先增量后存量 渐次推进投资者准入制度并轨

　　综合考虑中国国情、历次市场化改革的经验教训，在资本市场全面深化改革的过程中，未来一段时期仍应设置一定的投资者准入门槛。

　　建议按照“先增量试点、后存量并轨”的思路分三步走。初期，可实行新老划断方式；在全市场实行一段时间后，对存量投资者进行评估，实现存量投资者和增量投资者准入标准的并轨；待资本市场成熟度明显提高后，可借鉴发达国家资本市场经验，逐步放宽投资者准入门槛。

　　借鉴存量浮动利率贷款定价基准转换成LPR的经验，在资本市场存量改革中引入投资者准入制度，应做好时机选择、预期管理等四个几方面工作。

　　注册制在由科创板试点推广到全市场的过程中，作为科创板制度设计基本逻辑之一的投资者准入制度如何运用到整个资本市场，是下一步改革须直面的一个关键问题。综合考虑中国国情、历次市场化改革的经验教训，未来一段时期仍应设置一定的投资者准入门槛。在改革的路径上，建议按照“先增量试点、后存量并轨”的思路分三步走。初期，可实行新老划断方式；在全市场实行一段时间后，对存量投资者进行评估，实现存量投资者和增量投资者准入标准的并轨；待资本市场成熟度明显提高后，可借鉴发达国家资本市场经验，逐步放宽投资者准入门槛。根据利率市场化改革中，存量浮动利率贷款定价基准转换成LPR的经验，在资本市场存量改革中引入投资者准入制度，应做好以下几方面工作：一是选择好在全市场推行投资者准入门槛的时机；二是与能够直接享受到的权益和风险挂钩，给予存量投资者适当选择权；三是从增量改革到存量改革中，引入投资者准入门槛的过渡期不应过长；四是做好预期管理，给市场预留充分准备期。

　　在全市场改革中应坚持投资者准入制度的基本思路

　　目前，业界对于全市场推行投资者准入制度大致有以下几种观点。一是认为从长期来看应当逐步降低投资者准入门槛。主要理由是担心较高的投资者准入门槛影响市场流动性，有必要汲取新三板改革前门槛过高、流动性缺失的教训。此外，境外成熟资本市场在投资者准入方面一般均较少设置限制。二是不应轻易降低投资者准入门槛，否则可能导致改革半途而废。这主要是基于我国资本市场的投资者结构、成熟度与成熟资本市场相比有较大差异，并且科创板采用严格的投资者适当性制度在实践中已取得较好效果。三是结合多层次资本市场的发展前景，应设置差异化的投资者准入门槛。有研究表明，在多层次的市场、产品和多种交易制度下，投资者的结构和交易意愿各不相同，可在主板、创业板、科创板等不同市场板块间采取不同的投资者适当性要求。

　　综合考虑中国国情、历次市场化改革的经验教训，在资本市场全面深化改革的过程中，未来一段时期仍应设置一定的投资者准入门槛。主要理由如下：

　　一是在中国由散户占主导的投资者结构与成熟资本市场相比有显著差异，在未来很长一段时间内难以得到改观。从美国资本市场的经验看，个人投资者持股市值占比由1950年的90.1%下滑至2017年的39%，机构投资者持股市值占比上升至61%，历时逾半个世纪。

　　二是设置投资者准入门槛虽然对流动性可能产生一定影响，但这种影响是可控的，借鉴美国等境外成熟资本市场的经验，可以通过改革完善交易机制和配套产品提高流动性。截至2019年上半年末，创业板个人投资者账户平均资产规模已达53万元，深市A股个人账户平均资产规模为26万元，这表明即使实施一定的投资者准入门槛，事实上带来的市场影响也很有限。

　　三是即使是成熟资本市场也存在投资者准入限制。2010年，东京创业板（TOKYO AIM）设立了“特定投资者”准入制度，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上并有1年以上交易经验的投资者参与交易。正是有了准入制度的支持，TOKYO AIM才能够设置较为宽松的上市门槛与信息披露要求，尝试吸引亚洲的成长型企业与专业投资者。而德国的法兰克福二板市场由于盲目效仿纳斯达克，对投资者准入几乎不设任何限制，同时又大幅降低企业的上市门槛，最终不得不于2003年关闭。

　　四是从维护投资者利益角度看，我国资本市场还不具备成熟资本市场完备的基础制度和市场体系，仍有必要对入市投资者采取一定条件的限制。例如，美国就有诸多的投资者限制和要求，还成立了专门的基金来保护入市投资者。德国也有专门的个人破产法律体制来最大限度地保护入市投资者。

　　在改革路径上，建议按照“先增量试点、后存量并轨”的思路分三步走。首先，在全市场改革初期，可实行新老划断方式。借鉴科创板设立投资者门槛和创业板改革对投资者实行新老划断的做法，可在沪深主板市场上对新开户投资者设置一定的投资者准入门槛。考虑到主板与科创板、创业板上市企业的风险状况不同，建议这一门槛不高于科创板、创业板。其次，在全市场实行新老划断一段时间后（时间不应过长），对存量投资者进行评估，借鉴人民银行推进利率市场化的经验，实现存量投资者和增量投资者准入标准的并轨。最后，待资本市场成熟度明显提高后，再借鉴成熟资本市场经验，逐步放宽投资者准入门槛。利率市场化改革中存量贷款转换成LPR的经验借鉴

　　人民银行推动存量贷款定价基准转换，是贷款利率“两轨合一轨”工作的重要一步和利率市场化改革进入深水区的关键一环，意义重大。在改革中，人民银行按照“先增量试点、后存量并轨”的思路分步骤、稳妥有序地推进存量客户并轨，在实践中取得了较好的效果。

　　长期以来，我国存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，但银行发放贷款时大多参照贷款基准利率定价，比如设定以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）为隐性下限。为提升货币政策的实施效果，更好地发挥利率价格对资源配置的功能，有必要进一步推进贷款利率市场化。

　　2019年8月17日，人民银行发布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，决定自即日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。其中，涉及存量贷款的利率仍按原合同约定执行。

　　此后，接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不利于整体推进改革。为进一步深化LPR改革，2019年12月28日人民银行发布了公告，推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换。根据公告要求，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成，加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。

　　总体上看，在LPR大概率下行的市场环境下，以LPR为定价基准加点的方案成为存量客户更加稳妥且主流的选择，从而一次性解决了存量方案利率定价转换的问题，也让存量贷款客户可以享受到利率下降的红利，同时保持了贷款利率的稳定，没有给市场预期造成很大影响。LPR改革也为资本市场存量改革中引入投资者准入制度带来了启示。

　　LPR改革对资本市场存量改革中引入投资者准入制度的启示

　　一是选择好在全市场推行投资者准入门槛的时机很重要。在资本市场处于上升时期，客户资产普遍增值，市场预期较为乐观，此时引入投资者准入门槛面临的阻力不大，对市场的影响较小，改革容易取得成功。

　　二是与能够直接享受到的权益和风险挂钩，给予存量投资者适当选择权。一方面，继续维持较低的投资者准入标准，但是对投资的范围、权限、交易方式等都设置一定限制性要求。另一方面，采用较高的新投资者准入标准，对投资的范围、权限、交易方式等都不再设限或者设限较少。

　　三是从增量改革到存量改革中引入投资者准入门槛的过渡期不应过长。在LPR改革目标明确、路径清晰的前提下，从增量先行再到存量客户并轨的时间跨度仅4个多月。之所以能够快速推进，除了“降成本”的因素外，还在于尽快过渡到新机制对市场主体的整体影响更小。对于资本市场来说，有了投资者准入门槛制度，才能尽可能吸引更多的好企业和专业投资者参与资本市场，也才能更有效地发挥资本市场的作用。

　　四是做好预期管理，给市场预留充分准备期。在LPR改革过程中，央行通过多种渠道加强预期管理，市场各方高度认同改革方案，充分理解政策意图。同时，考虑到银行和客户的承受能力，央行给银行经营、系统改造和维护客户关系的需要预留了充分的准备期，这些均有助于顺利推进存量贷款完成“换锚”工作。在资本市场改革过程中，建议加强有关部门、市场机构和专家学者之间的沟通，加深各方在全市场推行投资者准入门槛工作的了解和认识，取得市场各方充分理解，并积极做好相关准备工作。