黑色终端需求观察之如何看待地产调控边际放松预期

　　作为黑色终端需求的核心变量，房地产的变化一直扰动着市场参与者的预期，受疫情冲击的影响，稳增长压力加大，这需要进一步加码逆周期调控政策力度，而且疫情冲击导致财政增支减收，扩展财政资金来源的迫切性增强，土地出让金作为地方财政的重要来源之一，自然也被寄予厚望，地产调控边际放松的预期被强化。

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　　需求端放松迹象尚不明显

　　从近期的政策表现看，地方政府对地产的扶持政策主要集中于房企恢复正常运行方面，局部地区对公积金贷款政策有松动，并有人才购房补贴政策等，但需求端最核心的房贷利率和限贷限购政策尚没有明显的松动，需求端调控放松的迹象并不明显。先看最核心的房贷利率，虽然5年期LPR再度下调，但幅度仍低于一年期。而2019年4季度的全国加权平均利率不降反升，并未跟随房贷利率预期指标下行，根据融360的数据，2019年12月平均房贷利率仅环比11月下降1BP至5.52%，是低于11月5年LPR下调幅度的，这说明实际的加点数是上升的。结合央行最近的关于下调LPR并不意味着下调房贷的表述，房贷利率虽有下行预期，但兑现情况仍不能乐观，从2020年2月房贷利率数据来看，相比2019年11月也仅下降了3BP，仍低于LPR的降幅。限购限贷方面，根据银行渠道了解，目前尚未有文件出台相关文件。

　　从我们对地产的监测来看，房贷利率是影响地产销售端的核心变量，也是构建居民综合购房购买力的核心因素，也是影响购买力的快变量，居民收入属于慢变量。从购买力指标和房贷增速的关系来看，居民收入不出现明显波动的条件下，房贷利率下行是有利于房贷增速回升的，而且效果比较显著。虽然上文提到了稳增长压力加大，但我们却看到了房贷利率下行缓慢的局面（实际利率比政策预期更为缓慢），是什么因素在掣肘地产的边际放松呢？

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　　地产边际放松的掣肘因素

　　这一轮地产周期和之前差异比较大，目前全国平均房价仍处于上行通道（一城一策下各地房价表现有差异，不同地区感受会有不同），从房价增速的角度看房价高估状态修复的也不充分，从历史上看房价增速进入负增长并维持一段时间后，才会有明显的政策放松，目前明显不符合地产政策全面松动的条件。而且地产耗钢面积也处于上升阶段，与制造业PMI的底部状态形成明显的分化，建筑业和制造业运行状态不同步，这也是差别于之前周期的关键点，建筑需求高高在上也不符合地产政策松动出现明显松动的条件。换个角度说，地产之所以和其他行业形成了明显的热冷差异，也可以理解为地产在挤出其他行业，这或许是房住不炒大基调的主要依据，也是地产边际放松的主要掣肘因素。再联系到近期稳增长政策里关于信贷支持方面的表述，提到了加大对重大工程的信贷投放力度，提到了对制造业、中小微、农业相关资金支持力度，提到了加大政策性行业对对口企业的支持力度（国开对制造业，进出口对外贸，农业发展对生猪产业链等），但就是没有提到对地产的资金支持，这一轮逆周期调控，地产或不再是主力。

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　　边际放松掣肘背景下的新开工预期

　　既然地产很难出现全面放松，房贷利率下行幅度也就会比较缓慢，进而很难改变房价增速下行的趋势，而新开工增速的趋势因素又是房价增速，那么新开工增速下行趋势也不好改变。考虑到房贷利率基本不会在进一步回升了，而且购房力量的投机因素也基本没有了，目前呈现的是刚需和改善为主的购房结构，只要居民收入预期不出现大幅下滑，房地产的销售端大概率是相对稳定的，房价增速也很难出现失速下行的局面。单从趋势因素看，新开工增速也不用特别悲观，全年维持正增长的概率还是比较高的。但新开工的影响因素里还有波动因素（房企利润预期）和限制因素（未开发土地和资金），地价、土地供应和资金等因素的变化，也会对新开工的波动幅度产生影响。

　　结合上文，今年财政压力确实会比较大，土地出让金还是有提升诉求的，这要求房地产市场不能太差，但又面临不会明显放松的大背景，土地出场金提升的路径就很关键了。2019年全年土地出让金收入是正增长的，是通过土地供应相对平稳，地价上升的方式实现的。而2020年房价增速会进一步下行，企业拿地积极性不会很高，如果明显增加土地供应的话，地价有大幅下行的风险，这有可能导致土地收入不增反降，也会强化房价的下行预期，不利于地产的稳定。反之，如果延续2019年的土地供应节奏，地价则相对会表现稳定，土地收入反而更容易稳定。也就是说2020年大概率会看到土地供应仍偏少，土地价格相对坚挺的局面，进而会使得房企利润仍有萎缩预期，未开发土地继续减少。而资金层面，专项债已经向基建倾斜，房企资金也需要向在建项目倾斜，销售渠道的资金来源也较难出现大幅增加的情形，这会导致用于新开工的资金保障压力依然很大。整体看，波动因素和限制因素都呈现负面影响，新开工增速或弱于房价增速的表现。

　　由于疫情的影响，新开工运行的节奏将发生变化，一季度会有明显的负增长，增速有望形成年内低点，随着疫情逐步可控，后期会慢慢修复，但如果二季度疫情影响还在，新开工负增长态势不能改变，房价增速也因为疫情的进一步冲击，形成明显的下行态势，将弱化地产调控的掣肘因素，边际放松的力度有望加大。

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　　如果发生意外？

　　如果预期错了，地产调控出现明显的松动，房贷利率大幅下行，带动销售明显回升，房价增速再度走高，房屋新开工增速下行趋势也将改变。由于房价回升，房企拿地积极性提升，土地价格继续上行，地方政府增加土地供应，土地出让金大幅增加。地方政府财政压力缓解，基建发力，建筑业新开工面积增速有明显提升，进而对冲机械行业潜在的设备更新周期的下行期，机械耗钢依旧稳定，建筑链条耗钢增幅较大。而消费链条随着商品房销售面积大幅回升，消费刺激政策落地，居民实际收入水平提升等因素提振，汽车和家电销售也出现明显好转，消费链条耗钢增幅亦比较大。那么终端需求会有明显的增量，也就是会走建筑需求继续向上，制造业需求触底反弹的最乐观格局，而2020年成材产能预期增量相对有限，大概率在3%左右，那么很可能会出现供不应求的局面，进而改变钢价运行重心下移的局面。