黑色频频上演“讲故事”行情的原因分析

　　近期黑色很热闹，在现货需求真空期，盘面上演了v型反转，风格切换之快超出很多人的预期，现实和预期之辩也很激烈，黑色再度上演“讲故事”行情。实际2018年之后的黑色这种局面并不少见，为什么黑色频频上演“讲故事”行情呢？

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　　对于工业品研究主要看需求，黑色产业的需求的研究难点在于影响因素多，导致预测难度较高。黑色的主要终端行业存在很强的联动机制，房地产新开工引领建筑链条，商品房销售引领消费链条，且商品房销售本身也会影响地产新开工，导致黑色的需求牵一发而动全身，需求的波动比较大。主要终端行业又有自身的波动因素，建筑里的基建和地产容易形成对冲关系，机械的设备更新周期也很明显，汽车和家电也会面临居民收入变化及消费刺激等政策影响，波动因素的干扰经常会导致即便判断对了趋势因素，节奏也很难把握。

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　　房地产是黑色需求的核心变量，本轮地产周期的预测难度明显加大，根据之前经验看空地产新开工已被证伪多次。本轮地产周期确实有不少新变化，比如房价增速变化不再同步、土地端调控明显增强、房贷利率变化更为缓和等，这些变化都会导致地产的周期扁平化，进而加大了地产周期变化节点和幅度的预测难度。

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　　除了需求的预测难度大外，建筑需求和制造业需求走势分化也加大了需求预期的分歧。从PMI的角度看，制造业需求趋势在2018年后就开始逐步回落，但该阶段建筑需求并未同步下行，2018年4季度后建筑需求反而出现了回升的局面。当前制造业需求有见底迹象，国家也在加大对制造业的扶持力度，但建筑需求趋势尚处于高位，且有逐步回落的迹象。需求的分化，会导致需求的扁平化，过分看空和看多需求都不合理，还会导致逆周期和调控预期的分歧。从更长周期的需求层面来看，需求整体仍是向上的，尤其是建筑业需求能力已上行4年的时间了，现在已经明显处于高位，在如此高的建筑需求背景下，逆周期调控是否还会向建筑领域明显倾斜，这是值得关注的问题。

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　　从产能周期角度看，黑色产业由于成材产能的释放，2019年已进入产能利用率下行周期，该阶段钢价和钢厂利润一般会呈现重心下行的特征，但目前尚处于需求周期向上的阶段，向下压力主要来自于产能端的向上，而近几年黑色供应端的扰动因素较多，有效产能的兑现就会面临不确定性。这一轮的产能释放更多体现的是有效产能，而非名义产能，并有大量电炉，结合长流程钢厂负债率并未因产能扩张出现回升，这会导致供应端的弹性变大，在需求整体向上的背景下，供应一旦收缩幅度较大，供需关系就会出现明显改善。伴随着电炉对边际产量的影响加大，废钢因素的关注度明显上升，但废钢领域信息嘈杂，也容易受故事“青睐”。

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　　螺纹直供比例虽逐年提升，但对于产量占比仍较低，贸易环节持有更多的货源，而贸易环节容易受情绪的影响，进而影响补库、去库的节奏和幅度；热卷直供比例较高，但相关链条较多，而环节多同样会导致补库、去库的节奏变化，长期来看热卷的补库或去库周期更具有持续性的特点。目前看，库存周期对黑色产业的影响依然很大，而库存周期的变化会加大真实供需矛盾的变化幅度。

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　　期现联动不畅及合约不连续。黑色目前的交割制度实际不是普惠式的，螺纹钢的交割需要钢厂生产特定交割的货来配合，现货市场已经流通的货源是很难进入交割环节的。原料的厂库交割费用也明显低于仓库交割的费用，没有厂库交割资质的交割劣势也很明显，而且交割的品种还有限制。使得黑色看似现货量很大，但实际可交割货源或有能力组织交割货源的企业并不多，这一方面使得产业去修正“故事”的难度较大，另一方面也使得交割月行情的参与难度较大。合约不连续的问题就更为明显了，盘面主力合约往往交易的3-5个月以后的价格，而黑色的需求有突变性，导致市场很难给出合理的产业估值，没有合理估值的锚定，“故事”也就更有想象力。