供需双升 铜市场正在博弈幅度和时间的匹配

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　　宏观经济形势与政策分析

　　（一）国际宏观

　　1.1 全球经济承压 货币政策持续宽松

　　2019年来全球经济下行压力愈发凸显，贸易摩擦反复，全球产业链逐渐割裂，全球主要经济体均出现下行趋势。IMF年内多次下调全球经济增速预期，IMF在最近的报告中预计发达经济体今明两年经济增速均放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体今明两年经济增速分别放缓至3.9%和4.6%，而全球经济增速预期为3%，相比于1月下调0.5个百分点。

　　2019年以来，全球经济整体承压运行，市场景气程度较2018年进一步下滑，同时商业信心低迷。摩根大通全球PMI指数显示，2019年以来，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数上半年延续2018年下行之势，而下半年在全球降息浪潮开启后，市场预期有一定好转。其中，制造业PMI表现最差，且在2019年5月跌破枯荣线，7月跌至年内最低值49.3，较2018年年初下降5.1，直到11月才重回枯荣线上方，整个经济预期较为悲观。在这样的背景下，商业信心和消费者信心指数均有所下滑，且商业信心指数的下降速度快于消费者信心指数。

　　1.2 美国经济平稳运行 经济动能逐渐减弱

　　美国经济分析局公布的统计数据显示，2019年美国第三季度GDP（不变价）达到19.12万亿美元，同比增长2.08%，增速较2018年同期下滑1.05个百分点，环比增1.9%，经济下行压力有所显现。

　　美国经济当前运行形势基本平稳，不过预期指标与滞后指标存有一定分歧。目前美国消费者预期与企业预期持续走低，但就业市场强劲，薪资温和增长。美国经济的主要拉动力为消费和投资，消费决定经济长期趋势，而投资决定经济的边际波动，下面我们将主要围绕这两部分展开。

　　全球经济放缓的大背景下，美国消费者信心指数和企业预期持续降低，但就业及消费数据强劲，具体来看，制造业PMI持续回落，并在2019年8月跌破枯荣线，而密歇根消费者信心指数更是在8月跌至近三年来的最低水平，但零售销售同比增速则呈上涨趋势，失业率低于自然失业率，维持在60年代以来低位。

　　2019年美国失业率下行速率放缓，同时时薪位于高位并温和增长，劳动力市场存有张力，根据NBER的定义，当前经济处于金融危机以来的晚周期阶段。2019年11月新增非农就业人数为26.6万人，较同期大幅增长35个百分点，失业率进一步降低至3.5%；2019年11月美国非农企业员工平均周薪973.18美元，较2018年同期增加29.59美元；职位空缺延续回落态势，2019年9月经季节性调整后的职位空缺数达到702.4万人，而2018年9月为739.2万人；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，与2018年同期持平，平均每周工时继续保持在34.4―34.6小时区间。

　　美联储制定货币政策的核心依据是核心PCE，从2018年10月起该项指标已持续低于目标值2%。其中商品价格指数已落入通缩区间，具体来看，耐用品价格指数增长长期保持在零以下，而2019年11月非耐用品价格指数更是较2018年同期下降了0.3%，拖累整个商品价格指数走低。服务业价格指数同比降幅低于商品价格指数，其中金融服务价格是服务价格降低的主要原因。

　　贸易摩擦也逐渐显现其后果，2019年美国耐用品订单大幅回落，进出口对GDP形成拖累。2019年1-10月美国耐用品订单同比中枢为-0.56%。2019年5月以来美国库存总额同步大幅下滑，与美国宣布上调对华商品关税时点吻合。美国外贸及消费增速均出现不同程度的下滑，净出口对GDP环比增速为负向拉动。美国经济分析局最新的统计数据显示，2019年11月份美国出口和进口同比减少12.50%和23.30%，增速较2018年同期降低25.4和28.3个百分点，贸易摩擦对美国进出口影响巨大，其中对进口的影响更加明显。

　　1.3 欧元区政局动荡 经济或延续疲软

　　欧元区内部矛盾仍未解决，约翰逊在大选中获压倒性胜利，英国脱欧前景仍存不确定性，欧元区经济整体承压。

　　欧盟统计局最新统计数据显示，2019年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.68万亿欧元，同比增长1.5%，增速较2018年同期基本持平；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.69万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2018年同期低0.2个百分点。英国仍存无协议脱欧风险，同时欧元区国家与欧盟关于预算赤字存有争端，欧洲经济前景难言乐观。

　　从采购经理人指数角度看，虽欧元区服务业景气程度有所回升，但制造业前景低迷，经济整体承压。统计机构最新的统计数据显示，2019年12月欧元区Markit综合、制造业和服务业PMI指数分别报50.6、45.9和52.4，其中欧元区Markit综合及制造业PMI较2018年同期下降0.5和5.5，其中制造业PMI持续11个月运行在枯荣线下方，但服务业PMI较前期上升1.2。

　　工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济下行趋或将持续。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年10月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比下降2.2%和1.7%，增速较2018年同期分别低3.3及3和个百分点，且增速延续下行态势；此外2019年以来，制造业产能利用率持续降低，2019年第三季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到81.3%和81.2%，均较2018年同期分别下降2.3和2个百分点。制造业下滑一方面是由于全球经济放缓，出口疲软，另一方面是欧洲政局存有一定不确定性，金融条件偏紧。

　　虽然经济增长面临困难，但欧洲就业市场有一定韧性，失业人数不断降低。欧盟统计局最新的统计数据显示，2019年12月份欧盟28国失业人数为1558.3万人，较2018年同期减少93.9万人；失业率已经降至6.3%，较2018年同期低0.4个百分点。

　　欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但商品需求不强，经济缺乏内在动力，通胀在1%上下波动。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1%和1.3%，增速分别较2018年同期下降0.1，上升0.4个百分点。

　　1.4 美联储表态偏鸽 欧央行或持续宽松

　　目前美国经济面临诸多不确定性，通胀承压，2019年内已经实施了三次降息，开始了被动扩表，并在四季度后进入货币政策观察期，观测和讨论明年的降息节奏。美联储主席鲍威尔表明了对经济增长的乐观态度，但同时强调了通胀不达预期的不利影响，美联储将致力于实习2%的通胀目标。点阵图偏鸽，长期联邦基金利率的预期维持在2.5%，到2020年的点阵图仍显示利率低于该水平。这意味着，通过点阵图反映出的共识是一段时间内将保持宽松政策。总的来看，美国制造业和经济整体景气程度较低，商品价格缺乏基层上涨动力，同时耐用品订单呈负增长，需求收缩，商品通胀短期内难以改善。此外，贸易摩擦拖累企业投资，抑制资本品价格，2020年美联储仍存较大降息操作空间。

　　欧洲方面，由于欧元区经济下行压力仍大，欧央行或持续宽松，QE有望扩大规模，但利率政策的空间相对有限。12月欧央行决定，维持当前的低利率水平不变，同时债券购买将持续进行，释放流动性。欧洲央行行长拉加德表示，在长时间内需要宽松立场；如有所需，欧洲央行将调整所有工具；将紧密监测通胀水平。在9月12日的议息会议上，又进一步下调第三轮TLTRO的利率，由此前的“上限为平均主要再融资利率（MRO rate）+10BP，下限为平均depo rate+10BP”，下调为“上限为平均MRO rate，下限为平均depo rate”。

　　小结：伴随着贸易摩擦带来的负面效应，目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象，未来全球主要经济体仍面临下行压力。2019年美国经济增速放缓，呈温和扩张态势，2020年美国经济大概率温和走弱，货币政策空间充裕，降低概率较大。欧洲经济前景低迷，且政局或持续动荡，为经济带来负面影响，美强欧弱局面或将延续。

　　（二） 国内宏观

　　2.1 经济下行压力不减，外需接棒施压

　　2019年，受中美贸易摩擦和世界经济低迷的影响，国内宏观经济延续2018年以来较大的下行压力。国家统计局数据显示，2019年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.4%、6.2%、6.0%，增速较去年同期低0.5、0.5和0.4pct，其中第三季度GDP增速创1990年以来最低水平。但总体来说，经济运行总体平稳，结构性调整稳步推进。2019 年1-11 月，固定资产投资完成额53.4 万亿元，同比增长5.2%，而社会消费品零售总额为37.3 万亿元，同比增长8.0%，出口2.276万亿美元，同比回落0.3%。今年消费增速延续下降态势但依然维持高位，投资走低速度有所放缓，而出口增速低迷，对经济的拉动不断减弱，主要原因是国际市场需求乏力和贸易环境恶化导致。

　　分析宏观经济在一定时期内运行状况好坏离不开拉动GDP增长的三驾“马车”――投资、消费和出口，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型增长转向国内消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。

　　固定资产投资按细分项目来看，可被拆分为房地产投资、基建投资和制造业投资三方面。2019年，房地产方面，从“全国严控”到“因城施策”的政策过渡中，“房住不炒”的社会共识深入人心，但在对住房的刚需和销售较为景气的背景下，投资仍然维持着较高增速。前4个月受到土地购置费延迟支付的影响，房地产开发投资增速连续上升至11.9%，而后随着土地购置费增速进一步回落，房地产投资小幅回落至1-11月的10.2%，而结构上，建安增速和土地购置费增速自2018年走向基本相反后分化已逐渐缩小，预计土地购置费将在明年年中见底，叠加2019年新开工面积高位增长有望支撑明年增速，因此我们分析，明年房地产投资增速具有韧性。基建方面，增速较2018年年末投资有所改善，今年基建投资（不含电力）增速自1-2月的4.3%小幅回落至1-11月的4.0%，预计明年将继续受到地方政府专项债改革的带动和项目审批步伐加快的影响，基建投资增速将企稳。制造业方面，2019年相比去年出现较大滑坡，1-11月增速下滑7pcts至2.5%，主要原因是内外需求疲软、工业品出厂价格（PPI）降幅扩大和工业企业利润增速连续负增长。但在国家政策推动和制造业技术转型升级等背景下，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润增速加快，有望持续带动制造业发展。总体来看，房地产投资韧性较强，在基建和制造业投资回暖带动下，2020年总的固定资产投资有望企稳。

　　消费方面，受经济下行、居民消费价格涨幅扩大的影响，增速延续下降态势。国家统计局数据显示，2019 年1-11 月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长8.0%，增速较2017 年同期低1.1pcts。特别注意的是，2019 年4月、10月消费增速仅7.2%，为1999年以来最低值。细分看，1―11月城镇消费增速降低1pcts 至7.9%，乡村消费增速降低1.2pcts 至9.0%，同时城乡收入差距不断缩小。2020年，经济下行和居民消费价格水平的上升仍是影响消费的主要不利因素，推涨物价水平的猪肉价格短期内难以回落，通过加大进口和国内多项政策改善供不应求的现状仍需时间，但是，今年以来国家开始推行大规模的减税降费政策抵消通过增加居民收入对冲消费增速下行的部分压力。因此对于2020年，我们认为总体消费增速将延续2019年放缓趋势。

　　出口方面，受限于中美贸易摩擦和全球经济下行风险两大因素，今年我国对外贸易明显下滑，成为经济增长最大拖累。海关总署统计数据显示，2019年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.14万亿美元，同比增长-2.2%，增速较2018年下滑近18.8pcts。分出口和进口来看，出口增速为-0.3%，进口增速为-4.5%，进口受影响程度高于出口。需要注意的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌后，除了2019年第一季度进出口有所反弹，对外贸易增速低迷的态势延续至2019年。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数自去年6月份以来一直处于50荣枯线下方，在今年2月触底45.2，至10-11月震荡回升至47和48.8。我们分析，该指数揭示了市场对出口增速改善的潜在预期。并且，12月中美经贸高级别团队在多番磋商后达成第一阶段文本协议共识，国际贸易环境和市场悲观情绪有所改善，加之我国不断提高对外开放水平、深入推进“一带一路”建设的政策指导、和不断优化贸易结构，尽管2020年将继续面临全球经济增速下行风险，和国际关系日益增加的不确定性，但我们预计对外贸易增速大概率将得到改善。

　　2019年，在内外因素叠加的背景下，国内经济增长速度下行压力不减，工业增加值同比增速重心下移，制造业PMI在荣枯线附近徘徊。2019年1-11月，中国工业增加值累计同比增长5.6%，较去年同期降低0.7pct，1-3月反弹后保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2018年12月起在荣枯线窄幅游移，数据显示，尽管受全球经济下行市场悲观情绪影响，但PMI较欧美地区更有韧性。截至11月，PMI重回扩张区间，经济回暖的概率进一步增大。

　　整体来看，房地产投资存较大韧性，但基建增速支撑乏力，投资增速持续下降；消费则由于经济下行、物价上涨，增速进一步放缓；出口方面，中美贸易摩擦在第四季度得到缓和，出口增速才从低迷中有所回暖。因此，2019年中国经济面临较大挑战，经济小幅回落至6%的增速。

　　2020年，总的投资增速有望企稳，出口增速较有可能得到改善，但消费大概率延续弱势，因此，宏观经济面临下行压力不减，需谨慎乐观。

　　2.2 积极的财政政策侧重提质增效和结构调整

　　2019年财政政策继续作为经济调控的主要手段，政府通过深化自2018年以来的大规模减税降费来积极实施财政政策。深化力度空前，具体措施包括出台规模超过2万亿元、占GDP比重超2%的减税降费政策，持续推动资金流向制造业等实体经济领域，尽管规模较去年有所减小，但前期政策叠加今年深化累计效应持续发挥作用。

　　受财政政策调整的影响，2019年财政收入下行与支出增速上升。财政部公布的统计数据显示，2019年1-11月份全国公共财政支出累计达成206,463亿元，增速从年初开始持续回落，但较2018年同期回升0.9pcts。重点支出预算执行良好，其他增加主要在教育、社会保障和就业、节能环保、城乡社区事务方面，1-11月同比分别增长4.5%、-6.4%、1.4%、6.1%和5.2%，此外，尽管科学技术支出下滑6.4pcts，但仍旧保持8.9%的较高速增长。全国公共财政收入178,967亿元，较去年同期同比增长3.87pcts。其中非税收入同比大幅增长25.4%，税收收入同比增长25.4%，主要税种收入通过特定国有金融机构和国企上缴利润，以及多种渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。

　　2020年，国内经济形势下行压力不减，政府明确将继续实施积极的财政政策，主要关注赤字率和地方债发行情况。12月份的中央紧急工作会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政部在2019年底提前下达了2020年部分新增专项债额度1万亿，较2019年增加了1900亿，作为基建资金的重要来源，基建投资作为2020年经济增长的重要力量，叠加减轻企业增值税支出提振经济效益和市场活力，预计将增强经济增长后劲，部分对冲2020年宏观经济下行压力。

　　2.3 定调稳健，货币“边际宽松”方向不变

　　2019年初，在人民币贬值压力显著降低和近两年金融去杠杆取得明显效果的背景下，央行在工作会议上提出保持“市场利率水平合理稳定”的政策目标。第一季度延续去年宽信用导向，金融条件和融资环境改善取得成效后，第二季度宽信用政策回归常态，央行在第三季度货币执行报告中坚持“常态货币政策”立场，总体来看，2019年央行通过综合使用新的货币政策工具和多次降准向市场投放流动性，在逆周期调节中同时实现稳健、灵活两大政策特点。

　　2019年，融资形势有所改善。人民银行统计数据显示，截至 2019 年11月，狭义货币供应量 M1 同比增长3.5%，较 2018年同期增长2pcts，结束自2016年中以来回落态势；广义货币供应量 M2 同比增长 8.2%，增速较 2018年同期高0.2pcts，增速低位运行。M1和M2 增速剪刀差从去年较低水平-6.5%缩窄至-4.7%，表明在积极的财政政策和稳健的货币政策实施下，企业融资压力有所减小。

　　当前中国经济增长处于稳中放缓的阶段，稳健的货币政策或将成为常态。在货币供应小幅回升的背景下，人民银行向市场净投放资金的力度有所回升。人民银行统计数据显示，2019年1-11月，人民银行向市场净投放现金合计765亿元，相比于2017年同期净回笼82亿元有所增加，创2016年后新高。

　　从融资需求来看，2019 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统 计数据显示，2019年 1-11月，社会融资规模达到21.23万亿元，较 2018年同期多3.43万亿元，增长幅度达 19.27%。结构上看，表外融资持续收缩，委托贷款、信托贷款、为贴现银行承兑汇票相较去年同期均有所下降外，但银行信贷的支持力度增强，企业债券、地方政府专项债券及非金融企业境内股票余额均保持较高增速。

　　2019年1-11月，新增人民币贷款15.81万亿元，同比增长7.21%，但增速较 2018年同期下降 3.9cts。由于新增信贷增速放缓，使得新增信贷在社会融资中的占比有所回落，2019年11月为74.45%，较2018年同期下落进8个百分点。

　　2019年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加5.15万亿元，中长期贷款增加10.45万亿元。从结构上看，其中居民户中长期贷款新增量较去年同期上升7%，侧面表明了房地产行业的韧性，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长12.5%，占同期社会融资规模存量的68%，银行信贷的支持力度有所加强，而表外融资，包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票呈现持续收缩态势。

　　在2019年12月中央经济工作会议中指出，2020年在实施稳健的货币政策基础上，将灵活适度，保持流动性合理充裕，深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。同时，平衡调控通胀和稳速增长的关系，强化逆周期调节，不断推动利率市场化改革，强化MLF定价基准地位和防范化解金融风险。因此，我们分析认为，明年的货币政策将保持“边际宽松”方面。

　　2.4 利率保持低位运行，定向调整为主

　　2019年，货币市场利率中枢维持低位，波动性加剧。Wind 统计数据显示，截至 2019年12 月27日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率（SHIBOR）1个月和1年期分别报2.991%和3.105%，分别较2018年底低0.241和0.412pcts，整体回落至2016年第一季度的水平。利率波动性加大体现在2019年隔夜Shibor的方差为0.23，较2018年的0.06大幅上升，主要原因是中小银行风险引发波动。2019年，央行分别于1月、5月和9月共进行三次降准，大型机构存款准备金率降至13.0%，中小结构降至11.0%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约2.68万亿元，市场流动性已经达到相对充裕的状态。

　　2019年，全球降息潮来临，国内货币政策操作空间较有所拓宽，流动保持合理充裕。央行通过多次降准向市场释放流动性，以及通过LPR报价改革来疏通货币政策传导渠道，推进利率市场化改革，下调MLF和逆回购利率带动银行贷款利率下行。

　　据国家统计局数据，2019年前三季度，居民可支配收入同比增长5.4%，较去年同期下降0.3pct，延续自2018年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.7%，较去年同期上升0.4pct，延续自2018年触底反弹后的平稳趋势。尽管收入、消费增长乏力，但由于非洲猪瘟严重影响国内猪肉供应推高食品价格，导致2019年消费者物价指数同比连续3个月冲高，11月CPI指数自2012年2月来首次“破4”。但剔除食品和能源的核心CPI全年持续下滑。同时，今年以来，受到内外需疲软影响，PPI 逐步回落，可见通货紧缩压力进一步加大。预计在2020年，猪肉价格短期内不会回落到猪瘟前水平，因此我们预计CPI回到正常水平仍需要一定时间。此外PPI将继续受到全球经济下行影响承压，但年底中美经贸关系缓和迹象或将让PPI下方空间有限。

　　美国方面，2019年美联储降息三次，美国联邦基金利率已经降至 1.50%-1.75%区间。11月非农数据公布前，市场仍预计2020年美联储有一次降息，但非农数据公布后，黄金短线跳水，美股期指集体拉升，但非农数据公布利好，12月美联储按下暂停降息键。根据12月利率决议后鲍威尔的发言，唯有经济前景出现“重大”变化才会进一步降息，因此市场普遍认为下一次降息或在2021年发生，人民币利率面临的压力或将有所回升。

　　2.5 外汇储备平稳，汇率有韧性

　　2019年，受全球经济增长、货币政策预期、贸易局势等因素的影响，在岸、离岸人民币于8月双双破7，突破市场重要心理关口，外汇储备规模小幅上升。2018年3月中美摩擦升级打断自2017年来人民币的稳步升值步伐后，美元兑人民币从6.2822的低位一路攀升至7.0884，回到2008年的高位水平。外汇储备方面，外汇管理局统计数据显示，11月中国外汇储备为3.0956万亿美元，较年初上升229亿美元，升幅0.7%，总体相对稳定，主要国家债券价格有所下跌、汇率折算和资产价格变化是影响今年规模变化的主要原因。

　　2020年预计人民币维稳为主，贬值空间不大。虽然进入“衰退时”顺差收窄阶段，叠加随着美联储对利率“三连降”的暂停，人民币进一步贬值的压力有所增加，但在欧日实施负利率且中国推进金融对外开放的前提下，外来资金会进一步加大对我国资本市场配置，为人民币汇率带来韧性。但需要注意的是，若现阶段中美贸易摩擦掉头转向恶化，人民币汇率仍将面临较大贬值风险。

　　小结：2020年，在全球经济疲弱的背景下，预计国内宏观经济压力仍存，但2020年作为未来十年重要的开端之年，也是“十三五”规划的收官之年、实现“全面小康”和“三大攻坚战”的攻坚之年，结合国内相对宽松的货币政策和积极的财政政策，经济下行压力有望得到缓解，外需受到国际贸易形势冲击的边际影响正在逐渐减弱，明年或有一定好转。制造业PMI的企稳也给宏观经济预期带来一定的信心。总体上看，在10年稳增长的目标下，明年宏观经济整体将稳步运行，下行压力将减小。更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势将会影响国内经济企稳和回升的节奏。