中信建投黑金汇：过完眼前的苟且 再谈诗和远方

　　3月份钢价将继续回调。上周我们判断钢材库存将突破4000万吨，目前来看大概率能够实现；核心的变化在于疫情在全球的扩散，衍生去对全球经济冲击的担忧。关于全球的担忧：第一，单就钢材出口来讲，过去3年供给侧改革推动国内外钢价出现倒挂，年出口量从1.2亿吨降低至5000-6000万吨的体量，进一步下降的空间较小；第二，受疫情冲击较大的日本、韩国本身也是钢材生产大国，本身供给端也会有一些扰动；第三，中国钢材自成供需平衡表，出口的减量跟自身需求来说不是一个数量级。因此客观来说，疫情在全球的扩散对钢材的基本面冲击较小，或者换句话说全球压力下，钢材是相对较好的品种。

　　目前钢材的核心压力在于高库存，钢铁作为一个连续生产的行业在需求被疫情按下暂停键后，大半个月需求的滞后累积了历史天量的库存，这么高的库存下即便需求正常启动钢价阶段性也没有上行动力，一旦需求不及预期，在长期的过程中很容易出现恐慌性的抛售。需求端来看，先对复工情况做个总结：1、缺工人依旧是制约复工强度的核心因素，交通运输部数据显示今年春运农民工估计3亿人，2月仅发运1.2亿人次；2、复工-复产-达产有个过程，从复工到达产之间，短则1、2周，长则一个月；3、外来人口主导的建筑、物流行业复产情况较差，制造业复产情况较好；4、浙江、广东等对疫情响应能力更强，对复工支持政策更到位的区域复工情况更好。展望逆周期调控，这个预期很强，我自己也很看好，核心的判断依旧是基建是托底的主力，地产依旧是房住不炒、因城施策，各地不同，大方向是以稳为主；因此，在下半年随着需求全面启动、赶工因素、现有库存适当消化，将是钢价开始趋势性上涨的时候。

　　铁矿的判断（维持）：当前铁矿的强势更多来源于钢厂春节备货的不足（按7天春节备货），而疫情对物流的影响导致钢厂矿石库存下降过快，物流恢复后钢厂有补库需求，但在钢厂减产的背景下，这个过程难以持续。

　　焦化的判断（维持）:当前山东去产能逐渐落地，我们估计12月中下旬山东的1000万吨去产能任务将集中落地；展望明年将是焦炭集中去产能的大年，不仅包括了山东、江苏等地纯去产能的情况，也包括了山西、河北等地区产能以置换形式落地，而新增产能和去产能存在时间上的错配，明年上半年将是焦化趋势性强势的窗口期。

　　本周核心关注点：第一继续关注复工情况；第二关注逆周期调控政策。

　　需求总结：

　　短维度肺炎对需求的影响可能是季度维度的，特别是整个2月份，由于多数地区延迟开工特别是建筑业的开工时间，需求几乎处于阶段性的真空期。

　　长维度我们判断2020年地产将继续体现出韧性，基建可能处于6-8%的幅度，制造业企稳可能性较大。整体需求增幅大约在4%，慢于今年，但显著好于市场预期。

　　钢材表观消费（周度）：上周钢材（环比+16.6%，同比-39.8%），螺纹（环比+167.7%，同比-80.7%），热轧（环比+7.9%，同比-12.7%），冷轧（环比2.1%，同比-18.7%），中厚板（环比+5.0%，同比-18.7%）。

　　水泥：本周水泥磨机开工率8.58%（环比+7.93%，同比-16.20%），受疫情影响，东北保持零开工，华北、西北开工率在5%左右，华东、中南、西南开工率达到10%以上。预计伴随着疫情的控制，缓慢复工态势将保持一段时间。

　　基建项目：19年9月基建项目的意向走投资额和发改委的审批额都大幅增长，审批额9月5.3万亿（环比+3.4万亿，同比+4.2万亿）；全年累计审批20.1万亿（较2018年增长53%）。1月份审批0.77万亿（环比-0.53万亿，同比-0.99万亿），2月份审批0.63万亿（环比-26%，同比-18%）。

　　建筑订单：2020年1月中国建筑(行情601668,诊股)订单2,166亿（同比+12.4%），其中房建1,973（同比+8.3%），基建181（同比+81.0%）。2019年1-12月中国建筑订单24,821亿（同比+6.6%），其中房建19,504（同比+16.1%），基建5,183（同比-18.4%）。12月单月3,332亿（同比+35.7%），其中房建1,986亿（同比+40.8%），基建1,323亿（同比+28.1%）。基建、地产均强于去年同期。

　　地产：投资（12月累计+9.9%，单月+7.4%）；施工（12月累计+8.7%，单月+9.1%）；新开工（12月累计+8.5%，单月+7.4%）。12月的施工和开工向好，扭转了之前市场的悲观预期。

　　出口订单：11月份实际出口环比减少 12.5%；12月出口订单环比下降 11.4%，月度出口量达到 2015 年统计以来的新低，分品种看热轧出口减量比较多。

　　库存：本周总库存、厂库和社库分别为：3718.1（+287.67万吨）、1342.22万吨（+57.2万吨）和2375.88万吨（+230.47万吨）。分品种看，螺纹+189.58万吨，线材+46.97万吨，热卷和中厚板分别+29.82万吨和+9.46万吨。钢材库存同比高了1197.16万吨，垒库速度同比快了245.91万吨（本周垒库287.67万吨，去年同期垒库41.76万吨）。螺纹库存同比高了677.82万吨，垒库速度同比快了133.71万吨（本周垒库189.58万吨，去年同期垒库55.87万吨）。热卷库存同比高了186.21万吨，垒库速度同比快了34.21万吨（本周垒库29.82万吨，去年同期垒库-4.39万吨）。

　　供给：本周全国、河北、唐山三地高炉开工率环比变化分别为+0.97%、+1.27%、+0.00%；产能利用率（剔除淘汰产能）+0.58%；废钢日耗-0.84万吨；铁矿日均疏港量环比+12.87万吨。本周Mysteel高频全国（占比60%+）、华北和华东周度产量分别为857.17万吨（-18.08万吨）、225.35万吨（-8.74万吨）和266.88万吨（-5.66万吨）。本周高炉开工率提高，废钢添加量进一步减少，供给端小幅收缩。

　　肺炎疫情下供给将如何演绎？（维持）

　　1、直接来看，疫情对供给的影响相当有限。高炉开关成本偏高，并且钢厂作为一个区域主导的重工业产业，也并非是一个外来员工绝对主导的行业，因此疫情对供给的直接生产影响相对有限，且微观调研钢厂普遍备货充足，因为原料问题引导的减产短期也很难看到。

　　2、钢厂的减产更多是厂库容量有限倒逼减产。疫情背景下，一方面外来人口主导的建筑业开工至少在3周以上，需求疲软。另一方面，物流边际影响，叠加需求的疲软，直接体现到厂库爆表，钢厂因为容量问题被迫减产。

　　价格：本周南北螺纹价差400元（+20元）；吨螺纹期货周-150元，现货-30元，贴水190.34元（扩大119.08元），吨热卷期货周-107元，现货-80元，贴水233元（扩大27元）；卷螺差46元（缩小7元）；冷热价差962元（缩小4元）。唐山的汇总废钢价格达到2535元（+140）。节后用钢成交量依旧较小，现货价格非活跃价格。

　　利润：本周热轧、冷轧、螺纹、中厚板吨毛利分别为286元（环比+117）、186元（环比+121）、419元（环比+111）、132元（环比+114）。注：模型已考虑钒合金添加对利润的影响，且为了衡量即时价格和原料波动对利润的影响，不考虑钢厂原料库存的缓冲。

　　铁矿的判断（更新）：需求的疲软导致钢厂减产是当前铁矿的核心变化，在疫情对需求影响持续得不到好转的格局下，铁矿预计也将较为弱势。

　　焦化的判断（维持）:当前山东去产能逐渐落地，我们估计12月中下旬山东的1000万吨去产能任务将集中落地；展望明年将是焦炭集中去产能的大年，不仅包括了山东、江苏等地纯去产能的情况，也包括了山西、河北等地区产能以置换形式落地，而新增产能和去产能存在时间上的错配，明年上半年将是焦化趋势性强势的窗口期。