核心观点 01能源 累库压力或于2020年中缓解，看好下半年能源品价格。当前全球经济增长依旧低迷，但基于中、欧、美等地区的经济周期错位推断，2020年全球经济或将触底，年中可能出现企稳迹象。叠加三季度是能源需求旺季，库存压力届时或将得到缓解，2020年能源品价格有望先抑后扬，看好明年下半年的原油价格。
核心观点
01能源
累库压力或于2020年中缓解，看好下半年能源品价格。当前全球经济增长依旧低迷，但基于中、欧、美等地区的经济周期错位推断，2020年全球经济或将触底，年中可能出现企稳迹象。叠加三季度是能源需求旺季，库存压力届时或将得到缓解，2020年能源品价格有望先抑后扬，看好明年下半年的原油价格。
02黑色
政策发力将支撑上半年需求，黑色或前强后弱。国内外需求放缓、原材料成本下行将继续成为2020年黑色产业链最核心的两大影响因素。国内经济持续走弱背景下，明年上半年财政和货币政策或将共同发力稳增长，地产和基建投资在明年上半年预计仍保持韧性，黑色系全年或走出前强后弱的行情，其中铁矿石等原材料的表现相对更弱。
03贵金属
预计2020年金价将持续上涨，白银更具价格弹性。全球经济增速持续放缓，美国消费数据高位缺乏支撑，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料将偏弱运行；全球央行纷纷降息，欧央行重启QE，预计明年将持续流动性宽松，实际利率将持续下行；全球贸易不确定性及地缘政治风险频发，避险情绪推升金价。预计2020年金银比高位持续修复，黄金持续上涨阶段，白银价格弹性更大。
04基本金属
需求偏弱&；流动性宽松，板块料将先弱后强，预计二季度迎来价格拐点。全球经济增速下行压力大，需求偏弱压制价格，全球持续量化宽松，下半年经济企稳概率大，价格拐点或提前显现。分品种看，强金融属性与基本面支撑的铜和矿端受到扰动的镍价格料将偏强运行；产能投放加速、供需宽松压制铝价上行空间；供给持续宽松、过剩格局压制铅锌整体偏弱运行。
05农产品(行情000061,诊股)
生猪存栏拐点将现，农产品或将迎来上涨。生猪存栏预计在明年一季度企稳，禽链产能目前仍在持续扩张，预计明年上半年开始饲料原料玉米和豆粕需求将逐步恢复，价格或将逐步走强。油脂板块仍需关注印尼棕榈油减产情况，全年或将维持中性偏强走势。白糖方面，国际和国内糖价已经见底，或将于明年步入上行周期。同时高肉价预计将推动CPI在3.0以上运行，通胀预期增强背景下，农产品价格或将迎来上涨。
风险因素：
1）能源：全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC减产力度不及预期；
2）黑色：地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供应短缺事件，限产政策超预期强化；
3）贵金属：美国经济表现强势，美联储政策超出市场预期，中美贸易摩擦超预期缓和影响贵金属；
4）基本金属：美联储政策超出市场预期，全球经济风险加大，下游消费不及预期；
5）农产品：自然灾害，政策影响，贸易摩擦升级等影响农产品价格。
商品策略与价格预测
大宗商品2020年策略：5大产业，17个品种的趋势研判
主要大宗商品2020年价格展望
1
经济周期错位下的大宗商品配置
全球经济周期存在错位，2020年下半年或有望企稳
全球不同区域存在经济周期错位，欧洲经济走势最为领先。2008年金融危机初期，欧洲制造业PMI率先进入收缩区间，随后中国、美国制造业PMI开始收缩。全球金融危机后，欧元区制造业PMI走势一直领先于其他经济体，2019年2月欧元区制造业PMI落入收缩区间起，欧、中、美制造业PMI已分别处于收缩区间9、6、3个月。
本轮经济复苏或将率先从欧洲开始，2020年下半年全球经济有望企稳。截至2019年10月，欧元区PMI已收缩三个季度，明年大概率将出现企稳。此外，欧元区主要国家目前的财政赤字比例不高，德国甚至保持了多年的盈余，欧元区国家财政加杠杆刺激经济的能力高于其他国家，本轮经济复苏或将率先从欧洲开始。目前IMF等国际权威机构对德国和欧元区明年的经济增长都给出了企稳回升的判断。
流动性持续宽松、美元继续走弱、需求出现企稳将大概率在2020年发生
美国经济持续走弱下，美联储或将继续降息，全球流动性宽松在2020年有望延续。截至2019年10月底，本轮降息周期共降息3次，累计降息75BP，目前联邦基金目标利率区间在1.5%-1.75%。复盘近30年里美国的历次降息周期，时间跨度均超过一年，降息幅度也远超75BP。随着美国经济走弱信号更加凸显，美联储降息大概率仍将继续。
2020年美元或将进入下行通道。历史数据显示美元周期大概为16年，1985年2月、2001年6月、2016年12月应该是最近三次强美元周期的顶点，目前美元处于长周期下行通道。此外，基于2020年美国经济持续走弱、欧洲经济大概率企稳复苏的判断，预计美元指数在2020年也将走弱。
中美贸易整体或将实质性缓和，明年下半年全球需求或将企稳。2020年对中美两国均是关键之年，2020年是中国力争实现全面小康和GDP翻番目标的最后一年，而2020年11月美国也将进行总统大选，两国或将在明年四季度之前达成一个满足两国基本诉求的贸易协定，甚至不排除达成全面贸易协定的可能，中美贸易最艰难的阶段或已渡过，接下来只是缓和节奏的问题。中美贸易实质性缓和将显著提振两国需求，叠加明年下半年欧洲经济大概率企稳，全球需求在明年下半年或将企稳。
商品策略：经济增速下行与流动性宽松博弈，商品价格“先弱后强”
2020年全球不同区域经济周期错位带来的影响将更加显著，大宗商品整体或将呈现先弱后强的走势。从配置来看，全球流动性宽松将支撑贵金属和铜价，生猪存栏恢复将带动农产品板块偏强，黑色受国内需求韧性支撑在明年上半年表现可能较强，而能源、工业金属等或有望在下半年开启上行周期。板块强弱：贵金属＞农产品＞基本金属=能源＞黑色。
上半年：经济趋弱影响需求，商品价格整体承压。全球经济增速下行压力大，需求端疲弱或将压制工业属性较强的能源与基本金属，但黑色板块可能受国内逆周期调节政策支撑保持强势；流动性持续宽松预期和弱美元指数格局下，贵金属价格将进入上行通道；生猪存栏恢复将支撑农产品中玉米、豆粕价格。
下半年：经济企稳或将带动商品价格进入上行通道。流动性持续宽松，中国、欧洲下半年经济有望企稳运行，需求回暖将带动偏工业属性的能源与基本金属价格；美欧经济差异进一步缩小，美元走弱将支撑贵金属价格；生猪存栏量持续回升，农产品中玉米、豆粕持续上行，白糖料将见底回升。
2
能源：累库压力或于年中缓解，
看好下半年能源价格
核心观点
当前全球经济增长依旧低迷，基于国际权威机构相关数据和PMI收缩区间时长推断，预计2020年全球经济触底，年中或将出现企稳迹象。叠加三季度是北半球能源需求传统旺季，库存压力届时或将得到缓解，2020下半年能源品价格有望稳步上升。
全球经济持续走弱，或于2020年年中企稳
全球经济增长动能持续减弱，2020年或将触底。2018年来以PMI为代表的全球宏观经济指标不断走弱，主要经济体制造业PMI在2019年全面跌入收缩区间，但根据OECD、IMF等权威机构最新预测数据看2020年全球经济存在企稳回升可能性。
基于PMI收缩区间时长推断，全球经济有望在2020年中企稳。通过复盘近50年来各主要经济体制造业PMI处于收缩区间超过10个月的几段历史可以发现，PMI处于收缩区间的平均历时约16个月，其中PMI的底部大概率在收缩区间中部出现，平均而言约在落入衰退区间9个月后出现极小值。目前欧、中、美制造业PMI已分别处于收缩区间9、6、3个月，由此推断，全球经济在2020年中企稳的概率较大，其中欧洲可能率先复苏。
三季度为北半球能源需求旺季，库存压力届时可能有所缓解
三季度是北半球能源需求旺季，炼厂开工率和发电量均为全年高点。三季度为北半球夏季，中美两大经济体在三季度均表现出全年最大的能源需求，炼厂开工率和发电量数据均为全年峰值。
经济企稳叠加需求旺季，库存压力或将于明年年中得到缓解，2020年下半年能源价格有望受到提振。2018年以来，受全球经济增长放缓和需求动能不足拖累，美国原油库存和中国动力(行情600482,诊股)煤港口库存水平均在高位。高库存需要一定的时间才能得到消化，而在明年下半年经济企稳和夏季需求旺季合力拉动下，库存压力或将得到缓解，下半年能源价格有望提振上升。
风险因素
全球经济复苏节奏不及预期，供应端出现超预期增加，OPEC减产力度不及预期。
原油：供给放缓降低累库压力，油价或将于年中企稳
核心观点：
全球需求增速、OPEC减产幅度、美国产量增速放缓程度成为影响2020年油价的三大核心因素。总需求增速下滑成为市场共识，OPEC维持减产和美国产量增速放缓将大概率发生，全年油价低点或在二季度这一传统需求淡季出现。进入三季度后，需求旺季叠加全球经济可能出现企稳迹象，油价有望开始稳步上行。
年度策略：供给增长放缓叠加需求可能企稳，原油累库压力或将于2020年中缓解。全年油价低点或将于二季度出现，随后开始稳步上行。预期2020年分季度油价中枢高点或在65美元/桶左右，预期波动区间50-75美元/桶。
风险因素
OPEC扩大减产规模，美国原油产量超预期增加，全球经济增长不及预期，突发地缘事件发生。
从库消比对油价的前瞻性推断，油价低点或在2020年中出现
原油库存和油价存在显著的负相关性，库消比指标在近20年内均有较好的指示意义。库存作为供需错配的结果，是供需双方强弱变化的直接体现。通过对过去20年里油价与主要基本面指标的统计分析发现，
库消比（OECD库存/全球消费量）和油价之间确实存在显著的负相关性，在过去各个时期表现也较为稳定，可以将其作为未来油价的可信观测指标。
库存周期拐点相对价格拐点具有一定的前瞻性，油价低点或在2020年中出现。历史数据显示，补库存开始后约两个季度出现油价高点，补库存结束前约两个季度出现油价低点。在2000年2月-2002年5月、2008年2月-2009年5月、2014年2月-2016年7月的补库存周期中均出现了价格的阶段拐点，库存拐点提前（或滞后）价格拐点4-6个月，平均约5个月。本轮补库存周期从2018年6月开始，根据EIA相关数据，累库存或将持续到2020年底，叠加对全球经济年中企稳的判断，油价阶段低点或在2020年中出现。
OPEC进一步扩大减产的难度较大，大概率或将维持当前减产协议
OPEC份额持续下降，内部分歧加大，扩大减产可能性小。OPEC的市场份额已持续下滑到二十多年来的低位，继卡塔尔之后，厄瓜多尔也宣布将于2020年1月退出OPEC，凸显其内部分歧不断加大，未来进一步扩大减产的阻力或将增大。截至2019年8月，沙特、伊朗、委内瑞拉原油产量分别较近期高点下滑了120万桶/日、160万桶/日、150万桶/日，其中伊朗原油出口基本为零，OPEC产量继续下行的可能性和边际影响都在减弱。
当前减产协议执行率主要由沙特撑起，OPEC其他成员国减产意愿不高，扩大减产难度较大。当前减产协议执行率的保障得益于沙特的主动超额减产和伊朗、委内瑞拉的被动减产，但这也反映出OPEC其他成员国对减产协议的执行并不好，凸显出OPEC内部分歧确实较大。同时，对比各次减产协议可以发现，OPEC减产量逐次递减，在OPEC对全球原油定价话语权变弱背景下，依靠OPEC继续单方面扩大减产来维持油价稳定的难度变大且可行性不高。
美国原油产量增速放缓，全球供给增长压力缓解
2020年美国原油产量增量或将低于全球需求增量，将缓解全球供给增长压力。近年来美国页岩油成为影响全球原油供需平衡的最大边际变量，2018和2019年美国原油产量的增长预计都将超过全球原油需求增长量。而根据EIA和OPEC相关预测数据显示，2020年美国原油产量增量或将不及全球需求增量，来自美国的供给增长压力明年将得到缓解。此外，基于EIA对美国原油产量的预测数据可以看出，2020年美国原油产量将基本持平2019年底，不会对油市平衡带来冲击效应。
动力煤：价格低波动下，季节性供需错配或主导煤价变化
核心观点：
宏观需求走弱、燃煤发电上网电价形成机制改革、工商业企业降电价等多重压力下，火电企业压缩煤炭成本的动力显著增强，预计2020年动力煤均价将承压下行。供需紧平衡下，长协制度使得煤价波动越来越小，季节性供需错配或将主导2020年煤价变化，价格低点或将出现在需求淡季的二季度，并伴随之后需求旺季的来临稳步上行。
年度策略：预计2020年秦皇岛港5500大卡动力煤现货价格中枢560元/吨，同比下调5%左右，价格中枢低点或在二季度出现，预期波动区间500-600元/吨。
风险因素
宏观经济增长不及预期，限产政策超预期强化。
2020年动力煤供需将维持紧平衡状态
2020年宏观经济或将继续承压，火电发电增速预计为4%左右。宏观经济增速下行和能源结构转型、降低火电比重的背景下，火电发电量增速预计也将进入下行通道，我们预测全年发电增速将为4%左右。
2020年国内原煤产量增速预计维持在3%-4%水平，进口增速或放缓至3%，煤炭供需将维持紧平衡。2019年1-9月国内原煤产量累计增速4.5%，2018年全年累计增速5.2%，预计2020年增速仍将维持3%-4%左右水平。我们预计2019年全年进口量或在3亿吨左右，同比增长7%，2020年进口量或将继续增长1000万吨，但增速降至3%左右。
3
黑色：政策发力将支撑上半年需求，
黑色或前强后弱
核心观点：
国内外需求放缓、原材料成本下行将继续成为2020年黑色产业链最核心的两大影响变量。国内经济持续走弱背景下，明年上半年财政和货币政策或将共同发力稳增长，地产和基建投资在上半年预计仍保持韧性，黑色系整体全年或将走出前强后弱的行情，其中原材料表现相对更弱。
年度展望
螺纹钢现货：均价3700元/吨，波动区间3500-3900元/吨；铁矿石现货：均价600元/吨，波动区间500-700元/吨；焦炭现货：均价1750元/吨，波动区间1600-1900元/吨；焦煤现货：均价1450元/吨，波动区间1300-1600元/吨。
风险因素
地产和基建投资增长不及预期，原材料端出现供应短缺事件，限产政策超预期强化。
内外需求整体偏弱，逆周期调节或将支撑上半年需求
国内需求延续弱势，逆周期调节政策加码或将支撑上半年需求。宏观经济承压走弱和房地产长周期下行是当前市场的一般共识，但放缓节奏并未有一致预期。在地产企业加速储备土地开工和高增长惯性下，我们认为明年上半年地产开发投资将继续保持韧性，同比仍有望维持5%以上的高个位数增长。此外，包括专项债额度提前下达及扩容、降息等在内的逆周期调节措施均有可能在明年上半年之前推出，基建作为托底经济的重要抓手将延续温和增长态势，上半年同比增速或将提升至6%以上，全年增长有望保持6%-8%。综合来看，2020年需求端虽继续走弱，但上半年行业需求韧性预计仍然存在，将对黑色系价格构成支撑。
海外需求不佳，出口下滑或将对国内供需格局构成压力。2019年1-9月我国粗钢产量累计同比增长8.4%，同期钢材出口量下滑5%且下滑趋势大概率仍将延续，一升一降下2020年国内钢铁供给压力或将继续增加，整体价格也将继续承压。
原材料供需格局持续改善，价格或将继续回归
需求端，2020年全球粗钢产量或将落入负增长，原材料需求不佳。根据国际钢铁业协会数据，2019年9月全球粗钢产量1.51亿吨，同比下滑0.3%，为2016年4月来的首次转负，全球经济增长乏力和中国经济转型升级大背景下，全球钢铁产量的周期性拐点或已来临，铁矿石、焦煤等黑色产业链上游原材料需求或将随之下滑。
供给端，海外产量快速恢复，国内产量稳步增长，上游原材料供给紧张格局显著改善。铁矿石方面，Vale产量目前已基本恢复到溃坝之前水平。截至2019年三季度，全球四大矿山铁矿石产量恢复到历史同期95%的水平，而根据相关业绩指引预计2020年四大矿山产量将同比增长8.5%。与此同时，国内铁矿石原矿产量在稳步提升，1-9月累计同比增长近6%，铁矿石未来供需格局将显著好转；双焦方面，2019年来焦炭产量增速由负转正，前三季度累计同比增长超6%，而焦煤进口量和产量合计同比增长一直保持在10%以上，双焦供需宽松局面或将延续。
利润端，产业链利润整体走弱下，目前价格相对较高的铁矿石、焦煤或将继续回归。钢铁产业链利润整体下滑背景下，上游原材料供给宽松和价格高企之间的矛盾将更加突出，尤其是铁矿石现货价格仍在相对高位，价格分位点远高于产业链其他品种，螺纹铁矿比也处于近三年低位。目前钢铁和焦化企业薄利甚至亏损情况下，向上游压缩成本和进行产业链利润再分配的诉求明显强化，当前价格处于高位、利润占比较大的上游原材料在2020年或将继续承压回归，并带动产业链价格的重心下移和利润的再分配。
4
贵金属：流动性宽松与弱美元格局，
支撑价格持续上涨
核心观点
预计2020年金价将持续上涨，白银更具价格弹性。全球经济增速持续放缓，美国消费数据高位缺乏支撑，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料将偏弱运行；全球央行纷纷降息，欧央行重启QE，预计明年将持续流动性宽松，实际利率将持续下行；全球贸易不确定性及地缘政治风险频发，避险情绪推升金价。预计2020年金银比高位持续修复，黄金持续上涨阶段，白银价格弹性更大。
核心逻辑
全球经济增速将持续放缓，美欧差距逐渐缩小，美元指数下行压力大。全球主要经济体制造业PMI连续下跌，欧元区国债收益率进入负值区间，经济增速面临持续下滑风险。美国企业盈利和工人薪资增长乏力，新增非农就业数据均值持续走低，消费数据高位缺乏支撑，预计2020年美国GDP增速下降至2.09%。美国经济相对于全球经济周期滞后6-9个月，预计明年欧洲经济将底部企稳，美欧差距进一步缩小，美元指数料将偏弱运行。
美联储年内三次降息，流动性宽松料将延续，实际利率或将延续下行趋势。2019年以来全球央行纷纷降息，经济增速放缓并逐步进入下行周期的事实已基本确认，欧洲央行降息并重启QE，美联储年内三次降息，10月份开始购买国债主动释放流动性，预计2020年全球量化宽松周期将大概率延续。
金银比高位持续修复，白银更具价格弹性。白银兼具贵金属与工业产品双重属性，全球经济增速下行，流动性宽松周期中，白银的金融属性将相对强势。金银比目前已从高位93持续修复至84，但仍远高于近十年以来的平均值67，对比历史多次金价上涨，金银比高位持续修复，白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价。
风险因素
美国经济持续强势，美联储宽松货币政策不及市场预期，中美贸易摩擦及地缘政治超预期缓和。
黄金：流动性宽松与弱美元格局支撑金价持续上涨
核心观点：
预计2020年金价将持续上涨，高点或将突破1700美元/盎司。根据模型，我们预计2020年金价突破1700美元/盎司，均价接近1600美元/盎司。核心逻辑是美国经济相对于全球滞后6-9个月，叠加就业数据均值走低，消费数据高位缺乏支撑，预计明年美欧差距逐渐缩小，美元指数下行压力大，全球持续流动性宽松格局，实际利率或将延续下行趋势。
全球经济增速持续放缓，美欧差距逐渐缩小
预计2020年全球经济增速持续放缓。自2018年以来，全球制造业PMI处于下行区间，全球主要经济体均处荣枯线之下，美国也连续不及预期。10月16日，IMF年内第四次下调今年全球经济增速预测至3.0%，为2008年金融危机以来最低水平。预计2020年美国GDP增速下降至2.09%，欧洲经济增速将触底反弹，美欧差距进一步缩小。
美国就业市场均值持续降低，消费数据高位缺乏支撑。自2015年以来，私人企业利润持续滑落，增长动力明显不足，或将转入下行区间。从就业市场看，私人非农企业薪酬同比持续下滑，新增非农就业数据三月平均持续下滑。从消费数据看，耐用品新增订单同比下降4.62%，零售和食品服务销售增速表现较弱，消费数据缺乏支撑。生产端盈利走弱，就业市场的较弱表现向消费端的传导已经初现端倪，预计将对明年消费形成冲击。
失业率料将见底回升，经济放缓压力持续增加。历史数据表明，新增非农就业显著影响失业率表现，继而对美国经济形成影响。9月新增非农就业人数12.8万，低于上季度17万的均值，ADP新增就业人数也是低于市场预期。目前，失业率自08年来已持续10年处于下降周期，目前维持在3.6%的历史较低水平。按照就业市场表现，预计明年失业率将开始反转回升，经济增速下行压力加大。
全球进入宽松周期，美联储主动提供流动性
全球央行纷纷降息，明年料将延续宽松格局。自今年2月开始，全球超30家央行宣布降息。而美国年内连续三次密集降息，欧洲央行宣布降息并重启QE，中国在11月5日宣布开展中期借贷便利操作4000亿元，中标利率下降5个基点至3.25%。全球央行一系列举动均为全球经济增速放缓及流动性宽松的大环境提供了明显信号。
美联储年内三次降息，进一步释放流动性。美联储年内三次将联邦基金目标利率下调至1.50%至1.75%，年内再次降息概率较小，但明年仍有降息空间，视美国经济数据表现而定。从市场流动性角度上，9月下旬开始，美国货币市场开始出现资金短缺，回购利率一度高达8.53%。10月美联储开始每月购买600亿美元国债以增加市场流动性，该操作将持续至明年二季度，进一步释放流动性
全球风险事件频发，避险情绪推升金价
各国央行积极储备黄金，全球政策不确定性催生市场避险情绪。全球经济增速下滑和政治不确定性风险持续增加，黄金成为央行外汇储备和投资者多元化资产配置的最佳选择。根据GFMS数据，截至2019年10月，全球官方黄金储备共计3.45万吨。其中，中国和俄罗斯央行储备黄金1948.3和2241.9吨，较年初上涨明显。此外，土耳其、哈萨克斯坦及波兰等国央行也积极储备黄金。全球政策不确定性指数创22年新高，英国无协议脱欧、全球贸易摩擦反复、中东地缘政治风险是触发市场避险情绪的主因。
白银：金融属性日益趋显，价格弹性和上涨空间更大
预计2020年白银价格持续上涨，或将突破23美元/盎司。根据模型预测，我们预计2020年白银价格大概率突破23美元/盎司，均价接近20美元/盎司。主要逻辑：1）全球经济下行风险加大，全球纷纷央行降息，预计2020年流动性宽松将延续，贵金属可充分发挥避险和保值功能，目前白银的金融属性相对强于工业属性；2）目前金银比处在较高位置，随着金银比高位持续修复，白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价。
5
基本金属：经济放缓压制需求，
板块料将先弱后强
核心观点：
经济增速疲弱压制需求，板块料将“先弱后强”。2020年上半年，全球经济增速下行压力大，需求端将受明显压制，预计基本金属板块整体偏弱运行。年初以来，全球央行纷纷降息，预计明年将持续量化宽松，下半年经济企稳概率大，价格拐点或提前显现。
核心逻辑
（1）流动性宽松&；供需紧平衡，铜价易涨难跌。流动性宽松或延续，实际利率走低将利好铜价表现；全球经济疲弱压制需求，新产能投放节奏较慢，供需维持紧平衡状态；交易所库存和国内社会库存均处在低位，将对铜价有所支撑。
（2）产能投放加速，供需宽松压制铝价上行空间。利润刺激下新增产能投放加速，预计2020上半年为产能新建/复产集中释放期，国内经济增速下滑影响电解铝消费，供需宽松下库存中枢有所上升，催化价格上行能力减弱，预计明年铝价整体偏弱运行。
（3）供给持续宽松，过剩格局压制铅锌整体偏弱运行。供给端，预计2020年全球铅锌精矿将持续宽松，加工费高位刺激精炼产能持续恢复，精炼铅锌供应将呈现稳定增长态势；需求端，经济增速疲软压制下游消费，全球精炼铅锌将呈现供需过剩局面，铅锌价格下行趋势明确。
（4）内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行。印尼禁矿政策落地，预计明年国内镍矿进口量出现明显下滑，叠加港口镍矿库存处低位，国内供应缺口扩大至9万吨金属量，基本面对价格形成支撑；印尼镍冶炼产能增长不匹配将导致全球镍供应缺口扩大，预计2020年全球镍供应缺口将扩大至13万吨，供给担忧对价格形成明显支撑。
风险因素
美联储政策超出市场预期，全球经济风险加大，下游消费不及预期。
铜铝：供需基本面导致铜铝价格走势分化
流动性宽松&；供需紧平衡，铜价易涨难跌。受益于，1）全球开启流动性宽松，实际利率走低将利好铜价表现；2）全球经济疲弱压制需求，新产能投放节奏较慢，供需维持紧平衡状态；3）交易所和国内社会库存均处低位，将对铜价有所支撑。预计2020年LME铜价重心将上移至6300-6500美元/吨，国内电解铜价格50000-52000元/吨。
预计电解铝2020年价格在13500-14500元/吨区间运行。受影响于，
1）供给端：利润刺激下新增产能投放加速，预计2020上半年为产能新建/复产集中释放期；2）消费端：国内经济增速有所下滑，电解铝消费增速减缓；3）成本端：氧化铝价格压制下成本处于低位和新建产能电价较低拉低行业平均成本；4）库存端：供应宽松下库存中枢有所上升，催化价格上行能力减弱。预计国内2020年铝价运行区间13500-14500元/吨。
需求分析：终端消费有改善迹象，需求增速有望企稳
地产竣工面积三季度同比正增长，电力投资投资整体稳定。2019年1-9月，国内房屋新开工、施工和竣工面积累计同比8.6%、8.7%和-8.6%，竣工面积2019Q3同比实现2.3%的正增长，结束连续9个季度的下降趋势。根据中信证券研究部地产组预测，2019/2020/2021竣工面积增速为-2.4%/7.0%/12.1%，将显著拉动铜铝建筑消费增长。2019年1-9月，电源/电网基本投资完成额累计同比6%/-12.5%，电源投资加速回暖，电网投资降幅收窄。预计2020年电网投资额度显著回暖将带动电力投资整体触底回暖。
汽车产销量降幅显著收窄，家电消费受竣工数据支撑。9月汽车产量和销量同比下降6.2%/5.2%，降幅显著收窄。根据中信证券研究部汽车组的预测，在2018年低基数的基础上，四季度汽车销量将实现正增长，2020年将实现5%以上的增长。9月新能源汽车产量同比降幅24.2%，主要是受到持续消化补贴退坡影响。根据中信证券研究部汽车组的预测，预计2020年将实现6%以上的增长。2019年前三季度空调，冰箱和洗衣机产量累计同比6.4%/4.3%/7.5%，其中2019Q2-Q3均保持稳定增长。受房屋竣工面积和房屋交付量环比改善影响，预计2020年家电消费增长态势稳定。
供给分析：铜延续偏紧，铝加速投产
铜：全球铜精矿供应紧张格局或延续
2019H1全球铜矿产量同比基本持平，预计2020年全球铜矿产量净增45万吨。根据ICSG数据，2019年上半年全球铜矿供应1022.8万吨，同比小幅增长0.8%。根据SMM统计，预计2019-2020年全球铜矿净增产量分别为-9/45万吨，同比增加-0.4%/2.1%。主要是铜矿产能周期处于低迷状态，存量矿山老龄化及罢工等扰动因素所致。
铜精矿TC/RC持续大跌，强化矿端供应紧张预期。2019年开始TC/RC持续下降至历史低位，反映铜精矿短缺加剧。根据Mymetal测算，铜精矿综合加工费已逼近部分中小冶炼厂盈亏平衡线。而冶炼成本相对来说较为固定，加工费持续走低意味着冶炼厂利润空间不断受到压缩，影响冶炼产能的释放。
精炼铜产量稳定增长，库存近三年低位。根据ICSG数据，2019年上半年全球精炼铜产量1174.2万吨，同比基本持平。预计2019-2020年全球产量2369/2410万吨，分别同比增长0.2%/1.7%，实现稳定增长；中国产量940/1005万吨，分别同比增长7.7%/6.9%，增长速度较快。
铝：成本端价格受压制，利润空间刺激产能加快投放
2020年氧化铝投产产能众多，宽松供应压制价格继续上行。根据阿拉丁的数据，2019年三季度氧化铝供给过剩19万吨，受新建和复产产能不及预期的影响，氧化铝价格在10月所有回暖。根据SMM的统计，2020年国内/海外新投产氧化铝产能520/370万吨，叠加2019年四季度山西等地产能的复产，2020年海内外氧化铝整体处于供应宽松状态，未来氧化铝价格的持续反弹受到压制。
利润空间刺激新增产能投放，预计2020年电解铝平均运行产能同比增长4.5%。根据阿拉丁数据，随着电解铝产能扰动因素减弱，2019年9月国内电解铝运行产能3571万吨，环比上升0.55%。受三季度电解铝盈利空间刺激，国内部分在建电解铝产能有提前达产的计划。根据SMM统计，2020年Q1/Q2分别有54/168万吨新建电解铝产能计划达产，叠加2019Q3新疆、山东、内蒙古等地受影响的120万吨电解铝产能可能在2020年Q1复产，我们预计2020年国内电解铝平均运行产能为3807万吨，同比增长5.4%。
预计四季度电解铝社会库存下降至70万吨，供给宽松下2020年库存中枢上移。截止2019年10月24日，国内电解铝库存降至84.4万吨，比2019年高点下降81.6万吨。四季度电解铝料将仍然保持短缺的态势，电解铝库存将持续下降，预计四季度电解铝库存降至60-70万吨。展望2020年，受电解铝产量释放增速大于消费增速影响，我们预计电解铝过剩56万吨，其中1-4季度的供需平衡分别为38/-19/21/15万吨，电解铝库存中枢上移。
铅锌：供需格局持续宽松，价格下行趋势明确
供需格局持续宽松，铅锌板块整体偏弱运行。主要逻辑：1）供给端，预计2020年全球铅锌精矿将持续宽松，加工费高位刺激精炼产能持续恢复，精炼铅锌供应将呈现稳定增长态势；2）需求端，经济增速疲软压制下游消费，全球精炼铅锌将呈现供需过剩局面，铅锌价格下行趋势明确。预计2020年铅锌均价分别有望持续下行至1800/2300美元/吨。
供需平衡：全球与中国精炼铅锌将呈现过剩局面
全球与中国精炼铅锌将呈现供需过剩的格局。根据ILZSG、安泰科数据，预计2020年，全球与中国精炼铅分别过剩42.9/41.2万吨，相比2019年，供需过剩将持续扩大；全球与中国精炼锌分别过剩55.6/36.6万吨，相比2019年，全球供需缺口转过剩，中国过剩持续扩大。
需求分析：精炼铅需求增速放缓，精炼锌需求稳步提升
精炼铅需求增速放缓，精炼锌需求稳步提升。从精炼铅消费看，由于全球经济增速放缓与铅蓄电池替代效应，预计2020-2022年，全球与中国的精炼铅需求增速分别为0.1%/0.09%，远低于过去三年0.78%/2.72%的平均消费增速。从精炼锌消费看，预计2020-2022年，全球与中国的精炼锌需求增速分别为1.83%/1.45%，高于过去三年0.61%/0.21%的平均消费增速。
供给分析：矿端供给宽松，加工费高企加速冶炼产能投放
矿端供应偏宽松，高利润刺激冶炼产能投放节奏。根据安泰科数据，近两年矿端供应恢复性增长，预计2020年全球铅精矿产量488.5万吨，同比增长4.96%，锌精矿产量1432.3万吨，同比增长7.13%。铅锌精矿TC费用均处近几年高位水平，冶炼厂高利润，将刺激精炼铅锌新产能投放和复产节奏加快，未来精炼铅锌供给端也将持续宽松，产量出现大幅度增长。
镍：内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行
核心观点：
内外镍矿供应缺口明年显现，支撑镍价震荡上行。印尼禁矿政策落地，预计明年国内镍矿进口量出现明显下滑，叠加港口镍矿库存处低位，国内供应缺口扩大至9万吨金属量，基本面对价格形成支撑；印尼镍冶炼产能增长不匹配将导致全球镍供应缺口扩大，预计2020年全球镍供应缺口将扩大至13万吨，供给担忧有望支撑LME镍均价上行至15000美元/吨，国内长江有色镍价上行至130000元/吨。
供需平衡：四季度镍矿供给承压，2020年缺口显现
预计2020年中国镍矿供应缺口扩大至9万吨金属量，年中库存将消耗殆尽。预计2020年国内镍铁产量为58万金属吨。2020年镍矿进口来源国：预计从菲律宾进口3200万湿吨（含镍量1.3%），新喀里多尼亚出口配额打满500万湿吨（含镍量1.8%），其他国家高价刺激预计有2万吨金属量，合计进口产量约36万吨金属量。另外，按照目前国内港口镍矿库存折算约13万吨不变情况下（镍矿1200万湿吨），测算得到2020年中国镍矿供应缺口在9万吨金属量左右。考虑镍铁消耗速度和月均进口量，预计2020年7月份左右库存将被消耗殆尽，供需缺口将显现。
预计2020年全球镍供应缺口约13万吨，增加市场供给担忧情绪。随着印尼禁矿政策落地，印尼国内镍铁产能建设加速。根据产能投放节点测算，预计2019年9月份至年底会有15万吨投产，2020年印尼镍铁产量将增加16万吨金属量，湿法冶炼产量约2万吨。预计由于出口禁令导致的全球供应减少折合金属量31万吨，2020年全球镍供应缺口将扩大至13万吨；随着2021年印尼当地大量镍铁项目和湿法项目的投产，全球镍供应缺口将收窄至5万吨。
需求分析：2020年中国镍铁产量保持稳定
预计2020年中国镍生铁产量保持稳定。2019年前三季度国内镍铁产量为43.52万吨，同比增长19.1%，并且2019年前三季度国内镍铁企业开工率维持基本稳定。根据安泰科数据，预计全年镍铁产量将达到58万吨。其中增量部分来自于山东鑫海新投产的8条线、扬州一川新投产的1条线及部分复产产能。预计2020年中国镍铁产量将保持相对稳定。
供给分析：红土镍矿分布集中，印尼禁矿引发供给担忧
中国红土镍矿来自菲律宾和印尼，矿端供应缺口短期内难以补足。中国镍资源相对紧张，红土镍矿资源主要来自菲律宾和印尼。自上轮禁矿政策松绑后，中国从印尼进口镍矿逐年提升，据安泰科数据，2019年1-9月，中国自印尼进口的红土镍矿数量为1481万湿吨。印尼禁矿后，高品位矿山停采导致菲律宾产量将出现小幅下滑，新喀里多尼亚仍有400万湿吨的增量。此外，全球前五大镍企2019年并未有明显增量，按照上半年的利润率水平，企业增产动能明显不足，预计2020年产量不会有明显提升。
国内镍矿库销比仅3个月，处于历史低位。截至2019年10月底，国内10港口镍矿库存合计1265万湿吨，较年初减少353万吨，处于2014年的一半水平。国内港口镍矿库存消费比3个月，远低于2014年初5.5个月的水平。
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农产品：生猪存栏拐点将现，
农产品或将迎来上涨
核心观点：
生猪存栏预计在明年一季度企稳，禽链产能目前仍在持续扩张，预计明年上半年开始饲料原料玉米和豆粕需求将逐步恢复，价格或将逐步走强。油脂板块仍需关注印尼棕榈油减产情况，全年或将维持中性偏强走势。白糖方面，国际和国内糖价已经见底，或将于明年步入上行周期。同时高肉价预计将推动CPI在3.0以上运行，通胀预期增强背景下，农产品价格或将迎来上涨。
主要逻辑
生猪存栏企稳将带动饲料原料需求增加。根据目前行业复产进度和疫情控制情况，能繁母猪存栏或将在今年四季度逐步企稳回升，生猪存栏量或将于明年一季度末企稳。生猪存栏的企稳回升将带来板块逻辑的切换，养殖主要输入品饲料需求将出现拐点，饲料原料豆粕、玉米的需求也将逐步恢复。
非洲猪瘟导致养殖产能去化近40%。非洲猪瘟发生以来，全国生猪养殖产能大幅去化，根据农业农村部最新公布的数据，截止今年9月底，全国能繁母猪存栏同比下滑38.9%，9月环比下滑2.8%，降幅有所收窄；生猪存栏同比下滑41.1%，9月环比下滑3%。
若疫情稳定，生猪存栏量预计在明年一季度末开始企稳。根据目前行业产能恢复情况，假定疫情不再发生大面积复发情况，预计今年四季度末能繁母猪将企稳并逐步开始回升，理论上母猪怀孕四个月左右，预计在明年一季度末生猪存栏企稳回升，二季度开始饲料用量逐步增加。
贸易摩擦对大豆进口量影响仍需持续关注。目前中美贸易摩擦虽有缓和迹象，对四季度大豆进口量影响不大，2019年预期全年大豆进口量8500万吨左右，略低于去年。若2020年美豆加征关税取消，或增加免税进口美豆配额，则大豆进口成本将有所降低，进口量也将有所增加，对豆粕、豆油价格将有所抑制。玉米方面，若玉米替代品高粱、DDGS加征的关税和双反税取消，进口量也有望增加，但限于可进口数量较低，对玉米价格影响有限。
风险因素
非洲猪瘟等疫病大规模爆发，天气和自然灾害，政策变动等。
玉米：上行周期或将开启
供给方面，玉米本年度产量预计基本持平，按照目前玉米价格计算，种植仅有薄利，明年玉米面积预计难有增加，且随着大豆种植补贴的增加，玉米种植面积或将进一步缩减，产量或将有所减少。临储库存剩余不足5000万吨，对价格的影响边际减弱。
需求方面，随着生猪存栏企稳回升，玉米饲料需求将逐步恢复。肉禽和蛋禽产能持续扩张，存栏不断增加，预计明年需求仍将维持高位。
价格方面，明年玉米供不应求情况将逐步显现，预计玉米或将进入上行周期，价格上涨或将持续两年以上。
豆粕：需求改善，价格有望上行
供给方面，2019/2020种植季，美豆优良率同比降低，减产趋势明确，幅度或将达到20%。南美目前仍处于播种期，但天气不佳，产量仍存在较大变动。美国目前仍有2500万吨库存待消耗，预计
2019/2020年度全球大豆供给仍然充足，但边际改善明显。
需求方面，国内生猪存栏预计明年一季度末开始企稳回升，将带来豆粕需求的增加。肉禽和蛋禽产能持续扩张，存栏不断增加，预计明年仍将维持较高需求。
价格方面，中美贸易摩擦仍是影响大豆价格的重要因素，若中国不全面取消加征的美豆进口关税，则豆粕价格有望受需求端带动逐步上行。
油脂：印尼棕榈油减产，油脂价格或震荡偏强
供给方面，受厄尔尼诺影响，印度尼西亚持续干旱，影响棕榈树生长，明年印尼棕榈油产量或将下降，但具体减产幅度仍需继续关注。国内豆油产量随着压榨量的恢复，明年产量将逐步增加。
需求方面，印尼预计从1月开始实施在柴油中添加30%以棕榈油为基础的生物柴油（B30），提高添加比例后，印尼生物柴油产量或提升45%。此外马来西亚与印度关系缓解，出口量或将增加。国内需求预计保持平稳。
价格方面，印尼棕榈油存在减产预期，国内豆油产量将逐步恢复，需求端印尼生物柴油B30新政能否实行到位是影响棕榈油需求的重要因素。我们预计明年棕榈油或维持震荡偏强走势。
白糖：周期见底，糖价或进入上行周期
国际方面，巴西榨季已过大半，产量同比再度下降。印度白糖库存仍然较高，但由于成本较高，目前糖价下出口动力不足，政府出台大规模出口补贴政策可能性较低。
国内方面，本榨季甘蔗糖尚未开榨，但甘蔗产量或同比略有减少。今年是广西甘蔗收购价市场化的第一年，部分地区收购价已有下降，进一步降低农民种植利润，明年产量预计难有提高。今年走私打击力度加大，白糖销售良好，库存同比大幅减少。
价格方面，国际糖价见底，预计在明年进入上行周期，国内糖价仍需等待5月对于巴西进口糖关税政策是否延期，我们预计明年二季度，关税问题落地后，国内糖价或将进入上行周期。
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