政策托底、需求管理与风险转移――2019年经济回顾与2020年展望

　　摘要

　　2019年经济总体呈现下行趋势，短期的主动去库存阶段多次受到贸易冲突等外力影响而延长。产出端中，上游采掘强于中游材料，中游制造业虽表现差但持续改善，经济结构调整的迹象明显。需求端中，外需受到贸易冲突拖累，且消费因汽车等结构性因素依然表现不佳。基建投资有所改善，但回升幅度有限，主要因资金受制于地方专项债额度等制约。房地产投资韧性明显超预期，这也是维持总需求基本稳定的重要一环。通胀分化严重，猪价拉高CPI但工业品价格拖累PPI，二者剪刀差持续扩大。

　　政策层面虽有变化，但是稳经济和“六稳”的基本目标不变。货币政策从中性偏宽松转向完全中性再回到中性偏宽松，在多次的降准和“降息”等措施下，实体经济融资状况有一定改善，广义社融增速企稳回升。财政政策则在减税降费方面继续发力，降低企业所得税以及部分社保费率等。在金融部门继续去杠杆的同时，居民部门杠杆率维持上升，企业部门杠杆率止跌企稳。总体上看稳经济的政策正在起效。

　　展望2020年国内宏观经济，我们依然保持乐观看待，但下半年依然需要注意风险。需求端看，房地产在购地-开工-施工逻辑维持的情况下，仍有望维持一定韧性，但需要谨防销售下滑拖累投资，尤其是二季度竣工增加完成补库前后。基建投资仍需要关注地方债发行情况，乐观判断明年地方专项债额度扩大后，基建投资仍有继续回升的空间。中美贸易谈判取得进展的情况下，外需边际改善的可能性也上升。产出端上游和中游制造业或表现更强。货币政策托底和需求的对冲管理是明年经济运行的主基调，预计可看到两次左右降准、降息。上半年通胀高企和库存周期转向将带动名义产出回升，预计经济呈现先强后弱走势。年内经济的风险从外需承压的幅度转向内需企稳的节奏。此外，上半年原油价格对国内通胀的潜在冲击风险需要警惕。

　　第一部分贸易冲突打乱供需节奏，关注名义产出企稳力度

　　总体来看2019年国内宏观经济呈现走弱态势，库存等短周期经济运行节奏因贸易冲突而改变，二季度经济企稳的高度受限、时间被推后，年内GDP增速呈现下移的态势。此外，经济结构变动明显，外需受到多重不确定性因素影响拖累经济的情况下，内需对经济重要性上升。而消费持续走弱的情况下，投资是内需的主要支撑。基建投资从年初开始温和增长，地产投资的韧性则超预期。名义产出大幅调整主要是受到价格因素的打击，实际产出延续温和调整态势。上述逻辑导致的实际产出和价格水平-名义产出-收入与利润螺旋下降，压制企业利润增速出现明显回落。但价格水平下降的逻辑明年将会弱化，库存周期则带动名义产出以及实际产出回升，外生动力上看则是房地产保持一定韧性的情况下，基建乏力和外需修复。因此我们认为2020年上半年国内宏观经济状况将有一定的改善。未来的风险仍是在房地产和外需方面。

　　在此我们依然强调库存周期的逻辑。通过观察制造业PMI可以发现，2018年下半年开始的主动去库存阶段在今年一季度曾有短暂的好转，下游净需求指标出现一定的回升。但是随着中美贸易冲突从二季度开始加剧，这一回升的进程被打乱。其中美贸易冲突在三季度再度影响了库存周期触底的节奏。随着中美贸易冲突在四季度开始缓和。库存周期将重新回到被动去库存阶段。这和下游净需求好转，以及PPI即将出现的修复相互呼应。我们的基本假设是中美第一阶段贸易协议达成，外生因素将加速周期内生动力的释放，并形成外需修复预期和实质性的边际改善，并且这一改善至少在上半年是对经济有一定利好作用的。

　　一、 GDP明显回落，但供给收缩难持续

　　产出端来看，前三季度中国实际GDP分别同比增长6.4%、6.2%、6.0%，增速呈现不断下调的态势。至三季度名义GDP增速则下降至7.57%，一季度GDP平减指数曾低至1.44%。我们预计四季度名义GDP将呈现好转的态势，并且明年上半年名义GDP将有进一步的走高，尤其是二季度。但实际GDP大概率仍呈现前高后低走势。从支出法角度看，虽然2019年净出口对经济的直接贡献上升，但这并非外需走强的标志，而是消费需求等表现更弱所致。

　　工业产出方面，虽然二季度受到政策带来的“减税套利”和贸易形势改善曾出现反弹，但总体工业增加值为代表的产出增速仍呈现下降趋势。分行业看黑色、有色、非金属下游等产业链表现相对较好，电气制造、基建相关也有一定表现。化工和石油相对偏弱，电子制造表现不及2018年，专用和通用设备制造业也持续走弱。此外，汽车制造基本上全年呈现负增长。可以看出，工业方面呈现明显的采掘业强于制造业，原材料强于加工组装的特征。从这一点上也可以明显的看到贸易冲突影响的影子。

　　二、 地产韧性支撑投资，基建有待继续发力

　　投资需求方面，城镇固定资产投资完成额和民间固定资产投资均呈现下降趋势，但其中结构有一定变动。房地产投资持续在10%以上的增速，表现出超预期的韧性，是投资增速缓慢下行而非断崖式下跌的主要原因。基建投资一改2018年大幅下降的态势，一季度出现一定反弹之后，基本维持稳定的增速。制造业投资在贸易冲突不断加剧的情况下，年初开始出现大幅回落，但从二季度开始基本稳定。

　　具体来看房地产投资。作为年内支持经济增长的最主要因素，表现出超预期的韧性。房地产施工增速全年基本保持在9%附近。较高的房屋施工增速一定程度上成为保持房地产投资增速的主要因素。而三季度开始房地产企业购置土地面积开始改善，四季度开始施工面积出现明显上升，这都表明房地产企业补库存的动力增强。从资金的角度看，房地产企业销售期房比例的增加，加速了回款和资金流转，对购置土地和开工形成支持。虽然广义库销比在待售房屋面积拖累下依然下降，但狭义库销比维持上升趋势，且二季度开始加速上升。房企补库存的动力依旧存在且正在加速形成。

　　但我们仍强调，目前房地产企业在银行信用受限、表外渠道受阻的窘境之下，高度依赖销售回款和购房贷款，事实上这也是此前房地产行业流动性持续收缩的原因。随着调控政策的深化，人口结构的变迁，以及居民杠杆率持续刷新纪录等，房地产市场有价无量的长期格局或已经形成，未来销售增速的大趋势仍将是持续放慢。因此年初以来销售改善整个行业的流动性的模式不可持续。而短期来看，一旦销售走弱、土地购置回落、地产竣工加速等迹象出现，房屋施工下降对投资需求的负面影响必将显现，这一风险仍将是2020年需求端的主要风险之一。

　　新宅销售情况显示，今年以来一线城市房价涨幅明显不及二三线城市，维持2017年下半年以来的态势。而从边际上看下半年开始二三线城市房价回落更为明显。这表明从一线城市溢出的需求已经被二三线城市消化完毕，在决策层坚持“房住不炒”而无新刺激政策出台的情况下，广大二三线城市的需求难有明显增加，这也是房地产行业面临风险因素。

　　基建是另一个支撑投资需求的重要因素。基建投资增速曾在2018年出现明显回落之后，今年年初出现一定反弹，二季度开始再度转向平稳增长，总体来看稍弱于预期。我么依然强调基建的逻辑是“短期看资金、长期看项目”。随着地方债年内发行额度已经释放完毕，后期地方债提前下达的节奏将决定基建投资的走势，明年地方债额度将决定下一步基建投资的方向。我们认为在明年经济前高后低的基本假设下，下半年基建将有一定发力空间。此外受短期经济偏弱的影响，今年年末和明年年初基建仍是对冲经济走弱的主要手段。而长期来看，基建投资空间已经减小。未来主要发力点除部分高铁线路外，主要是支线铁路、公路和城市轨交、城市地下管网等。

　　三、 消费增速的修复将有利于经济企稳

　　消费增速年内持续走弱，但截至10月社消增速的降幅较不及去年同期，名义社消则保持更高增速。随着股票市场反弹和P2P爆仓潮的结束，居民部门资产负债表进入修复阶段。而2018年四季度和今年二季度的减税是减缓消费增速降幅的另一因素。短期来看，消费增速继续下降主要是基于减税之后基数抬高的因素，未来存在改善的可能性，对经济的负面拖累也将逐步减小。从分项上看，2018年以来汽车消费的走弱仍是拖累今年消费总体表现的主要因素，在阶段性调整完成之后，持续下降的空间有限。此外一旦未来房地产竣工增速逐步回升，在新房屋装修等需求带动下，有理由看到家电、家具、建材等商品消费增速回升。并且5G升级换代影响之下，电子消费品也将是另一个消费的亮点。但需要强调的是，明年消费企稳可能更多的是对之前的修复，从产出-就业-收入-消费的逻辑来看，在收入没有明显回升的情况下，消费增速短期内出现大幅上升的可能性不大。另外猪价大幅上涨或对其他消费品形成挤压。而从长期来看，无论是高杠杆率还是人口增速的回落，对消费增速都有不利影响。因此我们认为消费增速可能持稳，对经济产生一定支持，但是持续大幅回升可能性不大。

　　四、外需短期面临改善，长期仍取决于中美谈判

　　虽然由于统计方法的问题，净出口对GDP增长的贡献上升，但不可否认的是外需依然是今年宏观经济所面临的最主要风险。出口增速今年以来基本上位于负增长区间内，进口增速则在零增长上下波动，“衰退式”贸易逆差则并未出现预期中的回落，较2018年有明显增长。对美出口是拖累总出口的主要因素，这毫无疑问是贸易冲突带来的负面影响。从节奏上看，下半年以来对美出口和顺差明显弱于季节性表现。同时，中美贸易冲突对全球经济产生明显拖累，这加速了2018年以来的全球经济下行压力，从实际需求角度对外贸形成拖累。虽然年内人民币汇率出现几次贬值，但贬值幅度和持续时间不足，对出口实际影响有限。我们认为，短期来看中美贸易冲突的缓和为出口修复带来空间，在中美签订第一阶段协议，停止扩大贸易冲突的中性预期下，边际修复将逐步出现，出口增速难以进一步调整，尤其是明年下半年出口增速或出现一定幅度的回升。但全球经济的继续走弱或抵消部分基数作用，因此出口增速回升幅度将有限。

　　五、企业利润增速触底，明年或面临修复

　　工业企业利润增速今年回落明显，累计同比增速出现持续的负增长。与工业增加值类似的是，非金属开采、黑色金属开采行业等上游行业，铁路基建相关以及电气制造等中游行业表现较好。专用设备和通用设备制造业利润逐步回落。有色行业利润也呈现中游强于上游的情况。不同的是黑色中游的冶炼加工利润明显负增长，石油化工行业也有类似情况。这主要是下游需求不振叠加上游原材料价格刚性所导致。此外汽车制造业利润明显负增长，也和汽车行业从消费到产出总体调整表现一致。我们认为，大宗原材料价格的回升将加剧利润流向上游行业，这对中游原材料行业利润将产生持续压制直至价格传导完成。需求复苏则可能对中游制造业有一定利好影响，因此行业利润的差异将会继续存在。预计总体利润将有所改善，主导原材料行业和制造业利润回升的分别是价格和产出因素。

　　第二部分 警惕结构性通胀的发散与油价上行风险

　　2019年通胀的逻辑主要是CPI-PPI溢价的走高，消费通胀在一季度猪价和油价、二季度果蔬价格，下半年猪价的带动下持续攀高，虽然核心通胀保持稳定。工业品通缩则是宏观经济持续走弱的另一个缩影。GDP平减指数二季度走高后三季度再回落。我们认为，明年通胀逻辑将从CPI冲高、PPI回落，转向CPI高位持稳、PPI低位反弹，剪刀差进一步上行的动能减小，尤其是下半年。主要风险在于猪价上行的溢出效应，以及国际油价异动导致的“猪油价格共振”带来CPI再超预期上升，这一风险尤其在上半年需要注意。而新涨价因素不明确情况下，PPI修复的高度有限，节奏主要靠基数决定，一季度和三季度或是相对高位。

　　一、猪价推升CPI，关注油价风险

　　今年CPI走势呈现前低后高的态势，并且在三季度后期开始出现加速上行的趋势。上半年影响CPI的主要因素是一季度的肉价和油价、二季度的鲜果和鲜菜，随着上述分项季节性因素带来的影响逐步消退，下半年开始猪肉价格的影响力明显上升，并且推动CPI在9月“破3”，且预计年底前将会“破4”。与此同时核心通胀持续保持稳中回落的走势。二季度的再通胀逻辑是食品和石油共同推升CPI，但从年中开始迅速转向单纯的猪肉价格拉升食品CPI以及总体CPI。同时，今年的房租或居住价格则持续保持平稳甚至弱于往年的增长，这也是核心CPI稳中回落的主要原因。

　　目前情况表明，猪肉价格的大幅上涨明显超出预期，导致CPI迅速“破3”。且随着生猪存栏和能繁母猪存栏数量的持续下降，猪周期对CPI上行的压力依然较大。从微观层面上看，从养殖利润变化到生猪出栏形成猪肉供应，大约是15个月的周期。2019年初猪肉/粮食比价就已经出现明显上升，因此往年猪周期的经验上判断，明年一季度之后猪肉的供给才有可能会生。但本轮猪周期叠加有非洲猪瘟和生猪养殖集中化两个往年不曾出现的影响因素，因此猪肉价格上涨的幅度和时间长度将超过历史。

　　从历史上看，每一轮恶性通胀总是离不开两个主要影响因素，即猪价和油价。猪肉价格通过食品价格-薪资水平-服务价格-核心CPI这一逻辑影响总体价格水平，逻辑链条和时间跨度相对较长，并且央行在三季度货币政策报告中对猪价影响总体通胀已经有所警惕。而目前市场关注度尚不够的是国际油价的变动。一旦外力导致油价出现超预期上行，将引发“猪油共振”型的价格上涨。且油价上涨对CPI的影响链条更短，效果更为显著。从时间上看，尤其是明年上半年猪价尚无明显回落可能的时间段，该风险更加值得注意。

　　二、 PPI弱势反弹，剪刀差逻辑转换

　　全年来看PPI呈现持续下降趋势，仅在二季度出现略微反弹。生活资料价格的冲高并不能对冲生产资料价格的持续走低，后者是拖累PPI走势的主要因素。黑色金属冶炼、石油开采、化工原料等行业拖累明显。尤其是黑色产业链PPI呈现上游强、下游弱的差异性格局。工业产出尤其是制造业的企稳，将加速其他行业对PPI的修复力。而随着石化行业基数从四季度开始下降，同比增速的边际修复已经开始。房地产行业预计在短期内或至少在明年上半年仍有一定的韧性，黑色行业中游价格下行速度将主要是基数作用，而非价格的环比变动，且下游向上游的传导将会延续。

　　但必须承认的是，上述有利于PPI走升条件都是相对较弱的，油价在明年一季度再次面临基数回升的问题，PPI大幅上升的可能性并不大。而年中前后可能再度回落，全年总体呈现波动态势。唯一的变量在于石油价格，如果油价在外力影响下超预期上行，则将拉动PPI出现明显上涨。此外，CPI-PPI剪刀差的逻辑也将从CPI走高叠加PPI回落，转向CPI维持高位叠加PPI低位反弹。工业品价格的回升是产出端回稳的必要条件，也有利于企业利润的修复。企业利润停止下降对风险资产价格的将有利多影响。

　　第三部分 虚拟经济边际好转，实体融资有所改善

　　虚拟经济层面基本维持稳定，上半年表现相对更好。央行维持流动性稳定，非银整体依然收缩，影子银行规模下降但降幅收窄。同时金融系统对实体经济的支持增强，社融和贷款等指标明显强于去年，企业部门融资环境改善，融资成本也有一定下降，尤其是上半年。我们预期在央行中性偏宽松的政策下，融资需求的满足将支持经济企稳。

　　一、 总体流动性平稳，非银继续受挤压

　　在央行货币政策从宽松转向中性，之后重回宽松的进程中，流动性基本保持稳定。央行在三季度出现一定程度的缩表，但是主要为对冲降准等推升乘数的货币政策。而不断置换和新作MLF、TMLF以及逆回购，显示出央行对流动性的呵护。但储备货币除二季度在“包商银行”信用事件前后有所增长之外，基本保持平稳态势，商业银行对金融系统缩表，主要是对非银金融缩表拖累；对实体经济扩表增速加快集中在企业部门，与企业融资数据相互印证，但受到对政府和居民部门扩表增速放慢影响，对实体经济整体扩表速度下降。影子银行体系规模继续延续最近三年的回落态势，但回落的速度在逐步减缓。

　　二、 实体经济融资好转，广义社融止跌回升

　　金融系统流动性保持平稳，叠加信用融资渠道的疏通，实体经济的融资环境得到明显改善，无论是表内贷款还是社会融资均出现回升。并且今年贷款季末冲量的特征更为明显，一定程度上也显示出银行系统急于向实体经济释放流动性。贷款同比增速受高基数影响二季度出现“下台阶”，但社融存量增速止住下行趋势，M2增速保持平稳，与央行强调的符合名义GDP增速一致。广义社融和广义流动性增速回落态势结束之后，上半年出现小幅回升。上述迹象均表明，实体经济的融资环境已经出现明显改善。

　　第四部分 货币政策反复纠结，财政政策将继续显效

　　今年货币政策经历了从中性偏宽松转向完全中性再回到中性偏宽松的过程，经济走弱、通胀变动、汇率变动导致货币政策难度上升。定向政策为主精准调控的同时，完成两次降准、LPR报价改革、降低LPR利率和逆回购利率等。虽然信用风险事件不断爆发，但总体流动性和金融秩序依然平稳。两会之后财政政策大幅发力，减税降费的效果逐步显现，地方专项债对基建的支持也有望提升。

　　一、 货币政策多次转向，稳经济、防风险思路不变

　　货币政策角度看，年内央行的态度经历了从中性偏宽松到完全中性再回到中性偏宽松的转变。1月4日央行宣布全面降准1%，9月16日央行宣布全面降准0.5%和定向降准1%。在降准之外，央行对利率形成机制进行改革，将LPR定价机制调整为“公开市场操作利率加点”的方式，同时增设5年期以上品种。这令LPR利率重新锚定至MLF利率，增强了央行货币政策对下游贷款利率的直接引导，降低企业实际融资成本同时也使利率形成机制更加市场化。此后在8月20日和9月20日，新机制下的LPR由于商行加点减少而分别降低5BP，11月5日央行降低MLF利率预计也将引导LPR下降5BP。同时央行于11月18日调降短端逆回购利率5BP。央行在一季度和二季度例会和货币政策报告中重提“把好货币供给总闸门”，但是三季度货币政策报告再度删除“闸门”的字眼，意味着央行完成重回中性偏宽松的政策方向，预计2020年可能仍有两次左右降息和降准。此外，债券信用违约事件不断出现，信用风险暴露增加的情况，包括包商银行等金融机构暴发风险等，也令年内货币政策聚焦于防控风险。央行对流动性的呵护依然存在，整体货币金融环境稳定，流动性保持充裕，利率没有明显走升的态势。

　　二、减税降费正在显效，焦点在地方债方面

　　今年3月两会上，国务院《政府工作报告》继续淡化对经济增速的追求，维持物价平稳的目标，通过减税、降费和改革等措施促进经济发展。决策层宣布将增值税税率从16%、10%、6%下调至13%、9%、6%，降幅超预期。此外进一步扩大财政赤字，增加地方专项债发行，从负债端解决资金来源问题。而从地方债发行的情况看，截至2019年7月，地方专项债发行速度明显超过往年，但这也暴露出地方债额度不足等问题，虽然2019年2.15万亿的额度较2017年和2018年的8000亿元和1.39万亿元已经有明显上升。8月开始地方债发行速度明显放慢，截至10月央行口径下的新增地方债约为21457亿元，基本完成了2.15万亿年内额度目标。因此目前一般判断决策层年内还将会提前下达明年的新增地方债额度。而从债务上限的角度看，截至9月地方政府专项债务余额约为95165亿元，地方专项债务上限为107685亿元，剩余的地方专项债潜在额度约为12520亿元。预计四季度地方专项债提前下达之后，仍有较大的发行空间，这将主要对基建形成较为明显的支持。

　　三、企业杠杆率平稳，居民杠杆率上行稍放慢

　　从长周期来看，企业和居民部门债务偏高。截至三季度，我们计算得到企业、居民和金融部门杠杆率分别为166.99%、55.63%、67.59%。企业部门从2017年开始杠杆率就基本维持稳定，并且略有回落的态势，在部分时间段甚至出现明显去杠杆的情况，这也是导致近几年经济下行的重要原因之一。而随着稳增长压力的增加，支持企业融资等政策频出，企业部门杠杆率在2019年基本持稳，降杠杆逐步转向稳杠杆甚至加杠杆，尤其是三季度变动幅度明显超过季节性，这从根本上改善了企业部门的资产负债表。居民部门的杠杆率依然持续上升，只是上行速度略有减慢，以及边际变动弱于季节性，居民购房动力短期内仍将支撑杠杆率的回升。金融部门则维持去杠杆的步伐。我们认为，明年宏观经济仍将以总体稳杠杆为主，预计企业部门和居民部门杠杆率将继续稳定和小幅上升，金融部门杠杆率回落速度放慢。此外，三季度新增广义社融与名义GDP比值回落，意味着未来经济企稳或高度有限，短期经济稳定后仍需警惕需求不足的风险。

　　第五部分 中美贸易风险仍存，汇率大幅波动难免

　　贸易冲突依然是今年影响国内经济运行节奏的最主要影响因素之一。从年内中美贸易冲突的进程来看，一季度、四季度中美贸易谈判有一定进展，同时人民币汇率明显走升。而在4、5月和8、9月，中美贸易冲突明显激化，人民币汇率也大幅走弱。我们认为，中美贸易谈判即使达成第一阶段协议，未来难免产生新的矛盾，中美政治风险长期化存在，汇率的大幅波动也不可避免。

　　一、 中美贸易冲突转向长期化，未来风险仍存

　　今年年内中美贸易团队举行多轮谈判。1月开始双方谈判团队接触频繁，且市场对中美达成贸易协议的乐观预期也持续升温。但从3月开始，双方的谈判再次面临不确定性，3月底和4月初中美双方的团队将再次接触后，开始出现双方领导人见面的时间从4月推迟到6月的消息，谈判进程出现放慢的迹象，但市场对此反应不大，贸易风险暂时离开市场的关注焦点。此时市场普遍认为中美贸易谈判已经进入协议条款拟订的阶段，4月底和5月初双方团队进一步接触之后，双方领导人可能在5月底前后会面，最迟在6月28日G20会议上将会最终签署该协议。

　　但在5月初美国突然宣布将对中国出口至美国的2000亿美元商品关税从此前的10%提升至25%，并在随后执行。并且美国列出了超过3000亿美元的清单，威胁中国将此清单中的商品加税25%。中国随后宣布了相应的加税措施予以反制。同时美国宣布对中国企业华为进行制裁，虽然随后美国宣布华为有3个月期限不受禁令影响，但谷歌、ARM等重要商业合作伙伴已经或者准备将停止向华为供货。美国还宣布可能将对华为之外的另外5家中国企业发起制裁。

　　而6月中旬特朗普突然致电中方希望重启谈判，双方领导人决定在6月底的G20会议上进行进一步的沟通。从6月底中美两国领导人在G20会议上见面之后，中美贸易谈判再度重启。但之后的谈判进程进展缓慢，8月初特朗普再度宣布将于9月1日对中国3000亿美元商品征收10%关税，中国暂停购买美国农产品(行情000061,诊股)，双方谈判形势再度恶化。8月13日，特朗普宣布对部分中国商品加税时间推迟至12月15日，其中主要是电子产品。8月23日中国宣布对750美元美国商品加税，美国则宣布对2500亿美元中国商品关税10月1日起从25%上调至30%，剩余3000亿美元中国商品中9月1日加税的将面临15%的关税而非原先的10%。

　　9月开始中美双方对抗再度缓和，双方互免部分新征关税，同时工作团队开始接触，美国将10月开始的新征关税暂时推迟至10月15日。10月中旬双方终于达成阶段性协议，中国同意每年购买400-500亿美元美国农产品，同意部分知识产权措施，在金融服务和汇率相关方面让步。美国则取消10月15日的上调关税，并同意在下一阶段谈判讨论取消华为等中国科技企业制裁。随后双方曾一度准备在11月的G20会议上签署协议，但是随着G20会议的取消，中美贸易冲突缓和的窗口期再度关闭。至11月中旬，中美双方再次出现分歧，主要涉及中国购买美国农产品的具体数量，以及美国是否承诺未来逐步降低已经加征的关税。

　　总体来看，我们依然强调即使中美双方达成贸易协议，也只是阶段性协议，未来美国特朗普政府很可能在继续寻找更多借口来对抗中国。双方的竞争关系并没有消除，这种竞争已是长期存在的重大风险之一。逆全球化的忧虑未来仍会存在，这是一个政治、经济双种因素相互交替影响之下的长期的系统性问题，对此我们不敢妄加判断。但在此过程中双方的博弈，贸易、金融乃至经济受到的影响将会反复出现，防范相关风险仍然是第一位。

　　二、 汇率大幅波动，仍源于贸易冲突影响

　　年内人民币汇率出现一定波动，主要受到中美贸易冲突的影响。一季度、四季度中美贸易谈判取得进展的情况下人民币汇率明显走升；4、5月和8、9月中美贸易冲突激化的情况下，人民币汇率大幅走弱。实际上，无论银行结售汇、银行外币存贷款、涉外收付款，还是外汇储备、外汇占款均无明显变动。可以说，年内汇率走势的影响因素主要在于风险事件，而非基本面预期差的波动，因此对未来汇率变动判断的难度也有所增加。但基于长期基本面和利差逻辑来看，美元兑7.2的位置或成为阶段性低点，除非2020年中美贸易冲突情况重新恶化至对3000亿美元中国商品征税幅度再调高的地步，否则该位置难以突破，宽幅震荡的格局已经形成。

　　第六部分2020年宏观经济对主要期货品种的影响

　　我们对明年经济的总体观点是先强后弱，并且最早在今年四季度或已能够看到经济出现一定程度的企稳迹象。上游采掘业或仍维持相对强势，叠加中游制造业中的电子、电气制造业来看，主要大宗商品矿产尤其是有色金属或表现相对更好。黑色产业链仍跟随房地产逻辑，房地产韧性的程度将决定未来走势，螺纹钢、铁矿石等上半年或呈现总体偏强势的宽幅震荡。卷板更多跟随制造业逻辑，如经济如期实现企稳则有上行空间。贵金属逻辑在于外盘和汇率的叠加。明年下半年美联储重启宽松政策后或将再度冲高，但如果中美贸易谈判超预期导致人民币汇率升值，内盘涨幅较相对较小。农产品中核心仍在猪肉方面，随着生猪补栏加速，预计饲料类农产品如玉米、豆粕等将会有一定表现，结合宏观来看猪肉价格持续冲高乏力可能预示这一情况出现。能化产品方面，原油逻辑主要在中东地区形势，地缘政治的两条传导线分别是，来自美国的外力影响和经济走弱之后中东国家自身的不稳定因素释放，结合国内潜在的经济好转带来的需求企稳，油价或易涨难跌。