股指：“重估效应”下的流动性冲击机制与后续节奏

　　年前到春节期间，全球逐步进入到Risk-off状态，恐慌情绪在亚太向全球有所蔓延。股指在年前虽然有一定幅度的下跌，但是上证50和沪深300在假日前下跌5%左右，而假日期间由于海外A50指数调整幅度在13%左右，因此2月3日开盘，市场的主要任务是一次调整以完成“重估”。50、300以及500三大现货指数分别下跌7%、7.88%以及8.68%，跌幅较大。从技术上来说，上证50和沪深300快速完成了对于全年8月低点的二次探底，而对于跨年行情强势品种中证500，则回落至12初行情启动的起点附近，和恒指下跌对应的位置类似。恐慌情绪下，三大指数的期指合约跌幅大于现货，IC、IF各月合约全部跌停，IH的下季和远月合约跌停。

　　海外市场以A50和恒生指数为例，在假日期间已经完成了恐慌情绪的第一波释放，从今日的走势来看，跌幅已经有明显的缓解，恒生指数上涨0.17%，A50主力合约下跌1.99%，恐慌情绪已经有所缓和。而A股在重估的过程中，由于开盘大量个股跌停，因此股票现货大面积失去流动性，全天共有3200多只股票跌停。这种现货市场流动性的丧失将压力释放在股指期货合约上，这导致了股指期货合约也出现了大面积跌停，即相对于现货大幅贴水的情况，本质上是对于下一日的下跌的提前反应。三大主力合约期指贴水出现了18年底期指松绑以来的极值，可见恐慌情绪下流动性冲击达到了一种极高的程度。2月3日央行较小的市场净投放以及利率的下调难以抵挡市场内生性恐慌带来的流动性收缩下。避险情绪下“股熊债牛”在今日被演绎到了极致。

　　恐慌情绪下的流动性冲击机制

　　从“双击”到“双杀”下的“重估效应”

　　从资产定价而言，市场在1月下旬开始发生了迅速的转折，主要在于完成了从“双击”到“双杀”的转换。“双击”是指“经济弱复苏+宏观流动性”的共振改善。而疫情的发酵一方面使得一季度宏观经济增速必然在低位再下一个台阶，同时汇率的冲击也较为强烈，而资本市场由于下跌造成的自我循环也是杀估值的主要力量，从而演化为基本面和流动性的“双杀”。

　　图：短期冲击后股市的相对估值水平让配置价值再度凸显

　　积极的因素在于随着估值的快速下挫，配置价值无疑再次体现，北上资金3日大幅流入. 配置价值显现后，如何寻找底部？而历史规律来看，当“金融”和“经济”出现“双杀”的背景之下，往往需要市场的恐慌释放之后通过相对强有力的政策对冲缓解金融的压力，从而在“金融稳定”之后，慢慢修复到“经济稳定”。当前阶段，由于疫情扩散的压力尚未显著缓解，宏观经济尚处于停滞状态，同时强有力的政策仍然处在蓄势状态。因此从所处阶段来说，当前市场属于短期压力大部分释放但尚未完全释放，从流畅下跌向弱势震荡走低转换，而后续压力在本周进一步释放后观察政策的进一步走向，可判断是否向低位企稳反弹转化。

　　我们在假期期间报告《疫情之下海内外股债汇市及大宗商品走势分析》中指出，疫情带来了短期压力的探底，也带来了中期布局战略性多头的机遇。后续来看，疫情数据在全国新增医学观察和重症率等方面都有所好转，密切跟踪返程和逐步复工的阶段数据变化情况。如有反复则沪深300以及上证50指数2019年年中点位支撑意义受到挑战，但是绝对下跌幅度有限。虽然弱势格局难以马上走出，但降低空头方向性策略操作的幅度预期。市场的跌幅大概率尚未完全结束，但短期由于期指的大幅贴水，多头替代策略价值提升确定性增强，贴水在修复过程空头的跌幅有限。

　　图：“股汇双杀”下今日北上资金流入明显创下19年初以来的次高

　　市场展望：短期等待下跌衰竭，中期反转“守静待时”

　　后续缓解金融市场压力以及缓解微观企业压力的政策出台后，会使市场出现以震荡式思维参与低位反弹的节点。而中期市场探底之后的反弹依然是“守静待时”，而非“时不我待”――中期的反弹趋势相对确定，且反弹幅度较大，但拐点则需宏观财政和货币政策进一步落地以及疫情进一步明朗后再做布局。