后疫情时代的SC原油期货应用建议

　　 经受极端考验 功能逐步发挥

　　A 疫情已经产生两轮冲击

　　2020年以来，原油市场经历了大幅波动，SC原油价格从最高点529.8元/桶腰斩53.15%，至248.2元/桶。与此同时，BRENT原油价格也从71.75美元/桶腰斩53.4%，至33.4美元/桶，下跌速度之快，堪比2008年金融危机时的表现。越是这种行情剧烈波动的情况，企业对原油期货的需求就越大，不管是下跌初期的库存保值，还是下跌末期的虚拟库存建立，期货都能够很好解决企业面临的实际问题。另外,原油市场成本端的坍塌也提供了很多套利机会，SC原油市场近期的表现，很大程度上得益于套利单的进入。套利单能够顺利进入市场，也侧面说明了投资者对国内原油期货定价权的认可。

　　春节以来，新冠肺炎疫情对原油市场已经产生两轮冲击，需求的大幅萎缩导致原油价格运行疲软，市场将所有的信念寄托在OPEC+上，希望其能够力挽狂澜。然而，俄罗斯拒绝加大150万桶/日的减产力度，备受瞩目的OPEC+会议谈判正式破裂。随后，出离愤怒的沙特宣布大幅提高石油产量，全面发动价格战，市场信心瞬间土崩瓦解，原油价格急速深跌。

　　图为BRENT原油价格季节性走势

　　随着疫情的不断发酵，全球股市接连下挫，美股更是频繁熔断。股市的悲观情绪冲击着原油市场，短期内，国际原油价格大幅下跌，SC原油价格也刷新着上市以来的新低。

　　面对全球崩盘的股市，全球央行纷纷出台各种经济刺激政策。据统计，中、美等超过20个国家先后“大放水”。其中，美联储紧急将联邦基准利率降至零，并再次推出7000亿美元量化宽松计划；韩国、意大利等禁止做空股市，以稳定市场；中国央行宣布自3月16日起定向降准，释放长期资金人民币5500亿元……

　　在各国政府接连救市之下，原油市场的供需结构仍是未来影响价格走势的重要因素之一。虽然目前上海原油期货价格已经跌至相对低位，但疫情并未结束，仍然不敢说何处是底部。此时此刻，产业客户面临的风险比以往任何时候都大。

　　不过，危机的同时也伴随着机遇。虽然目前市场不确定性较大，但可以确信的是，原油价格已经处于相对低位，未来在市场供需自我调整以及全球各国万众一心抗击疫情、稳定经济的情况下，原油价格仍会摆脱当前的低位区间，奔向更高的远方。因此，不管是当前原油价格下行的风险，还是未来原油价格上行的风险，实体产业均需要理想的工具来对冲现货经营中的不确定因素，而这个理想的工具非原油期货莫属。

　　图为全球疫情累计确诊趋势

　　B 服务实体经济功能显著

　　图为汽油价格与SC原油价格走势

　　图为汽油期价与SC原油价格相关性

　　图为汽油价格与WTI原油价格相关性

　　图为汽油价格与BRENT原油价格相关性

　　目前，国际市场上真正具备服务实体产业功能的原油期货品种有三个，分别是BRENT、WTI和SC，其中BRENT期货合约为国内炼厂现货采购中最为常用的定价合约，从定价的角度来讲，企业操作BRENT期货能够更加贴合现货价格。然而，在实际经营过程中，仅仅贴合现货价格并不能满足企业的全部需求，除了规避定价的风险之外，产品库存管理和销售创新业务也是企业需要重点考虑的因素。

　　在评判三大原油期货服务实体企业能力高低的指标中，相关性是最为重要的，只有相关性能够满足保值或者套利需求时，才能够最大化减少品种间价差带来的不确定因素。因此，我们进行了国内地方炼厂汽柴油价格和三大原油期货之间的相关性分析，以此诠释SC原油期货对国内企业运营的重要作用。

　　将汽油价格与SC原油价格进行相关性分析可以发现，SC原油价格与汽油价格吻合程度较高，除个别阶段出现短暂背离之外，其余大部分时间都能保持良好的趋同性，只是在幅度上产生差别。具体表现为国内汽油价格与SC原油价格的相关性指数R2为0.593，相关性关系尚可。将汽油价格与WTI和BRENT原油价格进行相关性分析发现，其与WTI原油的相关性系数为0.575，与BRENT原油的相关性系数为0.6218，汽油价格与BRENT原油的相关性最好，之后是SC原油，再之后是WTI原油。

　　图为柴油价格与SC原油价格走势

　　图为柴油价格与SC原油价格相关性

　　将柴油价格与SC原油价格进行相关性分析可以发现，SC原油价格与柴油价格吻合程度较高，个别阶段也会出现短暂背离，但其余大部分时间都能保持良好的趋同性，最大的问题和汽油一致，就是涨跌幅度的区别。具体来看，国内柴油价格与SC原油价格的相关性指数R2为0.6346，相关性关系较高。将柴油价格与WTI和BRENT原油进行相关性分析发现，其与WTI原油的相关性系数为0.3555，与BRENT原油的相关性系数为0.3739，柴油价格与SC原油相关性关系最好，之后是BRENT原油，再之后是WTI原油。

　　图为柴油价格与WTI原油价格相关性

　　图为柴油价格与BRENT原油价格相关性

　　原油市场因为疫情和增产因素大幅下跌后，相当多的企业开始主动布局SC原油期货的远期合约。从SC原油指数看，春节之后市场增仓明显，尤其是3月11日SC原油价格跌破300元/桶后，资金入场高涨，当日增仓超过1万手，为上市以来最大日内增仓幅度。接下来几个交易日，资金持续流入，总持仓量超过10万手。这足以表明，国内资金对于SC原油期货的认可程度不断提高。

　　另外，据了解，企业参与SC原油期货交易已经不单单是为了规避风险，越来越多的产业客户和机构客户开始重视SC原油期货的价格发现功能和套利功能。目前，比较常用的策略主要有以下几种：

　　汽柴油库存保值。从相关性分析结果看出，SC原油价格走势与国内成品油价格的相关性关系比较理想。但是，即便是柴油，与三大原油期货相关性最好，也面临涨跌幅度不一致的问题。短周期来看，品种间价差的风险是难以规避的，只有通过对期现货市场的分析进行预判，但从两个月甚至更长周期来看，利用SC原油期货进行保值的效果比较理想，价差风险被大大化解，对于有长期库存需求并且有保值需求的企业来说，利用SC原油期货进行现货保值，会在一定程度上规避价格波动带来的风险。

　　交割套利。某些时间段，中东现货市场政策剧烈变动，或者投机资金的恐慌情绪升温，SC原油价格会出现相对低估的情况。计算中东现货采购价格和当期SC原油价格，如果SC原油价格偏低，那么企业可以通过SC原油市场交割接货，达到降低采购价格的目的。如果SC原油价格被高估，那么可以通过实物交割的方式，赚取无风险利润。

　　成品油预售。在成品油利润较高时，若能预判原油价格低点或者未来一段时间原油价格将稳步上涨，则可以利用原油期货市场与成品油现货市场的联动性，提前销售成品油，并在SC原油期货或者SC原油场外期权上进行保值操作。

　　品种间市场间套利。品种间套利，最典型的是沥青和SC原油的套利。沥青为产品，原油为原料，两者之间的价差就是炼厂的加工利润。当加工利润较高时，炼厂会加大马力开工，从而压缩生产利润；当炼厂利润较低时，会抑制加工积极性，利润有扩大的可能。因此，沥青和原油之间具有较强的套利逻辑。市场间的套利操作最典型的是BRENT原油和SC原油之间的套利，由于SC原油价格对应的是中东的现货到岸价，而中东的现货价格又通过EFS和BRNET联系密切，在某些行情下，往往会出现难得的套利机会。不过，随着SC原油市场的日益完善以及专业性投资者的进入，这种套利机会出现的频率正在下降。

　　以“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”为创新特点的国内原油期货经过近两年的不断努力，目前已经发展成为相对成熟的期货品种，在近月合约持仓量和成交量不断增加的同时，远月合约持仓量也呈现稳步攀升趋势，极大方便了产业客户入场交易以及移仓换月。作为我国首个国际化的期货品种，SC原油期货充分反映了国内的市场需求，在某些时间点甚至引领国际油价走势，一定程度上反映出中国声音在原油定价权上的影响力。

　　据了解，越来越多的境外专业机构开始重视SC原油期货市场，并开始安排专人紧盯亚盘时期油价波动。当前，SC原油期货价格运行逻辑非常清晰，除了反映国内实际情况之外，也反映重油市场以及中东市场的整体情况，套利逻辑和单边逻辑也很清晰，这势必吸引更多的境外机构参与进来。我们相信，未来，更加成熟的SC原油期货市场必将带来更多的惊喜和交易机会，在服务实体产业方面也将发挥更加积极的作用。 （作者单位：海通期货）