动力煤：低贸易库存涨价预期加速兑现 火热行情持续几时？

　　春节后首个交易日，国内风险资产受疫情因素影响普遍下跌，而动力煤05合约低开后迅速减仓拉涨，日内高点580元/吨几近涨停，随后虽部分回吐涨幅，但仍录得11元/吨（2.01%）的单日涨幅报收557.2元/吨，上涨幅度接近避险资产黄金。

　　2019年12月19日我们发布能源年度策略报告《跌势驱缓，守望春来》，并在此后反复提示“动力煤中下游库存已同比偏低，在无18年初保供、保发运政策的影响下，预估一季度煤价下行空间有限，2-3月有望迎来被动去库存、主动补库存的小周期涨价行情，关注盘面回调后的多单布局机会”，目前来看这一预期在疫情瞬间制约煤矿复工复产及贸易流后加速兑现。

　　与2003年SARS相比，本次新冠病毒除呈现出传染性偏强、致死率偏低的病毒本身特性差异之外，其爆发时间亦明显早于非典疫情。2002年11月16日广东佛山已发现首个非典病例，但疫情全面升级始于03年4月，彼时春节返工潮已经结束。而本次新冠病毒疫情的全面爆发始于春节假期，对节后煤炭行业上下游返工复产均产生较大影响，动力煤市场供需双弱的春节效应大概率延续。

　　主产区复产复运遇阻，进口煤影响相对有限

　　2003年正处煤炭产能扩张期，且SARS疫情全面升级之前煤矿工人已完成返岗复工，当年煤炭生产和供应基本未受到疫情影响，仅4月原煤产量同比增速回落2个百分点至14.9%，总体仍处高速增产水平。因到港发运利润持续倒挂，春节前港口调入量偏低的矛盾便已存在，目前来看这一情况在春节期间并无改观，主产区已先后发布节后煤矿复工复产工作暂时停止的通知，且在产煤矿以供应本地企业和集运站为主，汽运外销暂时受限。春节期间呼铁局每日批车数稳定在10个大列之内，且近5日请批车数均未超过5列，除夕以来北方三港日均调入量81.9万吨，较去年春节期间降34.6万吨（29.7%），返矿工人2周医学观察结束前这一低位调入量难有改善。

　　疫情对动力煤供应的影响集中体现在内贸煤生产及贸易流的暂时受限；除假期延长后采购及通关节奏适度放缓外，据我们了解本次疫情对进口煤供应影响相对有限，目前路透船期表显示1月进口煤到港量环比12月增13.6%。

　　疫情外宏观环境相对良性，疫情消退后需求释放可期

　　自03年4月疫情全面升级至6月24日世卫组织正式将中国大陆从疫区中除名，非典疫情对用电需求的冲击集中在3个月之内，03年4-6月发电量和火电产量分别平均同比增13.5%、14.9%，较3月同比增速回落2.7、1.8个百分点，且于此后的7-8月出现恢复性反弹，用电量需求滞后释放。自国务院批准春节假期延长至2月2日之后，为阻断新冠病毒传播，目前除吉林外的主要省市均要求复工时间不早于2月9日24时，疫情集中爆发的湖北省要求复工时间不早于2月13日24时，浙江省温州市要求企业复工时间不早于2月17日24时，且不排除根据疫情控制情况再次推延复工时间，春节期间的低位煤耗将至少较往年多持续10天。

　　抛开疫情扰动不谈，年初国内外宏观经济形势相对乐观，1月欧元区和日本制造业PMI再度企稳，国内制造业PMI小幅回落0.2至50，但受中美第一阶段贸易协议达成影响生产预期、原材料采购预期指数均显著改善，从建筑业链条来看12月建筑业上市公司新订单也表现强劲。反应在用电耗煤上，12月发电量及火电产量同比增速虽有回落，但仍保持了3.5%和4%的相对高位，春节前各口径煤耗均在历年同期偏高水平，相对良性的宏观需求表现使我们对疫情消退后的耗煤恢复怀有期待。鉴于本次疫情防控工作较03年非典时期更加提前、更加有力，按照武汉1月23日封城后两周为新冠病毒集中爆发期的乐观情形估计，本次疫情对用电和耗煤的冲击大概率短于非典时期，对需求端的负面影响或集中于2月，疫情消退后的需求滞后释放依然可期。

　　反应在库存环节，春节期间的供需两弱并未带来动力煤库存的被动累积，目前环渤海四港库存和沿海六大电厂库存同比分别低17.2%、7.3%。考虑到春节之后供需两弱形势的延续，绝对库存水平的相对低位有望持续，并在需求偏弱的影响下表现出库存可用天数的相对充裕，然疫情好转后需求的恢复性反弹亦具有较高确定性，库存缓冲垫偏低引发的补库抢运行情已提前触发。短期供需错配的涨价行情有望延续，但5月合约临近570-580目标位后不宜继续看多，关注近两周返矿工人解除医学观察后的复产复运进程，及能源保供政策对这一进程的加速影响。