黄湘源：是时候将T+0制度改革提上议程了

　　如何有效提高市场活跃度？很多投资者想到的应该都是T 0。但也有反对的声音，认为离开了T 1的保护，会将广大中小投资者陷入更大的风险中。但T 0从未真正退出过A股江湖，T 1交易机制下的T 0，笔者非但不认为可以对中小投资者提供保护，反而是为大机构、大资金割散户韭菜提供了更便利的机会。

　　T 0从未真正退出A股市场

　　虽然自1995年1月1日起，沪深两市重新改回了T 1规则，但T 0却从未真正退出A股江湖。公开的T 0即权证和股指期货，让无数投资者疯狂的权证自问世以来，一直被前仆后继的投资者炒得热火朝天，在权证交易的杠杆作用下，交易收益顷刻之间就可以翻上几百倍，而其价值却始终是负值，对于权证交易知识的匮乏，曾让很多投资者为自己的无知交了昂贵的“学费”，直至1996年证监会终止了这种内在价值为零的击鼓传花游戏。但被叫停九年之后，疯狂的权证交易再次以股改的名义重出江湖，稀缺性、T 0和做空机制让权证炒作非但没有尽头，更是由于其迅速地满足了机构做空的需要而成为了更烫手的山芋。本该在认购权证退市后起到保护投资者作用的认沽权证，仅一天一只认沽权证的成交量就可达到数百亿元，其价格更是可以翻上几倍。认沽权证在几十家券商的无限创设下为他们赢得了超过数百亿元的账面利润，而直接的亏损人却是包括游资和散户在内的市场参与者。

　　2015 年 2 月，随着50ETF 期权产品的推出，A 股市场继股指期货之后，再次有了现代化的期权产品。一开始，人们都以为股票期权由于具有权证所缺乏的合约品种众多、潜在供给量巨大、保证金、做市商及套利机制以及相对较为完备的法律制度，不会像权证那么过度投机，可当波动率不仅仅是投资的结果，而变成可博弈的工具时，整个市场的疯狂却并不是人们的理性所能够认知的。股票、股指期货、个股期权三位一体的创新在造就了2015年那个令人喜出望外的牛市行情的同时，也为股灾的发生留下了出乎人们意料的伏笔。某种意义上，上证50股票期权开放之日也正是股灾的到来之时。熔断机制不过是适逢其会，雪上加霜地成为了4个交易日蒸发了6.8万亿市值的股灾导火索而已。

　　提高市场活跃度需要进一步解放思想

　　权证和股指期货的表现虽然疯狂，但毕竟还是有一定入市条件限制的，将资金不满50万元的散户投资者隔断在门槛之外。而T 1交易之下的T 0，在给投资者带来表面上利益均沾有福同享之套利机会的同时，实际上也给了资金实力更加充裕和强大的大机构大资金更加方便的割韭菜的机会。而需要注意的是，这种T 1条件下的T 0现象，不仅在过往的A股主板、创业板和中小板所司空见惯，即使在正试点注册制的科创板也没有例外。在这种极具投机性的翻来覆去的过程中，资金微薄的散户根本经不起折腾，即使偶然捉住一两个小小的波段，赚上一点蝇头小利，但根本就跟风险不相对称，如果经不起诱惑，甚至会连本带利被套在高位，而这时的T 0所无可或缺的T 1底仓也就成了足以压死任何一匹骆驼的最后一根稻草。所以，T 1以及T 1交易机制下的T 0与其说是为中小投资者提供自我保护的保护伞，还不如说是为大机构大资金割散户韭菜提供了更便利的机会。

　　笔者之所以倾向于放开T 0，并非对T 0交易机制更容易放大风险的缺陷视而不见。相反，正是为了戳穿这种缚住中小投资者手脚却说是对中小投资者提供保护的骗局，保障广大中小投资者公平交易的权利，废除大机构大资金通过权证、股指期货、ETF进行T 0交易，并且还能在T 1交易机制下通过T 0割散户韭菜的特权，方才不仅有其非此即彼的必要性，而且也有其格外现实的重要性。只有在一视同仁不受T 1限制的T 0交易条件下，广大中小投资者才有可能不仅在当天卖出所持股票以实现当天盈利，而且也有可能在股票出现风险迹象的时候及时止损以规避风险。市场监管者的责任是提醒广大投资者尤其是中小投资者保持必要的理性，注意防范过度投机的风险，而不是继续用T 1之类的不合理制度去缚住投资者的手脚，让他们在任何时候任何情况下都只能被动挨打。提高市场活跃度，不仅需要进一步解放思想，更需要放松和取消不适应市场发展需要的制度性限制。正是在这个意义上，废除T 1恢复T 0，应该是时候重新提到市场制度性改革的议事日程上来了。