衍生品工具可助力企业稳定收益

　　上期所“线上期货大讲堂”系列活动报道之七

　　 油价波动令产业链面临巨大挑战

　　今年春节以来，在新冠肺炎疫情的影响下，全球经济增速预期下滑，油品需求随之承压。在这样的情况下，原油价格也受到冲击，不断下行。特别是在3月沙特、俄罗斯就进一步减产谈判失败后，供应因“价格战”大幅增加，原油价格继续大幅下行，甚至一度跌破20美元/桶一线。在这样的情况下，全球石油产业链企业面临巨大的挑战。

　　面对充满不确定性的市场，企业究竟该如何管理价格波动带来的运营风险呢？近日，在上期所主办的“线上期货大讲堂――原油专题”活动中，多位市场人士对目前的原油产业链基本面进行了详细的梳理，并根据自身多年的经验分享了相关企业应用衍生品工具的模式和方法。

　　多种因素叠加 ？原油市场受到冲击

　　在隆众资讯副总经理、首席战略官闫建涛看来，近期石油市场的行情走势，主要是受全球公共卫生事件、地缘政治和民粹主义、全球经济和需求变化以及库存等因素的影响。

　　具体来说，他认为，新冠肺炎疫情在本次行情中承担了催化剂的角色。正是为了防控疫情，从中国开始，越来越多的国家采取“封城”等措施，导致交通用油等消费的减少。全球经济增速在这样的情况下进一步放缓，甚至逐步走向衰退，导致原油需求进一步下行。地缘政治方面，在民粹主义大环境下，美国、沙特、俄罗斯三大产油国出于各自利益考虑，在原油减产方面无法达成一致，油价振荡加剧。库存在这样的情况下也出现了一定的问题。

　　从历史上看，油价在30―40美元/桶的位置一般是比较尴尬的，毕竟各原油生产公司的平均综合成本就在30美元/桶左右，这也意味着油价一旦跌破30美元/桶的价格，部分企业就很可能面临亏损的情况。因此，一般来说，跌破30美元/桶综合成本线后，油价就理应反弹。然而，本轮油价下跌比较特殊，油价在到达30美元/桶附近后进一步下行，甚至一度跌破了20美元/桶一线。过去一段时间，油价的底部是生产端的生产成本，而非综合成本。

　　“然而，考虑到美国的原油生产成本一般在40―50美元/桶。在这样的情况下，美国油企特别是那些得益于美国融资渠道多，融资成本相对低、周期短，习惯常年高负债经营的近万家中小油企，将面临极大的压力。”他说，毕竟这样的企业除了习惯高负债经营，在破产的高危边缘试探外，还存在只做上游勘探开发业务，没有下游的炼油化工资产，无法进行上下游的自然对冲的问题。

　　据闫建涛介绍，过去银行和发债人为了避免出现这样的情况，往往会要求这些企业进行原油产量对冲，即中小企业把未来四个季度或八个季度的产量提前卖出，通过衍生品市场进行相应的套保。近期更是如此，在市场充满不确定性的情况下，国外期货和衍生品市场的参与度进一步提升。近期芝商所就发布公告称，今年一季度的国际日均交易量同比增长57%，远超去年二季度530万份合约的季度纪录。

　　我国作为全球重要的炼化加工市场，在油价大概率长期低迷的情况下，产业中下游的炼化、贸易、销售也受到了极大的影响。尤其是库存，作为反映供需情况最直接且重要的指标之一，自年初以来整体处于逐步高企的状态。高企的库存意味着大比例的资金占用，叠加油品的生产销售往往遵循“先进后出”的惯例，目前的库存很可能是年初以每桶50多美元的原油生产出来的。“因此，高库存不仅给企业带来了资金流动性问题，在效益上企业也面临极大的压力。”中国石油和化学工业联合会信息与市场部主任祝P表示，即使国内成品油加工有“地板价”这一政策利好，也不敢过于乐观，毕竟还是要先销售高成本的部分。

　　在闫建涛看来，近期影响油价的最大因素正是全球高企的库存。同时，他认为，“未来一段时间，无处储油的风险将成为推动油价上涨的主要因素。”

　　据了解，目前全球可用库存已经在低位，叠加近期随着新冠肺炎疫情在全球扩散，越来越多的国家采取了“封城”的措施，不仅导致油品消费大幅下降，还造成了部分库存无法使用。国内方面，据祝P介绍，虽然3月后疫情得到有效控制，各行业复工复产进度加快，但在全球疫情快速蔓延，世界经济承压的情况下，市场终端需求复苏缓慢，市场库存继续高企。

　　总的来看，闫建涛认为，油价未来大概率继续大幅振荡。在这样的情况下，与国外类似，期货及衍生品市场将成为相关企业管理风险、平滑收益的主要工具之一。

　　风险在管不在避 ？利用衍生品稳经营

　　在一德期货总经理助理佘建跃看来，衍生品工具主要帮助企业管理市场价格风险，使其达到可知、可控、可承受的程度，本质上是企业对价格风险敞口的管理。

　　据期货日报记者了解，在石油产业链中，基于不同的诉求，各环节的基本价格风险敞口会有所不同。比如对于上游的石油生产商来说，他们希望油价高，因为随着价格的上升，盈利也会越来越多，属于单纯的多头型敞口。与之相反，下游终端的油品用户诉求则是油品价格低，因此其风险敞口与上游截然不同，是单纯的空头性敞口。至于中游的贸易企业，他们的诉求是原料的成本低，然后卖出去的产品价值高，实际上是一种价差性敞口，并非单边的多头或空头。

　　除了分析不同企业的基本风险敞口，佘建跃认为，企业还需要根据自身的情况和对市场的分析，先确定自身的风险偏好和操作目的。毕竟在衍生品市场进行套保对冲，是要占用一定成本的，而部分敞口延长时间，或从均衡价格的角度来说，是可以自动抵消的。比如炼厂为对冲成品油与原油价差偏离而进行的转移原油计价期的操作，其敞口可能因均衡加工或延长时间而被自动抵消，一旦操作只会增加成本。

　　“这还是比较好的情况，还有部分操作不仅复杂，还可能因为使用的衍生品工具流动性有限，而出现头寸无法平仓带来额外损失的情况。炼厂为对冲成品油与原油价差进行的择机卖出成品油与原油远期价差的套保操作，就是个很好的例子，一旦价差扩大，炼厂的炼油收益很可能因此减少。”他补充道。

　　当然，利用期货市场进行风险管理或套期保值仍是非常必要的。闫建涛说，尤其是在当前去全球化、反自由贸易、反传统的国际大环境下，在技术不断更新换代突破的情况下，黑天鹅事件和灰犀牛事件发生的概率加大，进而会导致油价巨幅波动，影响下游炼化销售。利用期货市场进行风险管理或套期保值，虽然不一定会因操作而赚钱，但最起码可以减少亏损。只是要在操作前做好相关的评估，并在操作时严格遵守相应的操作制度。

　　特别要注意的是，管控风险本质上与避险不同，这取决于经营思路和对市场的精准分析。“经验表明，企业运营的过程中，一味追求风险或是回避风险，对于企业来说都存在一定弊端。要想做好风险管理，就需要先找到一个符合企业自身和市场环境的平衡点。”闫建涛说，

　　以目前市场的热点话题囤油为例，理论上当油品供大于求时就是囤油的最佳机会。但目前的市场充满不确定性，在过去的一段时间，不少客户甚至因为过早抄底而出现了大额的损失，更有甚者出现了穿仓的情况。在这样的情况下，如何更安全地囤油呢？佘建跃认为，除了与正常的囤油操作一样，先提前布局仓库外，还需提前两个月买货，并在期货上对这部分货物进行空头对冲，实施动态管理。另外，尽可能地保证自己低价买回的货品，可以以更高的价格卖出。当市场的远期价格曲线变平坦时，考虑到这意味着供需的平衡，可以适时解除空头对冲头寸。“这样的操作不仅可以规避价格剧烈波动的风险，还可以安全地将库存提升起来。”他说。

　　考虑到上海原油期货的走势不仅与国际油价高度相关，目前对东南亚地区原油供需的反应也越发明显，叠加本身以人民币计价，降低了汇率风险，从企业经营层面来说，也不存在期货盈亏合并报表的问题，闫建涛表示，国内企业通过上海原油期货进行套期保值或风险管理，不仅机会更多，在操作上也更为便利。

　　据了解，近期在上海原油期货合约连续性逐步提升的情况下，市场普遍认为，现货企业以国内原油期货价格作为贸易基准价的条件已基本成熟。作为国内首个利用上海原油期货价格作为基准价进行贸易的企业，京博石化负责人告诉期货日报记者，他们从未放弃过这一贸易模式，此前仅是因条件不具备而不得不暂停。目前市场条件已基本成熟，他们有意再次试用这一模式进行相关贸易。