锌矿供应持续宽松 预计市场情绪偏谨慎

　　一、投资建议

　　投资建议：建议在ZN2005合约18000-18100之间建议空单，初始仓位10%；在价格达到18200-18300，加仓10%；在价格达到18400-18500，加仓10%；当价格达到19000止损，止盈设16000

　　二、锌矿供应持续宽松

　　根据伍德麦肯兹预计，2019年全球锌矿产量增加31万吨至1299万吨，2020年增加85万吨至1384万吨，2021年增加4万吨至1388万吨，2022年增加2万吨至1340万吨。

　　国内锌矿产出虽受天气影响而有所减产，但在当前进口矿供应充裕，而且从12月以来进口矿窗口一直打开，根据船期计算预计1月份进口到港会增加，国内矿供应无忧。

　　三、国内锌矿支撑成本在万五附近

　　2015年底由于锌价持续下跌并跌破矿山成本线引发全球主要矿山减产，2019年锌价也开启了持续下跌模式，对于本次的成本支撑线，可参考三个指标：一是2015年底的成本支撑线，二是2016年以来成本上涨的比例，三是TC变动幅度

　　1）对于2015年底的成本支撑线， 2015年因锌精矿价格过低导致锌矿供应大幅下滑10.5%，2015年底国产锌精矿月均价7566元/吨，冶炼厂TC虽在锌价大跌中保持不变，但二八分成使得冶炼厂到手加工费急剧下降，12月到手加工费4972元/吨，但冶炼厂并未出现亏损情况。矿山减产并非锌价处于极低位置使得上游矿山和冶炼厂均亏损，矿山减产更多考虑的是当时锌精矿价格是否低于其成本线。当前，国内目前国产矿价格11120元/吨，冶炼厂到手加工费6883元/吨。如果不考虑矿山对冶炼厂利润的压缩以及2016年以来成本上涨因素，当前矿价距离矿山减产尚有50%以上空间

　　2）对于2016年以来的成本上涨，根据J.P.Morgan研究得出，2016年以来，由于通胀以及高TC使得矿山生产平均成本较2015年减产水平上涨17%，据此推算当前矿价离成本线距离缩窄至32%

　　3）对于矿山压缩冶炼厂利润空间，虽然上游矿山相较冶炼厂大部分处于强势低位，但在矿供应宽裕时，TC谈判主动权向冶炼厂倾斜。2015年即使锌价一路下行，国产矿TC依旧持稳，矿山没有主动压低冶炼厂TC。考虑到2020年锌矿供应充裕仍是大概率事件，预计矿山能压缩TC的空间十分有限。以目前国产矿TC6250元/吨价格计算，沪锌达到15130元/吨，则会触发国内矿山的成本支撑，国产矿TC每上涨100元/吨，触发成本支撑的沪锌价涨125元/吨。

　　四、此次春节前后锌锭累库估计

　　根据历史规律，在春节前后会出现累库，主因春节前后，冶炼厂供应持续，而下游陆续放假，导致需求下降，从而出现库存累积。根据上海有色的历史数据统计，近五年里，春节前后累库均值10.6万吨，本次累库很有可能会超出均值水平，分析如下

　　1）由于当前锌矿供应充足，冶炼厂到手加工费远超其生产成本，冶炼厂获利丰厚，冶炼厂生产积极性高，开工率创2011年新高且还在攀升，预计今年1-2月平均产量在50-53万吨之间，高于2015-2019年同期的产量水平，其增量预计较2019年增加15万吨，较2018年增加7万吨。

　　2）今年由于暖冬导致年前工地赶工，11月镀锌、压铸锌和锌合金开工率大幅回升，镀锌开工率创2019年新高，但这种好转难以持续。受限，空气污染压制华北地区下游消费，从12月初空气污染持续，环保限产30-50%，而且随着春节即将到来，年前的赶工期已趋于结束，年前锌消费逐步回落，预计同去年同期水平相当。其次，由于今年放假早，今年开工时间较往年稍有提早，2月初就开始复工，考虑到房地产新开工和施工面积在放缓，后续地产耗锌下行压力较大，且年前存在部分赶工情况，年后预计锌消费情况会弱于去年同期水平。最后，综合年前与年后的消费情况来看，今年春节前后消费累计值预期会低于去年水平

　　3）综合考虑春节五周内的冶炼厂供应以及下游消费情况，可以看出，冶炼供应增量15万吨，同时下游整体消费会弱于去年同期水平，预计本次春节累库将超20万吨。而当前离春节不到三周时间，预计本周五将看到社会库存水平累积。

　　五、宏观风险事件增加

　　美伊冲突尚在发酵中，双方目前还停留在口头威胁上，但随着伊朗退出核协议以及小规模冲突时有发生，不排除局势升温的可能。同时中美第一阶段协议签署，原本市场认为毫无悬念，但随着中国推迟签署日期，市场情绪再起波澜，宏观风险事件的增加隐含的危险大于机会，预计市场情绪偏谨慎。

　　六、风险提示

　　1、美伊冲突化解；2、海外逼仓