权威专家剖析蚂蚁：网络小贷管理办法深刻影响业务环境！暂缓上市赋予投资者重新选择权

　　来源：证券时报网、券商中国

　　蚂蚁金服暂缓上市的风波不知何日才能平息，但是暂缓上市背后的逻辑已经引起市场各方的高度关注。从目前的信息来看，银保监会、央行日前发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）是蚂蚁集团被暂缓IPO的核心诱因。

　　有权威金融专家接受证券时报记者采访时分析，《办法》出台之后，蚂蚁集团业务环境将发生重大变化。比如，根据《办法》蚂蚁集团只能保留一家全国经营的控股小贷公司，因此需要放弃对花呗或借呗中一家公司的控制权并转为参股。同时，蚂蚁集团需要大幅增加表内贷款规模。此外，蚂蚁集团的单户网贷余额受到限制，有可能改变其营收增长逻辑，而蚂蚁集团存量的ABS规模等也需要收缩。

　　“受金融科技监管政策变化影响，公司基本面情况可能发生变化，如仍按照原发行价格配售，投资者可能将被迫承担更高的后市风险，暂缓上市将给投资者充分消化新增信息并重新选择的权利，”有机构人士对证券时报记者分析。

　　政策变化改变业务环境 小贷业务或需增加资金本1000亿

　　在11月2日四部委约谈蚂蚁集团实控人和高层、央行发布网络小贷管理办法后，几乎所有的分析师都认同，政策环境的变化背景下，需要对金融科技公司的发展模式进行重构。

　　前述金融专家对证券时报记者分析，网络小贷管理办法对蚂蚁集团的业务会有全方位的影响。

　　首先看来，蚂蚁集团的跨省经营需要行政审批。目前蚂蚁集团有两个在全国经营信贷业务的公司，分别是重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（借贷业务即借呗）和重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（借贷业务即花呗）。根据《办法》第5条，蚂蚁集团应当就花呗和借呗在全国范围内经营业务向银保监会申请行政许可，从此纳入银保监会的监管框架。

　　蚂蚁集团也不能再同时拥有借呗和花呗。《办法》第20条规定，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过1家。蚂蚁集团旗下有2家控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的公司，因此需要放弃对花呗或借呗中一家公司的控制权并转为参股。

　　在经营杠杆方面，蚂蚁集团需要大幅增加表内贷款规模。《办法》第十五条规定，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。以目前的联合贷款规模1.8万亿元计算，蚂蚁集团对应的表内贷款余额至少为5400亿元，远高于目前的362亿元的表内贷款余额。根据《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》确定的表内贷款最多5倍杠杆的原则，算上目前的其他表内资产，蚂蚁集团旗下的小贷公司资本金需要扩充到1400亿元的规模，远高于目前花呗和借呗公司合计的注册资本358亿元，这意味如果保持当下的业务规模，其资本金需要增加超过1000亿元。

　　在业务规模上，蚂蚁集团的单户网贷余额受到限制。根据《办法》，对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额；对法人或其他组织及其关联方的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币100万元。

　　该条款限制了花呗或借呗的单户网贷余额，对花呗或借呗的额度发放产生显著影响，但是目前监管部门尚未明确年均收入的监管口径，如何认定年均收入尚待明确。

　　此外，蚂蚁集团旗下的小贷公司需要向支付宝定向增资，并统一支付宝及小贷公司的注册地，以满足互联网平台持股小贷公司股份及注册地统一的监管要求。蚂蚁集团上市后，也需要进一步修改公司章程以满足5年内不转让小贷公司股权的要求。蚂蚁集团需要向借呗公司增资10亿元，以满足最低50亿元的注册资本要求。

　　值得注意的是，根据《办法》，蚂蚁集团旗下的小贷公司必须在《网络小额贷款业务管理暂行办法》施行后1年内完全达到该办法规定的要求；施行后3年内取得跨省经营资质，未取得跨省经营资质前必须将小贷规模控制在存量范围内，逐步缩减并清零。

　　金融行业资深分析师王蓬博则认为，网络小贷管理办法中影响较大的条款是对于联合贷款出资比例的限制。“当出资比例大幅提高，对它将来业务规模的扩张可能会造成重大影响，（同样的资本金）它以后能够撬动的资金可能会远低于现在，以后杠杆率可能是10到12倍，符合巴塞尔协议对银行风控的管理方向。”

　　也有分析人士认为，以蚂蚁集团现如今庞大的体量，完全可以转消金公司和网商银行，且新规出台后，很多中小网贷机构运营门槛被抬高，但需求还存在，这部分需求只能由蚂蚁这种被规范以后仍有资金能力的机构来操作，反而有利于市场集中。

　　暂缓上市赋予投资者重新选择权

　　蚂蚁集团IPO过程中，估值不断走高，直到暂缓上市的前一天，香港市场的暗盘价格相对发行价仍然溢价高达50%。狂热追捧背后，是对蚂蚁集团当下业务的持续看好，但是网络小贷管理办法，蚂蚁集团在招股书中重点提示的“监管变化的风险”就径直落到了投资者面前。

　　分析认为，蚂蚁集团此前的估值分析都是建立在原有的业务逻辑基础上，但是现在政策环境产生了重大变化，蚂蚁估值的逻辑已经改变。

　　参与蚂蚁集团网下申购的机构人士亦表示，当蚂蚁集团上市后，其二级市场面临的定价时的估值环境已和上市前发生巨大变化。

　　从这一角度出发，蚂蚁集团暂缓IPO的逻辑就变得更加清晰。

　　“受金融科技监管政策变化影响，公司基本面情况可能发生变化，如仍按照原发行价格配售，投资者可能将被迫承担更高的后市风险，暂缓上市将给投资者充分消化新增信息并重新选择的权利”，有机构人士对证券时报记者表示。

　　证监会新闻发言人日前也表示，蚂蚁集团暂缓科创板上市是上交所依法依规做出的决定。金融监管部门的监管约谈和近期金融科技监管环境的变化，可能对蚂蚁集团业务结构和盈利模式产生重大影响，属于上市前发生的重大事项。本着保护投资者合法权益，充分透明准确披露信息，切实维护市场公平公正的原则，上交所依据科创板注册管理办法相关规定作出了暂缓蚂蚁集团上市的决定。

　　“避免蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变化的情况下仓促上市，是对投资者和市场负责任的做法，体现了敬畏市场、敬畏法治的精神。相信这一决定将有利于资本市场长远发展，有利于增强境内外投资者的信任和信心。”证监会发言人表示。

　　蚂蚁集团退款安排明确

　　返还冻结申购资金+同期银行存款利息

　　有利于保护投资者

　　2020年11月5日，蚂蚁集团发布A股暂缓发行相关事项的公告，依据公告披露，经与主承销商协商，蚂蚁集团决定暂缓本次发行程序并同步披露了相关退款安排，及时返还冻结申购资金并加算同期银行存款利息。

　　接受本报采访的业内专家认为，蚂蚁集团暂缓发行并退款的决定，是蚂蚁集团与主承销商协商后的选择，是充分考虑各方利益后的“最优解”，有利于充分保护中小投资者权益。从当前的金融科技监管环境的变化来看，蚂蚁集团短期内能否重新启动发行程序具有较大不确定性。

　　蚂蚁集团退款安排明确

　　2020年11月5日，蚂蚁集团发布A股暂缓发行相关事项的公告，依据公告披露，经与主承销商协商，蚂蚁集团决定暂缓本次发行程序并同步披露了相关退款安排，及时返还冻结申购资金并加算同期银行存款利息。同时公司披露，依据科创板首次公开发行注册管理相关规定，在注册决定的一年有效期内，公司将根据对重大事项影响的评估和核查情况，视情况决定是否重新启动发行程序。

　　蚂蚁集团暂缓发行并退款的决定，是蚂蚁集团与主承销商协商后的选择。

　　11月4日，蚂蚁集团在港交所披露了H股退款的相关安排。蚂蚁集团A股退款政策与H股主动退款这一举动一致，有利于公平保护两地投资者的正当权益。但值得注意的是，内地与香港在发行缴款等方面的制度安排存在差异。在现行制度下，H股按照认购意向金额缴款，A股则是中签后按实际中签金额缴款。这造成两地投资者冻结资金金额差异较大，蚂蚁集团H股香港公开发行冻结资金高达13万亿港元，A股中签缴纳资金合计约1320亿元。制度安排的差异使得两地市场面临的资金占用、法律风险存在较大差异，蚂蚁集团在A股及时返还冻结申购资金并加算同期银行存款利息的处理方式是依据当前法律法规做出相应安排，更符合A股市场实际情况。

　　有利于投资者利益保护

　　东方证券股份有限公司首席经济学家邵宇表示，蚂蚁集团的退款安排符合国际市场惯例，对于当前许多投资者已缴纳的认购资金，如果在未来一定时期内继续冻结，不仅影响投资者资金的有效利用，失去了当前利用相关资金投资其他标的的机会，而且可能带来一定的资金成本负担。可以说，及时退回认购资金是保护投资者利益的有益做法。

　　同时，本次蚂蚁集团发行定价为68.8元，此前市场曾普遍质疑蚂蚁集团定价过高，因金融科技监管环境的变化，预计将对蚂蚁集团估值产生重大影响，业内人士表示，及时退款也有利于避免蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变化的情况下仓促上市，有利于投资者作出正确的判断和决策。注册制强调发行人应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，把企业投资价值交给市场去判断。当前金融科技监管环境下，蚂蚁集团在业务结构、盈利模式等方面可能发生重大变化，投资者需要基于新的信息，对发行人进行重新估值，与此同时投资者认购意愿也会发生相应变化。退回投资者的认购资金等款项，投资者将来可以基于更真实、准确、完整的信息作出决策，从而更好地发挥市场的资源配置作用。

　　“另外，还体现对A股和H股投资者一致保护”。邵宇指出，目前蚂蚁集团H股上市也已暂缓，蚂蚁集团在港交所发布公告称，H股首次公开发售及H股上市将不会按照招股章程所载的时间表进行，因此退回香港公开发售股款。蚂蚁集团将A股投资者认购资金等款项退回，对两地投资者一视同仁，也是对投资者负责的应有之义。

　　蚂蚁集团重启上市具有较大不确定性

　　考虑到监管环境的变化，蚂蚁集团短期内能否重新启动发行程序具有较大不确定性。

　　根据规则，蚂蚁集团暂缓发行不影响证监会注册批文的效力。在注册批文一年有效期内，经评估和核查认为符合发行上市条件和信息披露要求的，在满足会后事项监管要求的前提下，经上交所备案后,可重新启动发行。

　　业内人士表示，金融监管部门的监管约谈和近期金融科技监管环境的变化,可能对蚂蚁集团业务结构和盈利模式产生重大影响，属于上市前发生的重大事项。蚂蚁集团和主承销商在对相关会后事项充分评估和核查，再视情况决定是否重新启动发行程序。考虑到中国银保监会、中国人民银行联合发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法》还在征求意见阶段，对于准确评估和判断影响存在一定困难，因此，蚂蚁集团短期内能否具备重新启动发行程序的条件不确定较大。