科技和消费的机会大不同！答案全在这里！李晓星对话董广阳解析A股最红板块

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　　受国内外疫情及国际油价影响，全球金融市场出现巨震。疫情之下，在线办公、云游戏、半导体等科技细分领域一季度业绩一枝独秀，科创板即将迎来半导体龙头中芯国际回归上市，美国拟跟华为合作制定5G标准，未来科技发展趋势如何？另一方面，一度遭遇停摆的消费需求，在各地优惠政策的提振下快速复苏，贵州茅台股价连创历史新高，但“报复性消费”仍然姗姗来迟。

　　今年最为机构投资者看重的消费和科技，能否成为“后疫情时代”经济增长的新动力？适合长期价值投资、稳健投资的消费之“盾”，与适合高速成长、进攻投资的科技之“矛”，在投资思路上又会产生怎样的碰撞？而作为普通投资者，能否在收获稳定价值收益的同时，还可以寻求成长带来的超额收益呢？

　　5月17日晚20点《对话2020》第五期，我们有幸邀请到深耕科技与消费领域的专家，华创证券食品首席、“新财富”食品第一分析师董广阳和银华基金基金经理、“成长股之星”李晓星来为广大投资者答疑解惑。

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　　精彩实录

　　消费品研究最关注“护城河”

　　投资中最关心企业现金流指标

　　李晓星 我们知道，消费股投资中有很多维度评判消费股，护城河、竞争格局、行业景气度、自由现金流、业绩增速、管理层和估值都对估值有影响。董老师作为比较资深的研究员，您认为哪个指标对消费股的影响最大？当它们出现冲突时，你会优先选择哪个？

　　董广阳 作为消费品研究员，我从一开始就在思考这么多变量因素中，哪几个重要、哪几个不重要，或者说哪个更加重要，这个问题一直在思考，一直在验证。护城河肯定是做消费品研究最最重要的因素，也是最本质的点。研究一家公司，本质上就是它在什么赛道、具有什么样的竞争能力，这个竞争能力会不会被市场削弱、会不会被竞争所削弱，这是我们要考虑的一点，因为我们想投长期的、可持续、可复制的生意，所以护城河很重要。对于消费品来讲，护城河可以展现出两种特点：一是中华传统经典品牌文化，比如白酒公司，天生护城河非常强，这就是品牌文化的差异性，茅台、五粮液等白酒公司生存能力非常强，它的护城河来自于品牌文化。二是对于竞争更加激烈的行业，产品相对同质化，大家生产虽然有差异，但差异并不大，对于这样的行业，就得靠后天锻造护城河，竞争格局是后天锻造的结果。怎么构筑生产规模优势，怎么构筑供应链效率优势，直至在这个行业不断具有持续的竞争能力，持续抢夺消费者心智的能力，这个护城河要不断积累。消费品行业有一点比较好，就是一旦持续进入正循环，护城河就会越来越宽，比如龙头公司，已经建立了很好的品牌、渠道和产品规模优势，使得它的护城河宽起来。

　　核心是评判护城河来自于哪里，对于白酒品牌来说，竞争格局非常好，也非常重要，尤其对于相对成熟的行业来讲，市场份额是非常重要的一点，竞争格局是评判一个行业处于什么发展阶段非常重要的一点，发展阶段也决定了这个行业处于什么竞争模式和盈利水平。

　　刚刚讲到行业景气度、自由现金流、业绩增速，最最重要的是企业自身现金流，只有好的现金流才能持续成长，行业景气度和业绩增长速度相对一致，行业景气度的变化决定现金流的变化，再传导到业绩增速的变化。如果是特别大的行业景气度变化，我们需要评估它的投资价值会不会有比较大的波动。对于一般的小波动，核心是看公司竞争力有没有继续保持，这才是核心，如果公司竞争力继续保持，我们只需要好好核算它的安全边际和价值，反而给我们提供了更加好的投资机会和时间点，好公司还要有好价格，业绩增速重要性反而是最靠后的，业绩增速是经营的客观结果，前面是现金流，再前面是公司经营管理，再前面是行业景气变化，再前面是行业护城河。真正成功的投资肯定是站在最前端，把这个分析透了，投资肯定会非常成功。

　　关于管理层和估值，酒水行业的生存能力很强，这方面有很多案例，比如有的公司曾经被掏空过，管理层并不怎么样，但公司的生命力仍然很顽强。对于这样的行业，管理层是锦上添花的作用，管理层好，使得这家公司可以做得更大，在某些阶段做得更好，甚至奠定更好的地位。对于其他相对来说同质化竞争的行业，比如大众化食品、快消品、家电，管理层还是非常重要，甚至是决定胜负的关键因素。竞争力在表观上是产品、渠道、品牌，实际上内在是团队和制度。我们评判管理层会看他们的格局，对行业短期和长期的理解，从而决定他们对这家公司未来的定位和发展方向战略判断。还要看他们的思路清不清晰，能不能在这样的背景和战略下清晰分解方案和任务。此外，看管理层有没有足够的执行力，战略、战术和执行力必须相互匹配，光有战略，没有执行力，企业也是做不起来的。对于绝大部分消费公司来讲，管理层非常重要。

　　李晓星 市场中有观点认为消费品龙头公司的品牌力在那儿，管理层相对没有那么重要，但刚才董总提到管理层在消费品龙头公司的经营中也很重要。有人说有品牌力的公司换专业知识没有那么强的管理层依然能做得很好，很多人认为换任何人都能经营得好是品牌的护城河，对于这种观点您怎么看？

　　董广阳 最好的赛道就是不太变的，对投资来说，不变的、能自循环的行业是最最放心的，因为我可以用最少的变量投资，但这样的行业和赛道相对比较少，比如白酒是一类，所以很受投资人喜欢，还有其他一些垄断性行业，管理层的变动对经营不太有影响。但消费品总体作为竞争性行业，管理层还是重要的，战略决策的好坏对公司相当长时间的发展产生影响，国内外都有案例。我们通过一套评估体系把好公司挖掘出来，尤其是景气度相对差，在公司底部时投进去，会有非常丰厚的收益。首先是挖掘很好的赛道，同时挖掘很好的管理层，然后是在比较好的价格和景气度时去参与投资，这应该是我们筛选的顺序。

　　最大消费市场和最大工程师红利

　　消费和科技在中国都是“好赛道”

　　董广阳 科技板块和消费板块是我们今天探讨的主题，这个主题非常好，如同矛与盾，消费是盾，科技可能是矛，我理解盾是一步往前走，一步停下来，并不只是防守，科技的进攻性非常强。从买方的角度，你觉得为什么这两个板块产生很多牛股？投资方法相同和不同在哪里？

　　李晓星 我说一下个人观点，中国基金报的粉丝们兼听则明。

　　科技和消费在过去几年成为A股收益率最高的两大板块，这也是经济发展到一定阶段的必然结果。过去的几年，市场上好的消费经理和好的科技经理，给大家贡献的收益率差不多，市场相对偏有效，你只要能选到优秀的公司，最终收益率都不错，没有孰优孰劣的问题，这个市场是公平的，无论是给你消费赛道还是科技赛道，优质公司都有赚很多钱的机会。

　　我为什么说这个时代背景会在这两个板块产生很多优质上市公司呢？原因在于中国是全球最大的消费市场，就一定会产生全球最大的消费品公司，这是很重要的基本点。从科技方面来讲，我是学工科出身，中国拥有非常强大的工程师红利，拥有全球最多的工程师，从结果来说，也会诞生出很多伟大的科技公司。

　　两个行业在投资中的方法论很不一样，举个简单例子，比如有一个地方酒企说我要创建两千元的酒，成为中国白酒第一品牌。我相信大多数消费经理听了之后都会觉得这个公司不理智，说得不好听就是疯了，对这个公司持卖出的看法。但是从科技来说，如果一个公司说未来目标是挑战大众、奔驰、奥迪，以新车型颠覆市场，或者芯片公司说未来的目标是赶超英特尔、AMD。这个目标听起来很疯狂，但会引起大家的兴趣，至少大家觉得这个公司有远大理想和格局，会仔细研究做成这个事的概率有多大。马斯克一开始嚷嚷着要挑战奔驰、宝马、奥迪时，大家都认为他是疯子，但现在我们可以看到特斯拉的占有率提升非常快。有一个美国亿万富翁持续做空特斯拉，终于把自己做成百万富翁。这个简单的例子可以说明消费股和科技股投资的异同。

　　消费的长期格局相对稳定，做的是高胜率、低赔率的事情，步步为营，一步一步往前走，每天赚到ROE的钱。科技股是低胜率、高赔率的事情，更加考验专业投资者的眼光，如果你能选到从小变大的公司，收益率会很丰厚。从数学期望来说，一个是高胜率、低赔率，一个是低赔率、高胜率，两者做得最优秀的投资经理收益率可能差不多。我认为消费和科技在投资上最大的不同点来自于上面说的这个差别，简单总结下，无论是消费还是科技，过去贡献那么多牛股出来，这跟中国所处的时代背景相关，最大的消费市场和最大的工程师红利。

　　董广阳 我和很多投资者都对一个问题比较感兴趣，市场上投资经理、基金经理中，有做消费做得很好的，也有做科技做得很好的，但能把消费和科技同时做得很好的人并不多。晓星总一直是消费和科技同时做，这是一个非常突出的差异点，您怎么平衡组合，怎么构建消费和科技仓位？

　　李晓星 董总过奖了，从投资来说，消费+科技是我的投资风格，市场上肯定有很多人比我做得好，我只是说说自己的浅显之见。

　　对消费股来说，最重要的是以合理的价格买入优质公司，因为市场对消费股的关注度一直非常高，很难出现特别便宜的时刻。刚才请教董总的几个问题当中，比如短期景气度、短期业绩或市场风格出现变化时，才会带来合理价格。借用《孙子兵法》中的一句话，对于消费股投资来说，最重要一点是“不动如山”，就是以合理价位买入那些护城河很高，行业格局、管理层很好的公司，在景气度低点或业绩出现波动时买进去，赚ROE的钱，不动如山。

　　对于科技股来说，要做到“其徐如林”，因为科技股的变化很快，二十年前，酒和家电龙头顶多是一、二、三名有变化，十年之前，光伏、电池、计算机、芯片龙头都不一样，产业变化很快，在投资中是低胜率、高赔率的事情，主要矛盾就是在低胜率上，我们要不断把组合配在可能性最大的品种上，既然对所有公司都是高赔率，我们要做的事情就是找到低胜率中胜率最高的公司，永远去拿那些可能性最大的品种，这需要进行产业链调研和很深的研究才能做到，失败率也很高，市场上做得好的科技经理比例不太高，但数量也不少。借用深圳一位著名基金经理的一句话，他说科技股投资是盐碱地里种庄稼，很辛苦，回报也很丰厚。

　　科技公司基本面向上趋势凸显

　　二季度是布局科技股好时机

　　董广阳 科技和消费的比较很有意思，能帮助我们加深对科技和消费的理解，科技一直是市场投资热点，我也很感兴趣，您怎么看待科技股的后市走向？

　　李晓星 科学技术是第一生产力，创新是引领发展的第一动力，关键技术要不来讨不来。我是工科男，内心一直盼望着科技公司可以做大做强。我们拥有最优的工程师，中国工程师的素质在全球来说都是非常高的，我内心坚信一定会走出来非常伟大的科技公司。但科技公司的天生特点就是波动比较大，说得不好听就是暴涨暴跌，但长期来说它是跟着产业趋势走的，股价就像一条围着基本面跑的狗，短期会跑得稍微远一点，如果基本面持续向上，它会不断创出新高，科技投资很考验基金经理的自身素质和行业理解力。

　　往后看，目前为止我对科技股偏乐观，原因就在于我们要解决技术卡脖子的问题，从政策上肯定非常支持。很多科技股嵌入全球产业链当中，近期海外疫情不能说控制住了，但高点可能已经见到，之后随着海外复工复产向上走，海外需求也会逐步向上走，嵌入全球供应链的科技公司基本面也是向上的趋势，二季度是布局科技股的好机会。

　　董广阳 科技股暴涨暴跌，就像您所说，十年前的龙头相比现在已经发生了变化，更新迭代很快。很多基金公司路演时会推荐用指数投资来分散投资风险，投资科技股过程中，是主动投资好还是被动投资好，哪一种更有效，更能产生超额收益？

　　李晓星 我是主动型基金经理，肯定认为主动投资更有效，我的理由的是：首先，ETF是指数化配置，基本是买市值最大的公司，科技公司的龙头变化非常快，比如互联网、光伏、电动车龙头，二十年前肯定不是现在这几家，也就是说过了十年、二十年，行业地位会发生很大变化，所以买ETF指数基金相当于买现在市值最大的，但忽略了未来有可能变得特别大的上市公司。科技股投资最大的魅力是抓住十倍股，甚至抓住百倍股，但这可遇不可求，抓住几倍涨幅的科技股是科技股投资的最大魅力所在。如果投资ETF，会忽略一些公司从小到大的过程，所以我还是推荐大家买主动型产品，如果真正看好科技方向，看得长一些，市场中优秀基金经理的产品收益率比ETF高。

　　董广阳 晓星总，您作为买方，重点在科技、消费领域投资，您对下半年权益市场怎么看？在科技和消费领域相对看好的方向有哪些？

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