网泡沫和2008年金融危机，受此影响，美元指数由121点降至71点。同时，美联储开启降息周期，联邦基金目标利率由6.5%降至1%，加之通胀中枢上移，美国国债长期平均实际利率持续下行，2012年欧债危机时期，美国实际利率一度降至负值。弱美元、低实际利率下，黄金的保值功能得到充分发挥，金价也迎来了顶点（见图10和11）。

　　无论是低实际利率还是弱美元，都与美国经济低增速相挂钩。事实上黄金牛市大多恰逢美国经济衰退和萧条时期，而1980-2000年长达20年的黄金熊市期间，美国经济增速平稳（见图12），美国经济的发展情况对黄金价格而言至关重要。本轮因一系列突发事件引起的黄金牛市能否延续，关键看未来美国和全球经济中长期走势，是否有利于形成低利率、弱美元环境。

　　三、2020年上半年坚守黄金价值

　　2020年上半年低利率、弱美元环境正加速形成，维持2020年年度策略《行稳致远》中，坚守上半年黄金价值判断。

　　一是全球总需求疲软，上半年受疫情冲击明显。当前，主要经济体劳动生产率持续下滑（见图13），经济增长动能不足，新冠肺炎疫情在全球范围迅速蔓延或进一步减弱总需求、加大经济下行压力，削弱全球经济增长预期。如3月2日，经合组织下调2020年全球增速预期0.5个百分点至2.4%。另外，全球经贸摩擦日益深化，中美未来第二、第三阶段协议签订仍面临较多不确定性，英国脱欧、中东地缘政治升温等均继续损害全球经济增长动能。

　　二是美国经济一枝独秀难以持续，弱美元格局形成。受新冠肺炎疫情在欧、日、伊朗、美等地的快速蔓延影响，全球主要资本市场均出现大幅调整，美、欧、日股市年内调整幅度一度超过10%。同时，2月美国ISM制造业PMI不及预期，疫情扩散对美国经济的影响将陆续显现，居民收入增长亦或承压。预计在收入放缓、资本市场波动加大背景下，美国消费或面临较大下行压力，拉低全年经济增速，如经合组织3月2日下调2020年美国增速预期0.4个百分点至1.9%。伴随美国经济走弱，美元指数由强转弱趋势亦逐步形成。

　　三是美联储打开全球降息空间，美十年期国债收益率频创新低。为应对新冠肺炎疫情对经济和金融市场带来的短期巨大冲击，3月3日美联储紧急降低联邦基金利率50个基点至1%-1.25%，随后香港金管局和澳门金管局下调基准利率50BP，而在此之前，澳大利亚和马来西亚央行均已宣布降息25BP，全球新一轮降息潮已然来临。在此背景下，美国十年期国债收益率大幅下挫，降至0.7%左右的历史最低位水平。考虑到全球经济下行压力持续加大，预计未来流动性宽松力度还将持续加码，低利率环境将成为常态。

　　因此，2020年初在突发事件影响下黄金初露锋芒，但上涨行情不会止步于此，预计上半年在低利率、弱美元环境下黄金仍有较大升值空间。从历史大类资产表现的比较看，近年来黄金的表现亦相对占优，如近五年黄金的收益率在各类资产中名列前茅，仅次于波动较大的美股（见表2）。考虑到黄金与其他投资品的收益率相关性较低，黄金成为资产组合中对冲其它资产风险的重要选项，尤其是在各类资产波动较大的当下，黄金更成为对冲风险的重要工具。