创投基金反向挂钩减持迎“松绑” 创投资本良性循环有望加速

　　创业投资基金反向挂钩政策迎来修订完善，创投基金项目周转有望加速。证监会日前发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定》），创投基金投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排得到进一步完善。

　　此次证监会对反向挂钩政策简化优化，有利于缓解私募股权投资基金（PE）、创业投资基金（VC）“退出难”。而退出渠道的畅通有利于实现出资人已投资基金资金回笼并再次投入产业，更好促进资本正向循环，为战略新兴产业、高科技企业积累更多可投资本金，PE/VC也将更好地助力疫情防控，加大对实体经济的支持力度。

　　完善创投基金退出渠道

　　所谓反向挂钩制度，指的是创投基金所投股份的锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。由于二级市场是投资资金重要的退出平台，因此如何减持一直备受各PE/VC机构关注。

　　国务院于2016年9月发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求相关部门对创业投资（基金）企业“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。2018年3月，证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“原规定”），明确创业投资基金反向挂钩政策。政策实施以来，那些专注于长期投资和价值投资的创业投资基金的市场化退出得到了支持，取得了一定效果。

　　虽然2018年版的原规定利好私募行业，但认定标准严苛、实操难度大等问题仍存。自去年以来，私募股权和创投基金行业普遍面临募资困难、退出困难等问题，行业反映，原规定对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，建议加大减持优惠力度。

　　为进一步完善创业投资基金退出渠道，畅通“投资―退出―再投资”良性循环，促进创业资本形成，更好发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用，通过私募股权和创投基金助力疫情防控，加大PE/VC对实体经济的支持力度，证监会对反向挂钩政策作出了相应调整，形成了《特别规定》。

　　放松减持约束促长期资本形成

　　新冠肺炎疫情发生以来，私募股权投资基金在融资、投资、管理环节均遇到了不同程度的困难。在此背景下，松绑私募股权投资基金退出政策成为了行业重要诉求。总体来看，本次修订后的《特别规定》强化了四个突出：一是突出尊重市场，二是突出简化标准，三是突出扩大范围，四是突出时间价值。

　　《特别规定》重新界定了反向挂钩政策适用标准，标准更为宽松。原规定要求创业投资基金申请享受反向挂钩政策需要符合两个条件：除项目投资时符合“早期中小企业”或者“高新技术企业”外，还要求该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”。此次修订予以简化优化，仅要求申请反向挂钩的项目在投资时满足“投早”“投中小”“投高新”三者之一即可，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求。

　　由于大宗交易是创业投资基金减持股份的重要方式之一，为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，此次通过交易所修订实施细则，取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制。

　　《特别规定》还取消了投资期限在5年以上的创业投资基金减持限制。反向挂钩政策旨在鼓励真正从事长期投资的基金更为便捷地退出，从而实现再投资。为引导长期资金投资创业投资基金，促进长期资本形成，《特别规定》对投资期限达5年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，以更好体现差异化扶持和引导。

　　在调整投资期限计算方式上，《特别规定》调整了投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，有利于连续计算基金投资。

　　本次修订还扩大了政策适用主体。实践中，部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”“投中小”“投高新”的要求。因此，此次修订允许私募股权投资基金参照适用。

　　更多机构或将专注中早期投资

　　中国证券投资基金业协会登记备案的数据表明，我国私募基金为实体经济提供了宝贵的资本金。数据显示，截至2019年三季度末，私募基金在投中小企业6.0万家，在投本金2.0万亿元；在投高新技术企业3.1万家，在投本金1.3万亿元。截至2019年三季度末，私募股权和创投基金布局医疗器械领域的项目1743个，投资本金1018亿元，其中，有46家企业在这次抗疫过程中作用突出。

　　盛世投资管理合伙人陈立志认为，此次修订版反向挂钩政策明确引导资金投长、投早、投中小、投科技，进一步完善创业投资基金退出渠道。这极大鼓励了投资机构进行长期价值投资，扶持和陪伴被投企业走得更远。专注中早期的投资机构占比或将提升，更多机构会更愿意往早期走。从长远意义来讲，退出预期的增强对募资环境也将会产生正向影响。

　　值得一提的是，尽管创业投资基金反向挂钩政策得到修订，但这并不会显著增加二级市场减持压力。证监会表示，符合反向挂钩政策的私募股权投资基金和创业投资基金持股市值占比很小，且需根据限售要求分批解禁，不会显著增加市场减持压力。

　　分析人士认为，反向挂钩政策修订，一方面，有利于疏通创投基金、私募股权基金退出难问题，加大直接融资市场对中小企业、高新技术企业投资支持；另一方面，创投基金减持边际放松带来的解禁规模对二级市场冲击有限。

　　《特别规定》自3月31日正式实施。为配合《特别规定》政策实施，中国证券投资基金业协会表示，下一步将全力做好业务保障，升级完善系统功能，发布更新版系统操作指南，便利申请机构申请准备，提高反向挂钩申请办理效率，加强宣传培训，做好政策普及。