铜持续反弹的动力不足 等待进一步指引！

　　铜价开市后大幅下跌，随后反弹修复。目前疫情拐点还未完全确认，其对经济影响程度还不好评估，铜下游需求下滑程度也不好评估。下游还未复工，下周会陆续复工，关注复工程度。铜供应端暂时影响较小，库存累积或将超预期。短期宏观及基本面仍压制铜价。中期看，向上的动力仍依赖于经济的好转。

　　一、宏观面不宜过分悲观

　　年前市场表现出对国内经济企稳，需求复苏的预期，铜价也出现了大幅上涨，不过临近年末新型冠状病毒爆发并且蔓延打断了市场乐观情绪。我们看到美债10年期收益率与铜金比均大幅下滑，反映了市场的悲观情绪。但我们认为，疫情的影响是阶段性的，不会改变中国经济的基本趋势，不过短期国内经济增长将面临更大的下行压力。

　　此次公共卫生事件能够对标的有2003年的非典。那次疫情导致GDP增长阶段下滑，但没有改变经济上涨趋势，及行业的相对强弱。第三产业受疫情影响显著，交运仓储、住宿餐饮及金融业增长下滑，但疫情结束后快速反弹，批发零售业未受疫情的负面影响。需求上，消费受到较大冲击，但随着疫情的解除快速反弹，持续回升。金银珠宝、服装类下降明显，建筑装潢、日用品、中西药品加速增长。相对于产出，投资增长受影响较为有限，净出口未受冲击。

　　与非典时期外需拉动的总需求扩张不同，当前国内经济面临需求下滑的压力，经济缺乏非典时期的支撑动力，在疫情对消费需求造成冲击的情况下，国内经济增长将面临更大的下行压力。所以需要对冲措施，近期看，货币当局维持了流动性充裕，预计未来货币、财政政策也将会适时放出。此外，2月6日召开的中央会议提出，湖北省以外地区要在继续做好科学防控的同时，有序推动恢复正常生产。所以宏观面不宜过分悲观。

　　二、铜上下游复工情况

　　综合各机构数据看，2020年1-2月份精铜产量下滑，下滑幅度取决于疫情持续时间。SMM预计2020年2月国内电解铜产量将会回落至70.13万吨，同比降幅2.54%；至2月累计电解铜产量为142.72万吨，累计同比回落1.96%；百川统计的1月份同比还是增加的，2月份预计或有较大跌幅。疫情本身没导致减产，冶炼厂在原料端也是比较充足的，但硫酸胀库以及运输问题会倒逼企业减产，若疫情持续超预期，下游工厂复工继续后延，冶炼厂减产将超预期。

　　中下游看，预计会比往年多停产10天以上的时间，叠加物流运输和原材料问题，铜杆企业开工率将受到很大影响。我的有色数据显示，铜杆企业原计划在1.30-2.3逐渐复产，目前大多数企业响应政府号召已经推迟到2月10号及以后。华东地区铜杆企业工人以当地人为主，因此复工时间较早，而广东、江西等地铜杆企业员工大多来自其他省份，受到疫情影响，各地交通受到不同程度限制，这些地区的企业开工时间大多在2月12日以后。终端工厂工人返岗同样受到地区管控，开工时间也在2月10号之后甚至更晚。

　　总体看，短期供需双弱，需求端或影响更大，库存累积速度加快，后期持续关注电解铜市场的库存变动情况及下游复工情况。

　　三、中期供需分析

　　前期铜市的几个正面因素包括：铜矿供应减少向精铜传导、需求修复、补库周期等，目前时点重新评估下。

　　铜精矿供应紧张局面或转变。2020年铜矿产量将恢复到正常的增幅，比较确定的是2018 年投产的第一量子和南方铜业的矿2020年会继续增加20万吨，Grasberg铜矿2019年减产 27万吨会转为增加9万吨，这使铜矿产量增幅达到2%，另外，自由港的10万吨、中铝的15 万吨在年底投放，2020年的铜矿产量增幅会好于2019年。当然2020年国内预估新增冶炼产能45万吨，但目前形势下，投产或明显延后。若铜价持续低位，也会反馈于供应端，抑制精矿乃至废铜的释放。

　　需求端比较明确的是电力行业。2019年11月底，国家电网内部下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》，提出严控电网投资规模。2019年，国家电网实际完成电网投资4473亿元，同比降低11%。2020年，国家电网的电网投资计划为4080亿元。这一数字较2019年下降约8.8%。电力行业是铜消费第一大户，将明显拉低铜需求。

　　工业品库存周期去年年底讨论的比较多，根据历史数据观察，大概率将进入补库周期，但目前看被延迟了，疫情会导致各行业开工不足，但需求基本面没有变化，整体市场需求只是推迟，并不会消失，再加之国家对冲经济下行的政策释放，预计此次疫情缓解后将会有一次短期的需求爆发，铜市迎来反弹机会。

　　综上所述，目前宏观经济的关注焦点是疫情的防控效果以及对宏观经济预期的影响，市场较为一致的预期是疫情对经济的影响是短期的，但是经济处于下行阶段，为了稳定经济，国家还是需要对冲的政策。具体到铜行业，疫情导致供需双弱，需求端影响更大，库存累积压制价格。从中期基本面看，需求受电力行业拖累，供应端利多因素减弱，当前价位若持续成本有支撑，补库周期影响也较短暂。基于此，开市大跌风险释放后，铜价小幅反弹修复，但持续反弹的动力不足，需要等待进一步的指引。关注疫情情况、电解铜市场的库存变动及下游复工情况。