“糖牛”离我们还有多远？

　　回顾以往市场表现，糖市牛熊交替与食糖供需形势密不可分。由于食糖消费逐年稳步增长，所以食糖产量的增减成为推动价格走势的主要因素。国内白糖期货于2006年1月挂牌至2019年经历了三次熊市（2006―2008年、2011―2014年、2017―2018年）和两次牛市（2009―2010年、2015―2016年）。

　　2019年白糖期货行情回顾

　　1. 第一阶段（2019年1―5月）：糖价冲高回落

　　2019年1―6月，国内糖价整体表现为冲高回落。其中，现货价格相对稳定，期货价格波幅略大，总体上期货价格仍低于现货。2018/2019榨季开始，糖价振荡下行，白糖期货主力合约一度跌破成本线。接着在政策支持下开始回升，4月初糖价进一步走高。随后，国际糖价走低，进口量显著上升给国内糖价造成压力。

　　2. 第二阶段（2019年6月以后）：糖价振荡上行

　　5月份关于”即将取消进口糖特别保障关税”的传闻令糖价再次探底，但在获得支撑之后开始振荡上行。国内销售形势乐观以及外糖进口量显著萎缩对糖价起到刺激作用，且国际糖价止跌回升也提振看多人气。8月初，国际糖业组织（ISO）预测2019/2020年度全球食糖供应将出现350万吨的缺口，2020/2021年度将扩大至近600万吨。国内食糖销售形势良好，糖厂库存处于历史同期低位，现货价格持续坚挺，对期货价格也有支持。不过，国内糖价相对偏高导致7、8月份外糖进口量大增，在中秋、国庆消费旺季结束之后，食糖销售也出现萎缩，加上甜菜糖陆续上市，期货糖价在5600元/吨上方多次遇阻，反弹走势演变为振荡调整。

　　全球食糖供需形势

　　全球食糖进入去库存周期

　　据ISO预测，由于食糖价格长期处于偏低水平，且部分产区受到不利天气的影响，预计 2019/2020年度全球食糖将会出现300万吨的供应缺口。2019年8月份时将缺口预测值调整为350万吨，且预测到2020/2021榨季供需缺口将增至近600万吨。联合国粮农组织（FAO）在2019年11月上旬表示，预计2019/2020榨季全球糖产量将同比下降2.8%，至1.751亿吨，预计2019/2020榨季全球食糖需求量为1.775亿吨，这样将出现240万吨的供需缺口。

　　截至2019年10月底，巴西中南部产区已生产食糖2522.3万吨，与上年同期相比小幅增加了3.3%。但由于天气较干旱，该地区预计即将停榨，与往年提前一个多月。这样，全年食糖总产量未必能够高于上年。印度糖厂预计将于11月下旬开榨，较上年推迟两周左右。根据印度食品部的预测，2019/2020年度食糖产量可能在2850万吨左右，较2018/2019年度减产460万吨左右。泰国糖厂协会（TSMC）预测，2019/2020年度食糖产量可能会降至1200万吨，较上年度减产180万吨。

　　目前印度、泰国尚未大规模开榨，本年度食糖产量等到2020年2月以后才基本确定。而巴西中南部主产区或许要到4月份才开榨，所以2020年全球食糖供应形势尚未明朗。

　　国内食糖供应形势

　　首先，2019/2020年度，国内食糖生产或结束增产周期。由于糖价相对较低，2019年糖料作物种植面积有所萎缩，预计2019/2020年度国内食糖产量会小幅减产至1050万吨，较上年减少约26万吨。目前甜菜和甘蔗收购价基本保持稳定，2020年糖料种植面积预计不会显著增加，2020/2021年度食糖产量可能还会稳中有降。

　　据2019年11月昆明糖会预测，2019/2020年度全国食糖总产量将达到1050万吨左右，甘蔗糖产区会有所减产，而甜菜糖产区除黑龙江之外可能将增产。不过，由于天气影响，甘蔗糖产量目前还不能做出准确预测。

　　2019年糖料种植面积及2019/2020年度食糖产量预计（单位:万亩、万吨）

　　其次，外糖进口情况值得关注。据我国海关统计，2018年10月―2019年9月的2018/2019制糖年累计进口食糖324万吨，较2017/2018制糖年的进口量增加了81万吨。2019年1―9月进口食糖数量达到284万吨，较2018年同期增加了53万吨，对进口糖的控制似乎有所放松。此外，国内外食糖价差处于历史偏高水平对进口也有刺激作用。自2017年起对配额外进口糖开始征收特别保障关税，第一年税率为45%（加上配额外关税50%，实际税率是95%，以下类推），第二年下调至40%，2019年5月到2020年5月下调至35%。但这只是针对配额外的进口食糖，此外每年都有194.5万吨的进口配额，可见大部分进口糖的成本更低。

　　在2020年5月末特别保障救济措施到期终止之后，配额外进口糖关税将恢复50%，通关成本会进一步降低。所以，预计2020年国内外糖价走势的联动性将加强。

　　再次，不容忽视的抛储。虽然2018/2019年度国内食糖继续增产，但理论上依然存在供需缺口。2019年糖价止跌回升，并且在进入10月份后现货报价普遍高于制糖成本，11月初少量新糖上市，部分产区报价已达6200元，较年初上涨了千元以上。在这样的形势下，广西率先投放地方储备，出库数量为12.7万吨，竞拍底价为5800元/吨（含加工费）。以往曾经预测，若糖价显著上涨，比如回到6000元/吨以上，则抛储的可能性将大大增加。现在看，若糖价继续走高，国储出手进行调控几乎势在必行。所以，对于后期糖价走势的预期应谨慎对待。尽管全球食糖供需形势有可能趋紧，但除非国际糖价大幅走高，否则国内糖价独自上涨的空间有限。

　　中国食糖供需预测

　　全球食糖供需预测

　　白糖期货价格展望

　　郑糖期货指数走势分析

　　自2011年以来，郑糖走势表现为宽幅振荡，牛熊交替出现，但波幅则逐渐收敛。自2019年6月起郑糖连续数月走高，长周期见底回升的趋势较为明显。根据以往规律，牛市多持续两年左右，目前仍是初期阶段。上方阻力位除6000元整数关之外，6700元附近预计也将存在压力。

　　国内食糖生产一般自10月开始到来年5月，其中10―11月以及4―5月产量较低，12月―来年3月是产糖旺季。糖厂库存多在3、4月份达到年内峰值，而9―11月多为库存低点。外糖进口量除春节期间显著偏低之外，全年其他时间较为均衡。

　　岁末年初，因元旦、春节假期集中销售量较大。8、9月份则受中秋、国庆需求增加的带动也是销售旺季。10―11月是销售淡季，3―7月销量相对比较稳定。

　　这样，长期看在产糖旺季期间糖价涨跌互现，天气因素对于食糖产量的影响是主要关注点。但12月因糖厂开榨高峰到来多以下跌走势为主。8―10月份糖厂库存较低，经常出现翘尾行情，在此阶段，糖价上涨的概率较高。

　　操作建议

　　目前市场普遍认为2020年度全球食糖将出现供应短缺，糖价会逐渐走高的预期也相当强烈。但印度陈糖出口压力依然不可小觑，市场缺口也不会过于显著。加上主产国的各类补贴，除非天气因素异常，否则食糖产量未必会大幅减少。所以，整体上2020年全球糖价很有可能要高于2019年，但未必能够达到2016年的高度。国内市场也是如此，新糖虽有减产预期，但幅度很有限。特别是，国储库存庞大，市场供应不存在短缺的问题。2019年11月广西已开始拍卖地方储备，如果糖价继续上涨则国储出手的可能性会大大增加。而且，2020年5月进口糖特别保障关税的征收将到期终止，进口糖成本会显著下降。这些都对糖价升幅有抑制作用。参考技术分析的结果，预计2020年期货糖价高点可能会在6700元/吨附近。

　　期权方面，白糖期权自上市以来，整体波动率较为平缓，平值期权的均值只有14%左右，在已上市的期权品种中属于偏低水平。从当前的波动率曲线看，除即将到期的2001合约隐含波动率明显偏高，其它主要合约的隐含波动率都处于正常水平。郑糖期货价格已经脱离长期底部走高，2020年继续上涨的可能性较大，投资者可以采取长期做多的策略。

　　郑糖期权的成交和持仓稳中有增，市场流动性较上市初期已有很大进步。主力合约期权的波动率（平值期权）处于历史中等水平，进行买入期权（特别是深实值）的操作较为合适。预计2020年糖价会继续走高，其中国内糖价的升幅要受到内外盘价差及国储投放的影响。预计糖价高点可能会低于2016年的水平，最高或许会达到6700元/吨附近，而6000元/吨、6400元/吨是阶段性的阻力。可以考虑采用买入看涨期权或牛市看涨期权价差策略。

　　产业企业套保建议

　　一、由于预期2020年糖价将整体走高，所以制糖企业可考虑顺价销售。如果期货贴水现货的局面出现改变，可考虑滚动卖出看涨期权，以争取更多收益。

　　二、下游企业可择机买入看涨期权，在期货贴水现货时可适当加大做多力度。为降低权利金支出成本，可以考虑采用牛市看涨期权价差策略。

　　三、贸易企业主要风险在于库存管理，不过预计2020年糖价会以上涨走势为主，可以考虑适当增加库存规模。套保操作上可以卖出看涨期权为主，增加销售收益。（作者单位：方正中期期货）

　　本文内容仅供参考，据此入市风险自担