守望相助 迎接曙光――疫情下的大宗商品市场展望

　　本期摘要：

　　正在肆虐的疫情牵动市场情绪，经历了一周的暴涨暴跌之后，大宗商品之间也开始分化，未来大宗商品各板块走势如何？中信期货研究部大宗商品团队将为您深度解析。2月9日下午15:30的线上会议进行了深入解读，具体议程如下，会议纪要详见正文。

　　一、曾宁：远期升水后，下一步如何走？

　　各位投资者大家好，我是中信期货曾宁，那么接下来我介绍一下我们对于黑色金属的最新观点。

　　在前两次的电话会议中我们指出，疫情将对钢材的现货和05合约很大压力，而10合约在低位具备安全边际，建议关注远期10合约以时间换空间的机会，后期可能出现10合约升水05合约的情况，原料当中铁矿将成为最弱的品种，煤焦将相对抗跌。那么，过去一周市场的走势和我们预估的基本一致，钢材10合约大幅反弹，并且已经升水05合约，铁矿相对弱势煤焦较强。我们根据市场的基本矛盾，以及价格的动态演绎，继续对黑色金属各品种的走势进行分析。

　　对于钢材来看，终端需求仍然是主要矛盾，而影响终端需求的核心因素就是疫情的发展。从人性的角度来看，我们希望疫情马上消失，但从理性的角度来看，从疫情消失到需求全面恢复存在一定的时间周期。当前疫情初步得到了防控，新增确诊人数和疑似人数持续下降，但我们可以看到，当前的确诊人数绝对数量仍然是比较高的，后期在疫情得到全面防控后，终端需求的启动仍待时日。当前全国铁路客运量仍然处于冰点，从各地调研情况来看，制造业企业复工时间较早，而建筑工地流动人工多，复工时间预计较其他行业更晚，房建项目仍未有明确的复工时刻表，预计要到2月底才能复工。按照“疫情缓解―防控措施放松―工人返程―外来工人隔离―产能爬升―恢复正常生产”，即使按照相对乐观估计，即疫情不会因为返程而爆发第二次高峰，钢材需求至少也要到2月底才能全面启动，而需求完全恢复正常至少也要到3月底-4月初。

　　本周钢价在暴跌后反弹，10合约已经升水05合约，后期将回归现实矛盾。从我们对“疫情――终端需求”的推演来看，2月份需求仍然堪忧，而供给减量远低于需求减量，库存将继续大幅累积，至少在4月份之前，库存总量将持续高于往年。当前已过正月十五，往年需求处于启动期，预计现货的真正压力将开始显现，05合约可能二次回落，带动10合约出现一定回调，但低位战略做多10合约仍然是主要思路，预计10仍然将强于05，升水可能还有一定扩大的空间。

　　从螺纹和热卷之间的价差来看，复工进度的不同会造成两者价差的变化，从我们当前了解的情况来看，制造业复工进度快于地产行业，预计后期热卷会阶段性强于螺纹，但若疫情得到进一步控制，建筑行业大范围复工，两者的强弱关系将扭转。

　　从原料来看，本周暴跌后同样出现了较大的反弹，但我们同样认为原料的警报并未解除，最为核心的矛盾是钢厂将面临被动减产。从当前的疫情形势来看，终端需求短期内难以全面回归，厂内库存远高于往年同期，且预计后期将继续累积，钢厂继续被动减产将是大概率事件，后期铁矿港口库存仍将继续垒库，铁矿仍然将继续是产业链中最弱的品种。

　　从煤焦来看，疫情导致煤矿复工推迟，其中山西地区民营矿复产较慢，山东地区大矿已复产，安徽地区部分复产，停产时间或持续至2月中下旬，焦煤产量的完全恢复或至3月份以后。煤矿产量减少较多，导致焦煤成为产业链中最强的品种，但后期由于钢厂将进一步减产，而煤矿逐步复工将边际上增加供应，预计在前期强势反弹之后，焦煤将维持相对震荡的格局。

　　焦炭供应受制于焦煤原料的短缺，焦炭产量同样出现较大减量，其中山西焦化(行情600740,诊股)厂限产比例在30-50%，河北、内蒙、江苏焦化厂均有减产，整体来看焦化厂被动减产幅度高于钢材，焦炭将相对抗跌。但后期钢材面临进一步被动减产，而煤矿逐步复工边际供应将增加，焦炭也只能维持弱稳的格局。

　　二、覃静：解读首周有色市场释放的信号

　　各位领导下午好，下面我将结合有色市场首周的表现对有色短期和中期价格走势做分析。

　　短期市场逻辑：经过首周的暴跌和价格弱势反弹的情绪释放后，有色价格处于相对低位，出现较好的做多安全边际。但是，短期“返城”人员回流，疫情将进入另外一个重要的观测期，市场会在观测期期间将呈现震荡等待指引的状态，这个观测预计至少是一周。

　　后期市场逻辑看疫情拐点及需求启动：下周物流、仓储和需求开始恢复，但疫情攻坚战持续，我们认为下周下游复工受限。我们预计最好的情况下消费在2月底至3月初启动。对疫情防控和中期经济回归正轨有信心，看好有色中期价格修复。

　　有色品种供应端差异造成价格表现分化，主要体现在铜铝表现优于铅锌。分品种看，

　　铜方面，尽管下游处于缺失状态，但铜冶炼供应的矛盾积累后显现，主要是炼厂硫酸高库存的压力显现，部分冶炼厂已经开始减产，资讯机构调研预计2月精炼铜产出减少15%。从长周期角度看，铜价在5500美元/吨下方空间是有限的，一则制约远期铜矿的释放，二则影响废铜的供应。因此，铜价在5500美元/吨，沪铜在44000-45000元/吨区域具备战略性做多价值。另外，铜金融属性突出，后疫情受控后的反弹会更显著。

　　铝方面，疫情对电解铝的上游的原料供应造成威胁，主要体现在煤炭库存未得到及时补充和原料供应偏紧造成氧化铝企业出现减产，推升电解铝生产成本的同时，也加剧市场对电解铝正常生产的担忧，推升铝价重心小幅上移。但由于疫情尚在攻坚阶段，铝价回升过程会受疫情牵动，进入到强震荡状态。从中期来看，消费虽推迟，但产出亦受到一定影响，供需总体而言仍有阶段性错配存在，价格在13500-13600元/吨区间具备买入价值。

　　锌方面，冶炼生产尚相对稳定而消费推迟，此轮国内锌锭库存累积时间和高度会超出之前所作的预估。我们重估此轮国内炼厂和社会库存的累库量将超过35万吨。此外，炼厂硫酸高库存的压力明显，但对锌炼厂生产实质性影响暂有限。由于消费缺失，国内累库量和累库时间大幅提升，叠加LME锌库存也开始止跌大幅增仓，短期锌价将呈现偏弱格局。疫情有效控制后，基建刺激政策加码预期上升，消费的重启回暖，有望带来阶段性的反弹机会。但下半年来看，锌锭供应过剩态势将逐步凸显，锌价或现再度下调的压力。

　　铅方面，疫情对铅消费的冲击影响也最为直接，最为凸显。原生铅生产基本稳定，再生铅和蓄电池企业开工后推，短期铅锭库存累积将超出预期，尤其是原生铅炼厂铅锭库存的积累更为凸显。短期铅锭超预期的累库，将导致沪铅期价继续承压调整，目前来看，有跌破万四关口并进一步走弱的可能。从中期来看，国内铅下游消费前景相对悲观，也将对今年后期沪铅期价形成持续的压制。整体来看，今年年内沪铅期价或呈现偏弱格局为主。

　　总体策略上，铜铝逢低布局多单；铅锌空单暂时持有，关注疫情变动调整仓位；进行买铜抛铅锌的对冲操作。

　　三、桂晨曦：疫情出现好转迹象，关注价格拐点节奏

　　上周国际油价低位暂稳。目前市场多空并存。利空主要来自中国疫情带来的需求端压力，已经较为充分体现为油价的大幅下跌；利多主要来自利比亚减产导致欧佩克一月产量大幅下降，及欧佩克技术委员会本周提议扩大减产60万桶/日至六月份，尚未在价格中体现。后期价格走势重点关注疫情拐点及欧佩克产量节奏。

　　疫情方面，疫情顶点或现，节奏逐渐好转；但需关注春节后复工可能导致的二次高峰。国家卫健委数据显示，2月2日新增疑似病例见顶，2月5日因诊疗标准放宽导致小幅增加后继续下滑；2月4日新增确诊病例达到3887人高峰，2月8日已经降至2656人。出院率持续增加，医学观察比例持续回落。元宵节过后，各地陆续返工带动交通运输量低位回升，油品需求有望逐渐恢复。

　　欧佩克方面，经过2月4-6日三天的商议过后，欧佩克仍未得出最终减产结论。减产技术委员会提议深化减产60万桶/日，并持续至六月；俄罗斯尚未作出承诺，称需要更多时间考虑。欧佩克与非欧佩克部长级会议或将作出进一步讨论，此前欧佩克表示会议时间或将由3月初提前至2月14-15日召开。

　　价格方面，需求下降以及对价格利空影响逐渐兑现，需求回升后关注供应减少对需求降幅的对冲程度。短期油价维持偏弱，中期疫情影响消退后，存在低位回升空间。长期或仍将维持宽幅震荡。

　　四、胡佳鹏：疫情前后化工投资策略分析

　　各位领导下午好，下面我分享一下近日化工品逻辑和未来走势分析以及策略推荐。

　　上周化工价格连续两日开盘跌停后持续反弹，目前绝大部分已反弹至首日跌停上方，从逻辑上去看，连续两个开盘跌停主要是情绪释放、对原油补跌和需求下降的预期，不过随着上游减产陆续出现的情况以及估值修复后带来较好的多头边界，价格出现了明显反弹，这背后的主要驱动是物流中断加大了供应端的库存压力，从而倒逼减产，市场对未来供需预期有所好转。

　　下周物流、仓储和需求开始恢复，但由于疫情并未出现明显的拐点，且集中返工会增加疫情扩散的风险，因此我们认为本周可能恢复的量相对有限，且预期物流或先于需求恢复。由于疫情使市场出现不确定性，因此我们从三个角度分析。第一个是如果供需改善不明显，供需维持双减格局，由于下游开机率已经非常低了，继续减量的空间有限，而供应端减产力度存在增加可能，供需预期存好转支撑；第二个是物流明显好转，而需求恢复有个逐步的过程，这个时候上游压力会有缓解，比如转移到社会库，或者到中下游，虽然从供需平衡的角度，供需压力会比第一种情况大，但由于上游压力缓解，不一定会给价格带来很大压力，主要看上游心态；第三种情况是非常乐观的，需求和物流同时迅速恢复，这个时候上游压力释放的会比较彻底，叠加疫情好转后原油的反弹，届时化工价格会有恢复性反弹，或回补节前的缺口。当然长期去看，化工品供需面压力依然很大，尤其是烯烃和芳烃，主要源于高库存和新产能的释放，因此长线仍是等待反弹后的抛空机会，反弹的空间也会受到抑制。

　　下面从各产业链去看：

　　首先是强弱判断上，我们认为甲醇和尿素或最强，其次是纸浆和橡胶，芳烃和烯烃都相对偏弱，但从边界和驱动去看，烯烃可能要弱于烯烃。

　　甲醇和尿素去看，尿素表现最强，价格已到节前水平，主要是由于尿素农业需求占比70%左右，而农业在疫情形势下是受到保护的，而且不会出现缺失，且农业需求本身就在2月下旬后，而供应端出现持续减产，开机率下降7.14%，导致尿素供需面出现好转；而甲醇供需面也不错，主要是外围供应依然偏紧，港口库存压力仍不大，压力主要集中在产区，甲醇产销隔离，价格由港口定价，因此表现较好，不过甲醇的反弹主要是受制于MTO压力，目前利润不佳，对于后市的反弹更加谨慎。

　　纸浆和橡胶去看。纸浆和橡胶是抗跌的，4400的纸浆和橡胶11000-10000具有明显的底部特征，另外纸浆受到芬宝罢工影响，存在一定支撑，橡胶近期压力主要是需求下滑和进口集中到2-3月份。而持续反弹需要需求恢复的持续支撑。

　　聚酯和烯烃产业链都偏弱，但从边界和驱动角度，聚酯或相对强于烯烃产业链，当然PVC相对除外。

　　聚酯产业链去看。PTA目前加工费仅400左右，MEG的石脑油制工艺仍处于亏损水平，因此成本支撑的逻辑还是在的，且受库存积累和上游亏损的压力，上游减产逐步扩大，PTA这种一体化程度和集中度都偏高的品种来说，随着聚酯压力的传导，近期检修310万吨，未来降负还有240万吨，MEG这边煤化工减产力度较大，但由于占比偏低，且整体库存水平不算高，整体开机率仍处于偏高水平，因此反弹的过程中PTA要强于MEG，不过长期去看，随着恒力和浙石化新产能的试车逐步进行，整体的供需压力或逐步增大。

　　最弱或是烯烃产业链。当然这里面PVC除外，PVC基本面依然比较好，虽然工厂库存也非常高，但成本支撑和房地产基建需求韧性下，价格仍有较好预期；苯乙烯和聚烯烃产能压力较大，当然疫情前后都不会特别弱，仍受到上游降负和需求恢复预期的支撑，但整体基本面是比较弱的，而且下方的空间要大于芳烃，因此从价格角度会弱于聚酯。

　　以上是我对化工板块逻辑和各产业链的分析。那么策略上，反弹我们会推荐PVC、尿素、纸浆，当然疫情过后的修复是整体板块都会有的，只是这几个品种有中长线基本面的支撑，而其他几个品种待反弹过后抛空为主。

　　最后是对冲策略上。继续推荐多尿素空甲醇，后期主要是甲醇受制于烯烃，而尿素空间相对偏大，策略上仍有空间；推荐多MEG空PTA，尽管近期PTA减产增多导致价差减小，但从我们供需平衡的测算去看，我们认为MEG仍强于PTA；推荐500以下多PP空3*甲醇，主要是500以下有一定安全边界，且甲醇短期支撑中期有压力，有一定的修复需求，否则供应恢复后，如果没有MTO需求的支撑，甲醇基本面会更弱；推荐多PVC空塑料，PVC依然是烯烃产业链中最强品种，后期驱动主要是需求恢复而塑料受制于供应压力；跨期上目前维持反弹为主，疫情带来了上游超高的库存压力，而且烯烃和芳烃的新产能释放，因此反套可能维持，不过疫情拐点出现，下游需求恢复可布局阶段性正套。

　　以上是我们对整个化工板块的分析和策略推荐，谢谢大家。

　　五、陈静：疫情拐点前后的投资策略

　　大家好，我是农产品(行情000061,诊股)研究陈静，下面我给大家分享一下――疫情对农产品板块价格的影响的观点，仅供大家参考：

　　在新型冠状病毒疫情（SARI疫情）影响下，预计农产品板块供需过剩程度加大，价格偏弱为主。近一周板块的盘面表现，与我们此前关于疫情对农产品板块影响的分析观点一致。

　　随着时间的推进，SARI疫情出现拐点的希望也越来越大，那么在该疫情出现拐点以及结束后，农产品板块基本面将呈现怎么变化？基于这些变化，有哪些投资策略值得我们提前关注呢？本文就这两个问题，从基本面在拐点出现前后可能的变化进行了分析与研究，给出我们对未来行情的分析逻辑与观点，以及相应的投资策略。

　　整体上，我们认为，疫情拐点前后，农产品板块虽有反弹但偏弱格局料将不变，相应的策略上也主要以偏空策略为主。

　　细分品种上，我们首先对主要品种上半年后期基本面进行了强弱分析与排列，其中：

　　油粕：油脂偏空逻辑依旧，蛋白粕多头逻辑驱动力不强。基本面上，油脂上游供应压力料将逐渐上升，蛋白粕下游需求疲弱不振。供应端，（1）南美大豆新作产、收顺利进行。（2）国内未来2个月进口大豆压力显著。（3）国内部分油厂已陆续开工。（4）2-3月马棕油油减产转为增产概率仍比较大。需求端，油脂、蛋白粕需求均不理想，其中因生猪产能上半年难恢复+活禽市场因疫情遭禁止，打压蛋白粕需求。

　　拐点前后油脂偏空逻辑依旧，但蛋白粕多头逻辑缺乏有力驱动，仍需时日观察。疫情拐点出现前，受疫情影响，港口大豆到港受到一定影响，但由于需求端受疫情影响更显著，使得供给端问题并不突出，市场更多交易的是需求骤减的逻辑，目前盘面更多地受市场情绪转换的影响，价格波动性相对剧烈，预计这种情况将延续至拐点出现。在疫情拐点出现后，笔者认为市场交易的逻辑将回归基本面，产业将率先下游消费提前回归正常化，节奏方面，上游供应增长料将快于下游需求增长，油脂油料整体累库节奏在前期基础上有所加快，将令价格上方压力显著。

　　玉米：拐点前偏空逻辑不变，拐点后是否建立远月多头需重估基本面，上半年主要也是受下游拖累。这点与蛋白粕情况相似。

　　鸡蛋：近月合约偏空逻辑依旧，远月是否存偏强逻辑需视产能去化程度。基本面上，上半年供需过剩格局依旧，下半年是否改观取决于活禽禁售时长或是否出现集中换羽。（1）活禽交易市场关闭致淘鸡延淘，被动增加供应。（2）新型冠状病毒疫情（SARI疫情）和 H5N1高致病性禽流感下，预计需求上半年以低迷为主。（3）2019年养殖利润可观，2020年产能扩张，目前利润虽下滑但仍有利润，故尚未出现大量淘汰或集中换羽，对远月价涨预计将形成阻力。

　　拐点前近月合约偏空逻辑依旧，远月是否存偏强逻辑目前驱动尚不足。拐点前，活禽市场关闭将持续，供应被动上升、需求不畅将不断施压近月蛋价，因此近月偏空逻辑依旧。另物流受阻影响增长补栏节奏，远月蛋价存在上涨逻辑，但目前政策面已出台相应措施改善这方面，故从定性上，基于此来确立远月多头策略基础并不扎实。SARI疫情拐点出现后，借鉴过往经验，H5N1禽流感疫情对市场影响或将持续4个月上下，故由此预计上半年鸡蛋价格主基调仍将以偏弱为主，而远月价格偏强逻辑是否成立，应视上半年蛋禽产能去化程度大小情况而定。

　　苹果，供应量大，消费低迷，叠加疫情影响，价格承压。预计在疫情出现拐点之前，苹果消费短期难有大幅提升，后期现货价格有继续下跌空间。但策略时间暂看到疫情拐点时间，后期是否继续看空，需要看苹果今年开花情况。

　　白糖：前期空单已逢低止盈离场，拐点后是否布局多头需视政策。基本面上多空力量拉锯。（1）国内往年同期新糖原本处于上市+节后消费下降。（2）受疫情及广西降雨影响，砍蔗用工比较紧张，供需双降。（2）外盘基本面存在缺口，原糖料已见底，中期仍处于低位震荡偏强态势，支撑郑糖。（3）但年中贸易保障关税政策变动存在较大不确定性。

　　拐点前无操作，拐点后是否布局多头需看政策。疫情拐点出现前，我们认为价格已经反映疫情及部分季节性因素，且已提示前期空单逢低止盈离场，考虑到目前盘面受情绪影响较重，且短期供需都有力量左右价格，故料国内糖市在拐点前可能将一直处于目前的有价无市状态。至于拐点出现后，郑糖是否跟随外盘，演绎出趋势性上升行情，需视国内贸易保障关税政策的发展情况。

　　棉花：疫情拐点将是棉价拐点，逢低布局棉花中长线多单。基本面上供需过剩格局收敛。（1）美棉价格存在底部支撑。（2）供应端，国内进入去库存阶段，产业链库存同比去年同期偏低；需求端，此波疫情对棉花下游服装及纺织影响料将有限。

　　拐点出现前逢低布局多单，拐点后持有。拐点前，由于整体市场悲观预期，价格下挫超预期，远期风险收益比预计理想，可逢低布局多单。拐点后，供需矛盾不突出，但在新作棉花产季到来之前，库存将一直处于下降节奏，价格上升存在基本面支撑。

　　综上，因此，基于以上观点，在操作策略上，我们建议前期空单中，油脂、鸡蛋长线空单，可继续持有；油粕比空单续持；郑糖空单，建议逐渐逢低止盈离场；苹果空单，暂以疫情拐点为时间节点。棉花，超跌后布局长线多单。

　　以上是关于疫情出现拐点前后，农产品板块基本面可能出现的变化分析，以及值得我们关注的投资策略，

　　这些均为我们团队观点，仅供投资者参考，如有遗漏或错误的地方，请大家批准指正。谢谢大家。