海外疫情开始扩散 商品逻辑生变？

　　本周讨论三个问题：

　　一是海外疫情的发展以及疫情对市场的影响；

　　二是近期交易资产的变化情况，尤其是资产交易背后的核心逻辑：目前很多商品的走势与其基本面是背离的，那么这种背离的背后是什么，未来的方向是什么，这是我们所探讨的第二个问题；

　　三是回顾一下上周推荐的核心策略以及本周推荐的策略。

　　对实体经济影响比较大的主要来自于国内本身的这种变化，下游复工在3月10号能恢复到春节前水平：首先看一下海外的疫情，近一周，海外尤其是日本、韩国、意大利疫情上升的情况较为明显，目前市场海外的交易主要是体现在黄金方面，包括我们所提到的风险偏好提升的维度。但是这对实体经济的影响，究竟明不明显？我们认为在全球的实体经济的变化里面，还没有看到非常大的影响。对实体经济影响比较大的主要来自于国内本身的这种变化。按照我们之前做的模型推测，大概在3月10号左右，下游复工的情况能够逐渐恢复到春节前的水平，这是结合之前黑色产业研究以及近期的下游需求调研情况而得出的结论。

　　资产交易核心：工业品资产交易的核心来自于流动性本身的变化，来自于政府加杠杆行为带来的资金端的放松。

　　放大一点来看，从2019年到现在，资产交易的核心已经发生一些变化了，虽然交易的具体逻辑不太一样，但是有一个非常相通的地方在于资金端或者是说宏观经济预期走势的变化的重要程度，是高于基本面本身的变化的。在去年四季度，核心推荐的是整个工业品的补库、周期的逻辑，在当时是站住脚的。且当时的确有一个较为明显的体现：从全球经济的降息、降准，过渡到经济一定的回暖，然后再穿透到资产端的相应的变化，最终迎来一个相应的补货周期，这在2019年四季度已经兑现了，尤其在11、12月份表现十分明显。

　　在交易的维度可以看出，我们平常普遍意义上的工业品和部分的农产品(行情000061,诊股)本身宏观的交易逻辑就是要比基本面的交易逻辑强的。只是到了12月份，大家发现下游是个暖冬，基本面派的很多朋友就开始出现一些转变，即暖冬下需求整体表现比较好，那么也就认可了宏观交易的方向。进入到今年的一季度以来，尤其是在春节后，宏观交易的逻辑仍然是一个非常强的主导过程的，包括黑色的远近月较大的价差：远月比近月要强很多，也包括目前的基差：黑色整体的基差收敛非常明显，甚至后端出现了略微的深水预期。这些均体现我们本身的宏观预期仍然是现在交易最核心的部分。

　　那么这个核心的部分如何去体现？未来对资金端有怎样的影响？有哪些具体的步骤？简单来说，我们目前交易的工业品，尤其是必选消费工业品的需求是没有消失的，只是往后延了，这在考验大家对于经济的信心以及政府的施政能力。从最近的一些相关信息及数据来看，政府加杠杆的行为在比较明显的加剧。昨晚政府领导提到了要加大逆周期的防控措施来弥补我们预期期间的缺口。这体现了一个非常强的信号，即政府用加杠杆的行为来保住我们在十三五最后一年的变化。

　　从三个杠杆的变化来看，政府加杠杆的行为不仅是有效的，也是有能力的。在过去5年的时间里，我们分成政府、企业、居民三方面的杠杆。从这三方面的杠杆来看，在过去几年时间里面，毫无疑问居民端的杠杆率水平是在下降的，包括部分企业杠杆率水平也略微有所下降的，这主要体现与房产相关的核心资产在发生变化。

　　目前来看，过去一段时间政府整体杠杆率不算高，而最近政府连续两次加大专项贷的政府限额投入，第1次是1万亿，第2次是8480亿。如果专项贷能逐渐过渡到房地产维度，有可能会在螺纹钢的运营合约上体现，即在今年下半年，可能先从土地的购买再过渡到开工，开工在10月份可能会有一个较强的体现，因此逆周期政策以及政府加杠杆所带来的流动性，目前还是在逐渐演绎的过程。

　　再探讨一下资金的行为以及流动性。通过最近银行的实际利率以及我们对一些城商行以及四大行的微观调研，在最近的一周里，MLF的利率下降了大概10个bp，而从目前了解的情况来看，部分城商行真正的实际利率水平下降的幅度可能会更大，普遍在20~40个bp，这里印证了整个资金端在放松的情况。如果资金端的放松情况一直维持这样的状态，意味着我们刚才提到的宏观交易逻辑是没有结束的。

　　基本面的差是否能够对抗宏观的好？目前来看宏观的好更占据相对优势，在于过去两期里，我们一直重点提到所有的工业品，包括部分农产品是有一个自我的小库存周期或者自我的生产周期。在高库存、高供应、低需求压力时，如果现货基本面没有在现货上反映出来，而若现货能够扛过一个月或者是两个月的时间，也就意味着能够扛到这个工业品供需好转的时间点，那么现货对基本面本身就没有那么强的反应了。

　　目前现货端未有明显崩塌或者下滑，且目前谈论向上的拐点尚早。简单来说工业品资产交易的核心来自于流动性本身的变化，来自于政府加杠杆行为带来的资金端的放松，这仍然是2020年交易的核心，不能完全忽视。

　　螺纹钢反套及多黄金空黑色的策略并未改变。最后谈论策略的变化，上周提到两个策略，一是螺纹钢的反套，但其在上周表现并不是很好，上周10减去05的价差，从70降到了今天的11，但是反套长期的趋势仍然是没有任何的问题的。简单来说，比如政府可能在上半年把钱先用掉了，下半年是否可能会会缺失一部分？这是05合约目前所体现的，因此可能会反映出05强10弱的现象。但实际上，到基本面真正的好转时，反套的交易逻辑仍然是没有变。

　　上周推荐的第二个策略，是多黄金、空黑色或者空和国内相关的品种。这个策略在最近的一周收益非常大，从单边角度来看，主要是收益黄金的变化，这周的核心策略仍然是没有变的。

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　　能源

　　原油：空头持仓拐点已经出现，短期回调空间有限，油价中长期上行趋势不改

　　（1）近期走势：从2月10日开始，油价连续七天上涨，最近三个交易日油价有所下跌。上周布伦特原油收报57.82美元/桶，周涨1.1%，但是今天盘面出现了显著下跌，这个下跌主要是反映在对美国经济的担忧以及疫情在海外扩散两个风险因素。对于基本面角度来说这两个风险的影响相对有限。之前我们说过油价的底部支撑是非常强的，这个支撑一是来自于中国疫情的好转。二是来自欧佩克可能达成的扩大减产协议，3月6日欧佩克还可能有进一步减产措施，当前市场对于减产有些分歧，但是如果油价继续下跌，欧佩克减产的概率会增大。第三个支撑因素就是空头持仓信号。过去两周已经看到了空头持仓占比的明显拐点，这是偏中期的趋势，未来一个月空头持仓占比还可能继续下降。所以当前的回调是油价连续上涨之后叠加目前一些刺激因素导致的，是偏短期的事件。

　　（2）数据端：欧美经济差距缩小。虽然意大利受疫情影响，但是从欧洲PMI数据来看，欧洲整体经济较好，未来可能导致美元指数承压下行。从基本面来看，美国油井钻机数和油井完工数连续下降，对原油产量增长有一定影响。EIA原油季节性去库存也是油价的支撑因素，目前来看，2、3月份可能会出现季节性去库存，支撑油价。当前美国炼厂开工率已经从底部有了比较大的提升，这对原油需求也是利好因素。综合供需基本面数据、交易层面信号以及政策端如对欧佩克减产的分析可以看出，当前油价的底部支撑明确，回调只是偏短期的事件，后续油价还是会延续上行趋势。

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　　黑色

　　回顾上周：根据上周黑色产业链的价格运行情况，现货方面铁矿的表现较为强势，盘面上铁矿以及钢材的表现比较突出。

　　1.钢材：库存拐点仍需等待，预计现货仍有下行空间

　　核心观点：库存拐点仍需等待，预计现货仍有下行空间。从复工节奏来看，预计库存拐点将在3月中下旬产生。在高库存的压力之下，预计现货价格还有进一步下行空间。

　　（1）钢材下游复工情况是关注的核心点，目前交易主要在于情绪端：基本面层面上最需要关注的仍是钢材端的下游需求复工节奏，但从盘面来看大家交易的核心并不在于基本面而在于情绪。在流动性宽松信号频出的背景下，上周期货的强势充分体现出市场对预期的敏感程度，大家目前对于复工节奏加速预期以及政策逆周期调节力度的预期有明显好转。

　　（2）期货的强势带动现货，预计现货下行空间不大。预期的落地还是要集中到终端需求来体现出来，目前的高库存压力以及5月之后的需求恢复基本可以说是一致预期，关键点就在于3月份的下游需求恢复期是否能带来的较为可观的去库速度。从现货上看，目前情绪偏好还是比较高涨，期货走势的强势也已经传导到了现货层面的提价。库存给现货带来的压力确实存在，但是现货继续下行的空间也并不会很大。

　　（3）库存端：历史最高的库存压力在需求启动前难以解决。上周钢材基本面基本延续前周趋势，钢厂库存压力较大，钢厂既有被动减产也有主动减产，需求端仍处于基本停滞状态，供需严重错配下的螺纹总库存达到1847万吨的历史高位。

　　（4）需求端：建材需求受影响严重，乐观估计在三月初开始恢复。下游复工进程依然是影响黑色基本面最应该关注的因素。虽然目前螺纹表观需求仍然处于基本停滞状态，但从周末及今天的报价来看，期货走强对于现货已经形成传导，成交渐渐恢复。整体仍然保持之前对需求的判断，预计至少要到3月中下旬才可能迎来库存的向下拐点。

　　（5）供应端：库存高压叠加利润下行，高炉端仍有减产空间。供应端来看，减产的情况依旧在延续，目前螺纹周产量仍是春节前的85%左右，目前螺纹长流程利润已下降至100元/吨，短流程处于亏损状态。钢厂的减产主要是被动减产，同时主动减产之后也会慢慢体现出来，这也会对于未来原料端的补库需求有一定压制。

　　往后看在现货价格没出现明显拐点之前，电炉仍然无法复工，长流程添加废钢也没有边际利润，也就不会很快地把废钢比重新增加回去。也就是说在库存拐点之后，确实可能出现阶段性去库速度大于往年的情况，因此后期的供需错配也是多头当前考虑的一个因素。

　　2.铁矿：钢厂长流程减产持续，补库意愿将受压制

　　核心观点：与其他品种相比，本轮价格的上涨主要基于供应收缩的现实以及钢厂补库的预期。虽然它与其他黑色系品种有一定的相似性，但也走出了一个较为独立的行情；目前来看，钢厂利润收缩的情况依然存在，之后主动减产的力度会有所加强，对补库的需求会有一定的压制。

　　（1）供应端：目前巴西、澳洲的发运量均有下降，但预计后续将迎来季节性回升。铁矿方面上周继续延续海外发运量继续下降的情况，基本面较好一点的是巴西澳洲铁矿总发运量1516万吨，环比下降53万吨。整体而言是受到天气因素的影响而处于较低水平，但后期主流矿的发运量在天气逐渐好转之后将逐步回升。

　　（2）需求端：预计高炉端减产将持续，钢厂的补库节奏将受负面影响。需求方面主要看高炉钢厂开工率，上周高炉开工率有一定的下行，尽管下行的程度不大，但是由于利润的影响，钢厂主动减产的意愿会增强，这对于铁矿的需求仍将会是压制因素。

　　3.焦炭：原料问题得到缓解，利润驱动下供应偏松

　　核心观点：由于前期原料供应不足，导致开工受到了压制，而在上周恢复情况较为良好。并且目前焦炭利润要高于螺纹，在利润的驱使下开工率可能继续提升，但钢厂焦炭库存并不紧缺，预期焦炭偏弱。

　　（1）供应端：焦煤紧缺得到缓解，焦企开工率回升。关键在于汽运逐渐在恢复，根据数据，正月十五是15%左右的物流恢复率，而现在已经达到了40%，恢复情况较好，会使焦炭原料方面的压力变小。

　　（2）需求端：预计钢厂减产还将持续，补库意愿并不强烈。目前吨焦利润处于128元/吨的水平，在黑色系的利润分配中并不是弱势，但是由于螺纹仅有100元/吨左右的水平，受钢厂利润下行及高炉端减产的影响，预计对焦炭的需求有一定的压制。

　　4.焦煤：煤矿复产逐渐增多，下游补库有望持续

　　核心观点：目前复产情况较好，国产的煤矿已经恢复的差不多了，短期来看其供需缺口依旧存在，但是这个缺口在缩小，现货方面在维持一个比较坚挺的情况，之后可能会有一定程度的走弱。

　　完全恢复可能要等到三月下旬，因此短期来看供需缺口依旧存在，但是汽运资源的恢复以及复产稳步的提升，预计本月供需缺口会缩小，整体来说，焦煤的价格会处于较为坚挺的状况，后期可能有边际走弱。

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　　贵金属

　　核心观点：在过去两周时间里，贵金属板块涨幅突出，其中金价在上周已经突破1600美元，盘中甚至突破1650美元，截至今天（2020.02.24）已经到达1670美元，已经突破了我们之前分析的压力位，预计后续将突破1700美元。金价上涨趋势的主要支撑点包括：

　　（1）首先是疫情的影响，虽然从确诊人数等指标看来，中国的疫情数据有所好转，但是疫情的全球性扩散已经发生，风险隐患较大，导致市场避险情绪抬升，支撑金价上行；

　　（2）其次是美联储降息预期升温，目前美国国债收益率继2019年后又一次出现倒挂，体现了市场对美国经济衰退的担忧，尽管在美联储官员在1月份的议息会议中提到近期不会有降息操作，但降息1~2次的预期明显升温，这一点也明显支撑金价；

　　（3）从黄金ETF和非商业净多头的持仓来看，也有比较大的增加。回顾金价历史，上一次的快速上升势头出现在2019年三季度，金价从1400左右突破到1500多。此次的金价上行，主要核心是疫情影响和美联储降息预期，我们预测可能会突破1700美元价位。后续的问题是金价冲顶后是否会出现快速的回调呢？从历史数据来看，这样的风险较低，除非出现一个重大利好消息。比方说，19年底的中美贸易第一阶段协定，最终签署后，金价也仅仅下跌了3%。同时，目前难以看到重大利好消息，因此我预计金价在突破1700美元后，会进入一段平台期，等待下一个金价上行的刺激点。另外，今年后续来说，全球流动性宽松持续和地缘政治风险预期都将持续存在的。包括美国大选带来的不确定性，也会对金价形成明显支撑，今年的金价高点还需要上调预期，可能会接近1800美元的高点。

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　　基本金属

　　核心观点：

　　整体来看，基本金属短期内还是处于企稳的阶段。虽然今天（2020.02.24）受全球疫情扩散的恐慌情绪影响，盘面有所下降，但是从国内数据来看，疫情进一步恶化的可能性非常小。此外，对全球疫情扩散的风险也不用过度反应，中国的成功模板将助力其他国家抵抗疫情。因此，整个基本金属价格底部企稳的观点较为明确。

　　从疫情导致的复工延迟现象来看，预计本周和下一周将出现比较明显的复工潮。全国的复工节奏都比较快，政府对复工的支持力度也很大，并出台政策支持复工。宏观数据上，从日均耗煤量、高炉开工率等数据存在一定滞后性，此外，客运流量因为缺少学生的流动，因此客运数据的快速下降也难以反映复工节奏，总体还是预计复工情况好于数据。

　　从具体的复工数据来看，在前一周政策松动后，预期本周和下一周，复工节奏将加快。根据调研，截至21、22号，大部分地区像山东、江苏的规模以上工业企业的复工率已经超过50%了。但预计整体产业链的疏通要到3月中旬才能有明显提升，甚至达到全面复产。

　　1.铜：

　　目前供给端存在硫酸胀库的压力，其中西北地区的冶炼厂由于原来的湖北湖南的硫酸消费占比高达90%，受这两个地区疫情的影响，硫酸运输和消费停滞，将会压制铜的冶炼。虽然铅锌也存在这种压力，但受益于铅锌的加工费高，对冶炼影响没有铜那么大。

　　铜冶炼厂受到硫酸价格低和加工费的双重压力，现在的中小冶炼厂甚至出现了现金亏损，如果考虑到后期银行断贷的风险，那么铜产量将受到很大影响。一方面，矿端供给没有受到疫情的太大影响，另一方面，近期铜冶炼的减产下降，导致铜冶炼的加工费出现了短期反弹，但后续的整个反弹幅度应该不会太大，毕竟铜冶炼长单的TC只有62，数据不会太明显的脱节。

　　从铜的库存来看，预计在3月中旬出现实质性的复工改善和整个产业链全部打通后，才可能出现一个缓慢的去库的过程。目前来看，铜的供给和需求都受到了干扰，呈现了供需双弱的格局，外盘价格为5600美元，内盘为46000左右，基本达到了矿山的90%平均成本线，价格有明显的底部支撑。

　　在国内复工节奏和需求都在持续好转的情形下，预期3月份到二季度会出现明显的供需错配，去库节奏相对来说也比较快，预计铜价会出现明显的反弹，短期铜价还是震荡的过程。

　　2.铝：

　　铝和铜的逻辑基本一致，也是在下游出现了复工的问题。其中金属铝的主要原料之一：氧化铝，受到疫情的影响，出现了明显的减产，因为国产铝土矿的供应紧张，导致了整体500多万吨的产能减产。目前运行产能只有6330万吨，整体影响较大，预计2月份的氧化铝产量或将低于540万吨，产量受到明显压制，所以氧化铝价格会出现一个明显的抬升。

　　从电解铝角度来说，需求端受到影响，供给端的影响并不是很大，因为它的复产节奏都比较好，新投产能也在逐步释放，总的供需格局还是小幅过剩，在一季度出现了明显的累库，另一方面，受原材料供给和价格的影响，价格有明显支撑。

　　3.镍:

　　针对镍，我们比较悲观，短期内没有很好的行情。因为下游的需求压力大，镍铁的库存又在持续累库。镍的供给来看，短期内出现了镍矿港口库存的小幅去库的情况，但影响并不大，预计短期内价格不会大跌，10万块钱每吨的价格还是有一定的支撑的，处于短期看震荡的格局。

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　　农产品

　　核心观点：饲料板块由于需求端偏弱，短期内豆粕、玉米会是震荡偏弱走势。油脂板块短期偏空，中期或有反弹，但是否会突破前高还需关注产量和需求端情况。白糖延续震荡走势。

　　当前海外疫情扩散对农产品影响相对有限。国内方面，目前国内运输逐渐恢复，物流端没有主要矛盾，玉米和豆粕的供给恢复较快，各个品种供给都比较充足。但是消费端，由于外出就餐减少，油脂的消费受到影响。棕榈油和豆油库存到达了近五年的历史高位。

　　近期非洲猪瘟一直在发生但总体情况比较稳定。节后90公斤以下的出栏生猪占比约15%，和节前基本持平。

　　通过跟踪饲料产业链数据，节后面临的大问题之一是生猪补栏不及时。当前饲料端、销售端充足，可以支持正常补栏。但是中小散户补栏较慢，而且新冠肺炎疫情和猪瘟加大了养殖风险，散户补栏意愿降低。仔猪年后供应紧张，价格没有明显下行，同时检疫成本增加，导致补栏成本上升，所以生猪补栏会明显延后，饲料端会受到拖累。前期活禽市场关闭也有较大的影响。鸡价快速下跌，鸡的存量也在下行。2、3季度鸡肉供给会较为紧缺。最近肉鸡价格有所反弹，所以后期蛋鸡供给会有所下降，可能会低于预期，所以最近鸡蛋价格反弹较快。

　　1.油脂：

　　消费端很弱，棕榈油和豆油库存达近五年新高。食用端豆油库存直线上升，一个月内从历史地位升至历史新高。随着生猪存栏增加，豆粕需求量会上升，预计2、3季度豆油供给可能会上来。棕榈油目前的产量数据低于预期，出口数据也不好，带动国内价格下行。未来还要看马来和印尼的供给情况。要关注3月底4月初马来和印尼的增产情况。还要关注马来和印尼的生物柴油政策，如果油价很高，政策的执行就会相对严格，对棕榈油价格会有所提振。

　　2.白糖：

　　2月底广西甘蔗糖榨季基本结束。目前市场预估价格和实际价格有一定差距。糖厂约减产10%-20%，产量低于预期，后期产量可能会是利好因素。需求端由于受疫情影响消费量会受到抑制。国际端白糖走势纠结，国际糖价宽幅震荡，要关注泰国和印度减产，以及4月巴西的压榨情况。白糖今年上半年难以上涨，下半年随着供给短缺逐渐显现，糖价有一定上行空间。

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　　提问

　　1、日韩原油进口量位居前列，疫情扩散是否会造成炼厂降负荷？

　　日韩疫情扩散可能会导致降负荷出现，主要考虑两个因素。一是要考虑疫情的持续时间和扩散规模。但是目前疫情的状况还需要进一步的数据验证，很难明确判断降负荷的空间到底有多大。可以用中国的情况来做对比。疫情之后，国内邮轮的订单并没有减少，一是因为战略储备原因，在低油价时加大了进口。二是因为山东的地炼厂商也在加大进口。二是要考虑到，韩国的经济体量较小，而日本的需求量也只有中国的30%左右，因此主要中国的情况开始企稳好转，油价下跌的空间就比较有限，所以我们才说油价中长期上行趋势没有出现逆转。

　　2、怎么看金银比？

　　从历史上看，金银比从11年低点的30左右，一路上行到现在的90高点。其中的主要原因是市场上避险情绪的攀升，避险因素带动的黄金投资强于白银，因此短期内避险情绪没有好转的情况下，金银比不会有明显回调。

　　黄金主要是金融属性，白银则商品属性和金融属性各一半。受到光伏、新能源等的需求拉动，白银在未来几年可能处于需求增速快于供给的增速的情形。因此从中长期角度来看，金银比还有下调的趋势，数据表示，金银比的均值约为70左右，未来可能会有阶段性回调。