冈峰大宗分析：无限QE推出 金价已见底了吗?

　　SMM3月25日讯：

　　本期亮点

　　一、周一美国时间，联储局宣布会在市场上购入无限量的国债、房债、企业债、股票、开方式ETF，以及将为多项企业债和私人债提供支持，又称为「无限QE」。消息公布后，贵金属特别是黄金出现强劲反弹，北美金矿股指数单日弹上6.5%。美股虽然跌幅收窄，但周一未能扭转跌势。

　　二、央行将创历史新高的、无限量资金注入系统。假如将来经济活动开始以低速度回升时，央行却又未能将流动性收回，到那时全球可能会出现货币购买力的大幅贬值，极端的甚至可能会导致恶性通胀。换言之，黄金的投资价值会更为突显，即使再跌，其跌幅依然较其他资产少。 三、国际市场对银币需求攀升，令原料出现短缺，银币和银条的溢价上升，个别银币的溢价（跟银现货价计）更高达60%-100%。按照白银现货价根本找不到原料。事实上全球根本不缺白银，全球地上库存预计有相当于全球超过两年的白银需求总量。

　　四、铂金现货价已较全球的生产成本低，俄罗斯的生产成本现水平也可能会有危险，而且南非一年的产量占全球产量的2/3。但现时是金融市场主导，减产或许是将来需要考虑的问题，而需求不振是现时这一刻所需要考虑的问题。投资者也要提防投资市场套现，反手把铂金ETF卖出（过去数年投资者都在买铂金ETF），令铂金在市场上的流通供应增加。

　　注：数据截至3月17日，升降百分比是与上一周做比较

　　图：管理资金的净多头图

　　专栏正文

　　美国期货市场一周表现概览

　　无限QE令金价急升 已经见底了吗？

　　图片来源：路孚特GFMS

　　基金在COMEX黄金多头环比大跌30.8% （或260吨）至583吨，为过去40周（自19年年中）以来最低水平；另一方面，基金空头继续减少，环比收缩19.4%至31吨，为自17年以来最低水平。因此黄金管理资金的净多头量环比下挫31.3%至552吨（同比减少252吨），大概相当于中国13.0个月的黄金首饰消费量（ 前一周为19.0个月）。国际现货金价同期（3月10-17日）下跌7.3%。净多跟历史高位的908吨已有39%差距。多头大幅下降，但空头继续收窄，说明金价下跌，并不是因为投资界看空黄金，而是继续平仓获利套现。但同时也正如上期报告（点此查看）所说，当空头已跌至这么低的水平，反弹也大概只是时间问题。

　　或许有人会问，如果笔者觉得金价会继续下跌，为什么之前一直不建议空金？

　　原因很简单，市场是复杂的，很难可以预知什么时候金价会见底。而当大众可以确定金价将见底时，一般都已经太晚了，金价已作出大幅度的上升了。基于人性，可能大部分人会想等金价回一点时再买，但现实是，到那时候黄金（包括合约）已落在强者手里，他们才不会给大众这种机会。

　　而且空黄金的意义不大，因为黄金是避险工具，下跌幅度原本就较其他风险资产低。笔者从Eikon里导出历史数据，从今年1月底至3月20号各类资产的下跌幅度如下表所示：

　　图表来源：路孚特Eikon

　　此，在上期报告中，笔者建议大家可考虑的策略是每当金价下跌一定幅度后买金（包括实金、ETF或其他相似的投资），通过平均成本法拉低成本，并且还要有作长久作战的觉悟；同时，投资者可空白银作为对冲金价下跌的风险。上周说空白银只是一个例子，尚有其他比空白银更好的资产。假如对美国未来数周疫情的发展不乐观，基本上也可以空铂、钯、基本金属、股票指数、甚至个别股票。当然笔者不是建议乱空，而是经过严谨的研究和分析来选出觉得尚有下行风险的资产去空。此处「空」所指的不单是单纯的沽空股票或期货，也包括购入认沽权（Long put）和沽认购权（Short call）等类似操作。不过，大家同时要小心衍生工具发行商的违约风险，像2008年那时一样。期货则相对不用担心交易对手的违约风险。

　　周一美国时间，联储局宣布会在市场上购入无限量的国债、房债、企业债、股票、开方式ETF，以及将为多项企业债和私人债提供支持，又称为「无限QE」。消息公布后，贵金属特别是黄金出现强劲反弹，北美金矿股指数单日弹上6.5%。美股虽然跌幅收窄，但周一未能扭转跌势。当然有很多人会问金价见了底吗？笔者老实的说，暂时不知道，这也是之前叫大家分段买入的原因。但有两点比较肯定：

　　1、央行将创历史新高的、无限量资金注入系统。假如将来经济活动开始以低速度回升时，央行却又未能将流动性收回，到那时全球可能会出现货币购买力的大幅贬值，极端的甚至可能会导致恶性通胀。换言之，黄金的投资价值会更为突显，即使再跌，其跌幅依然较其他资产少。

　　2、无限QE，从理论上看，对股市有巨大帮助，美股市场情绪也在好转中。但是需留意的是，美国疫情尚未到最坏时刻（截至执笔时，美国过去24小时内确诊个案已经过万）。单纯的经济危机或许可以靠QE手段解决，可以确保债务不违约、企业不破产，以及职位能保着。但病毒依然可能会造成经济活动低迷。而且世上没有免费的午餐，市场上无限量购买资产难道会一点风险和恶果也没有吗？

　　从Eikon的美股恐慌数据VIX看，上周四、五有所回落，反映市场情绪已经没有之前那么恐惧。下图黑线是美股走势，绿线是VIX走势：

　　图：至上周五美股和VIX数据走势 图表来源：路孚特Eikon

　　现在如果我们拿2008年美股和VIX走势作比较，2008年的VIX是出现「双顶」，美股是在VIX第二个顶才见底。

　　图表来源：路孚特Eikon

　　换言之，纵使VIX有下降迹象，也并不意味着美股和资产已经见了底。主要还是看美国疫情发展情况。

　　最后，大家除了要留意疫情对资产价格影响的风险外，更要开始去思考疫情过后，世界会有什么不同？政治气候会发生怎样的变化？有什么行业会受惠？什么行业会遭“一沉百踩”？这也是对将来不同资产价格反弹力度的一项评估。

　　大家都知道，疫情终将会过去。但很多人会误以为，在疫情过后，除了时间变化外，世界便会回到原来的位置。然而历史却告诉我们，世界性的巨大疫症，将推动人类原有的历史轨迹。笔者不是预言家，见识有限，更不是什么官方权威，故不敢多说。但为了激发大家的想象力，故抛砖引玉。其中一个历史巨轮方向的改变，可能便是美国总统特朗普的当选概率，从“极有可能当选”，到现在的“有可能会输掉”（假设美国疫情像欧洲那般严重）的变化。

　　现在美国控制疫情的成败，是决定特朗普能否连任的大难关。这次疫情无论美国能做得有多好（更何况可能会不好），反对派必然会拿着这大做文章（例如特朗普想废除奥巴马的医疗方案一事），让特朗普吃不完兜着走。

　　现时拜登似乎是在反对派各候选人中最有机会代表民主党去跟共和党去竞争总统。拜登的国际贸易政策，走的是相对温和的路线，理论上他当选，会对全球贸易有帮助。但当然我们要另外考虑，疫情会不会加强了美国选民的本土主义，包括要创造更多的职位和本地制造？而且民主党一向是走提高税收、增加福利的路线，这对美企业来说可能有较不利的影响。

　　基金关注银价短炒反弹 海外供应不足仅是人为的虚假现象

　　图片来源：路孚特GFMS

　　COMEX白银多头再大跌30.9%至5,777吨；空头也继续收缩43.4%至2,206吨。管理资金的白银净多头结果再跌19.9%至3,571吨，相当于中国约9.0个月工业对白银的需求（前一周为11.2个月）。作为参考，白银净多头的最高水平曾达15,372吨（2017年4月），相当于中国工业39.9个月的需求。同期银价大跌25.3%。

　　金银比在升破100的历史高位后，继续出现上升。大家再次见证历史的刷新，上周五金银比收报119.0。

　　图表来源：路孚特Eikon

　　上周初，笔者跟几个基金经理交流，他们都认为现时银价已落后金价太多，有短线投机的机会。这反映有资金已开始蠢蠢欲动，不单是白银，甚至其他风险资产都可能会出现技术性反弹，情况就像上周四、五VIX指数开始降温一样。不过上周银价虽然反弹，但却升不穿13美元水平，看似反弹，实则欠缺实力（无限QE推出当晚，银价终升穿13美元）。再者，那些基金只是短抄白银，暂时还未相信白银已是见底之时，因此这些资金的特色是“进得快、出得也快”。假如疫情恶化，不排除Comex白银的基金部署会出现净空头。

　　上期说过，国际市场对银币需求攀升，令原料出现短缺，银币和银条的溢价上升，个别银币的溢价（跟银现货价计）更高达60%-100%。按照白银现货价根本找不到原料。所以有人说这是金融大班的手笔，故意打压银价后储货再炒上。笔者在贵金属行业打滚15多年，见证过2008年金融危机、QE的复苏和金属牛市于2011/2012年完结，以及2015年的见底。市场上总有一些人是靠说阴谋论来成名的。我不在乎这些阴谋论有多少真假，只在乎大家是不是能赚钱。

　　事实上全球根本不缺白银，全球地上库存预计有相当于全球超过两年的白银需求总量。由于近期银价跌得太快太急，大家只是因为不愿意亏钱，所以宁愿坐着现货不卖。可是假如环球经济恶化，资金供应出现断裂，那时候可能很多人又会一窝蜂卖出来，将现货价推倒。笔者听说最近抄白银底的也包括中国同胞，如果不考虑现实政策上的不可能性，从纸上谈兵的角度看，现在如果能以溢价卖给美国人也不错。 当然，毕竟白银跟黄金的相关性高，当有一天黄金抽升后，白银按理也会跟随，但这不代表金银比一定能跌穿100水平；另外，凡事皆有可能，由于白银的特质和属性，在医疗行业也可能会用到白银。历史里记载，出海的水手会将银币放进食用水里，因为白银具有消毒作用。笔者不会排除某天有人会突然唱好白银是另一个“双黄莲”，造成银价出现急升的可能（美国已有公司在这样做，被监管机构严重警告）。所以白银不是笔者沽空对冲的首选。

　　铂金跟钯金说：既生瑜，何生亮？

　　图片来源：路孚特GFMS

　　上周二为止Nymex铂金多头同比下跌16.8%至32吨，是自19年7月以来最低水平。空头环比也下跌20.2%至14吨。净多头环比再跌14.2%至18吨，相当于全球汽车催化对铂2.1个月的需求（前一周是2.5个月量），较历史高位 的83吨相差约78%的距离。铂价同期下跌23.9%。

　　最近很多人关心铂的生产成本价，由此去推算铂的下跌空间。首先由于我们团队尚在整理19年的数据，因此只能先给大家18年的数据止止渴：

　　图表来源：路孚特Eikon

　　铂金现货价已较全球的生产成本低，俄罗斯的生产成本现水平也可能会有危险，而且南非一年的产量占全球产量的2/3。但现时是金融市场主导，减产或许是将来需要考虑的问题，而需求不振是现时这一刻所需要考虑的问题。投资者也要提防投资市场套现，反手把铂金ETF卖出（过去数年投资者都在买铂金ETF），令铂金在市场上的流通供应增加。

　　图表来源：路孚特Eikon

　　因此现时市场上包括中国和日本都有人在抄底，而且无限QE推出后，贵金属都出现不俗的反弹（当然是反弹还是转势则是另一个问题），但长远看来，铂钯价差才是未来铂能不能在汽车生产上取代钯的关键。跟白银相似，Nymex铂的基金部署有可能跌至净空的可能。

　　在Nymex买钯的基金已经投降 可考虑逢弹便沽

　　图片来源：路孚特GFMS

　　Nymex钯金多头收缩47.7%至10吨，为自2010年以来最低水平；空头同样减少4.0%至7吨，结果管理资金的钯金净多头量下跌74.7%至3吨，相当于全球汽车催化剂行业对钯0.1个月的需求（前一周为0.5个月）。上周的净多头量，是自18年6月以来最低水平。照这情势，基金在Nymex钯的部署有机会变成净空，即使现在多头在历史低水平或有反弹空间。

　　中国汽车流通协会透露，3月中国汽车市场低位徘徊，缓慢恢复。厂商更为审慎地制定销售策略。根据经销商调研，3月厂商目标同比下降38%。3月上旬经销商综合复工率约为50%，预计到月底综合复工率有望达到7成以上。

　　根据乘联会数据，3月狭义乘用车市场零售总量大约为103万辆左右，同比下滑约41%。

　　图表来源：乘联会

　　虽然中国的汽车行业在复苏中，但全球的经济破坏已发生，甚至可能还未到最坏时刻，更何况看中国就知道行业复苏仍需时日，钯金是每次价弹升便可考虑空的工具，上周连在Nymex买钯金的基金都已经投降放弃。

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