废钢铁水下跌的底部在哪里？

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　　从铁水成本看废钢的动态平衡

　　2018年之后，废钢供需格局逐渐偏紧，废钢比持续高于20%的水平，废钢价格高于铁水也成为常态，因而铁水成本对废钢价格表现出较强的支撑。我们回顾了2018年以来几次废钢价格大幅下跌的情况，均为供需错配导致成材价格大幅下挫，但在铁元素整体供需格局偏紧且长流程废钢消耗占比近60%的大背景下，均未改变废钢作为高成本铁元素的局面。一旦废钢价格低于或接近铁水成本，长流程钢企快速提高废钢的添加比例，使废钢需求重新回升。

　　然而，前几年铁水成本支撑废钢价格逻辑的成立有两个先决条件：

　　1.终端需求好，导致废钢自身供需格局长期偏紧。前几年废钢自身供需偏紧的根本因素是终端需求好，导致铁元素不足，一旦废钢价格出现较高的性价比，钢企即迅速通过提升废钢比来增加产量，这个性价比的衡量标准就是铁水成本。但长期来看，在疫情冲击下，今年国内用钢需求收缩的趋势难以逆转、海外铁元素供给相对需求过剩的影响也会逐步向中国传导，废钢供需格局偏紧的情况将出现根本转变，在废钢过剩的情况下，废钢价格可以跌破铁水成本，并对铁水形成负反馈

　　2、铁水产量本身没有快速下降。前几年终端需求好，钢厂主要通过废钢减量即可重塑供需平衡，而不需要铁水端供给大幅收缩。但在终端需求转差之后，一旦废钢价格跌至相较于铁水更具有性价比，而此时并没有多余的铁元素需求，则废钢将对铁水产生替代，从而进一步打压矿石、焦炭成本，导致废钢与铁水价格的螺旋式下跌。从前述推导可知，如果铁元素的过剩量全部集中于废钢端，则废钢价格将跌破现有铁水成本，因此，供给相对于需求过剩的部分，需要废钢和铁水共同减量来分摊方能重塑平衡。

　　我们进一步探讨铁水成本的下降空间：

　　（一）铁矿端：供应仍有增量 仍有下跌空间

　　从供给来看，铁矿全年的供给仍有增两年。淡水河谷一季度发运不及预期，全年销量预计为3.3亿吨。受极端天气影响，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计同比销量约增加500万吨；必和必拓预计同比增产1000万吨；FMG声明运营良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨，预计同比增产500万吨；

　　RoyHill产量预计将达6000万吨，增产500万吨。再考虑非主流矿生产情况，铁矿 2020年合计供应增量约3400万。需求方面，在今年成材高库存低利润情况下，预计国内生铁产量同比将保持3%左右的降幅。海外疫情对铁矿需求的影响，可能持续到三季度末，则海外的铁矿进口恢复正常最早也要到四季度。参考2009年情况，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按-15%预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按-20%预估。在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源，将更多的向国内流入。

　　总体来看，由于全年供应有增量，而一季度受天气影响，增量并未释放，则后续三个季度，供应将处于边际回升趋势中。需求端，国内虽然在二季度有阶段性复产，但海外需求压力较大，除了海外钢厂直接减产外，也将通过钢材直接、间接出口减少，传导至国内铁矿需求。从海外发货节奏以及国内的需求趋势来看，我们预计二季度港口库存相对平稳运行，下半年开始库存累积压力加大，到年底港口库存预计达到1.5亿吨以上，重回2017-2018年高位水平。现货价格也将向2017-2018年价格区间震荡下行。这两年现货最低点大约在60美金左右，这里也是大部分国产矿及非主流矿成本区间所在，预计存在较强成本支撑。因此，预计年内铁矿低点可能达到60美金，折合约500元/干吨，我们将此价格用于计算铁水成本的潜在低位。但如果明年终端需求继续下行，而铁矿增量继续增加，且明年铁元素进一步过剩，废钢挤占铁水的空间，则铁矿的低点将进一步下移。

　　（二）焦炭端：焦煤成本将继续下移

　　从全年来看，焦炭市场整体较为均衡，在去产能等供给端扰动趋弱背景下，焦炭产量很难出现大幅度的下降，因此焦炭价格将主要由需求和成本主导。焦炭需求既面临终端需求整体走弱的压力，又面临废钢对铁水产量的抑制，按照铁水端需求下滑3-5%，需求减量在1000-2000万吨。国际焦炭需求的走弱，也会导致今年焦炭出口量大幅缩减，出口资源回流量可能在300-500万吨。考虑到焦炭供给也有部分被动减量，整体来看，焦炭全年过剩量可能在500-1000万吨，这将导致焦炭只能在0-200元/吨的微利状态运行。

　　在焦炭保持微利的情况下，焦炭价格的底部主要由焦煤决定，2020年是焦煤转向全面过剩的一年。目前国内煤矿产量已高于去年同期，而下游焦炭、生铁产量仍低于去年同期。在疫情的影响下，国际焦煤市场需求更是大幅走弱，众多汽车厂停产、钢铁巨头减产，主要的焦煤进口国印度更是封国，而国际焦煤的供应受影响相对较小，以需求减量10-20%，供应减量5%-10%估算，国际焦煤过剩可能在3000万吨以上。当前国际焦煤价格已跌至2019年以来的低点，但在需求大幅减弱的背景下，国际焦煤价格仍难有起色，一线主焦或跌至130美金左右。

　　由于进口焦煤占比高达15%，即使考虑进口政策限制对国内煤价的保护，在国内外价差的作用下，国际焦煤价格的下跌也将拖累国内焦煤价格中枢，国内焦炭入炉成本将跌至1000-1100元/吨，因此焦炭价格低点预估在1400-1500元/吨。同样，如果明年铁元素进一步过剩，废钢挤占铁水的空间，可能使得焦炭的低点进一步下移。

　　（三）从铁水与废钢的动态平衡预估长期价格趋势

　　通过前述分析，综合铁矿、焦炭自身供需状况以及铁水需求可能受到的冲击情况，预计年内铁矿价格（干吨）和准一级焦价格低点分别可能达到500元/吨和1500元/吨，可测算出对应的不含税铁水成本低点为1750元/吨，考虑收得率和含碳量，废钢跌到1600元和1750元的铁水成本性价比相近。

　　如果废钢价格大幅跌破1600元，则长流程炼钢中，废钢相较于铁水成本将更具性价比，用量回升有利于废钢价格止跌企稳，同时进一步挤压铁水需求。因此，我们认为年内铁元素过剩量不会完全通过废钢减量体现出来，当废钢减量达到一定程度之后，铁水将成为高成本铁元素来源，导致铁水需求下降、挤压原料成本。铁元素的过剩量最终将由废钢和铁水减量分摊，因此，当废钢价格低于铁水成本150元左右时，即钢企使用铁水和添加废钢炼钢的性价比相近时，二者用量将重新归于平衡，即废钢价格年内的低点大概率会出现在1600元/吨附近，这一结论和我们前文用废钢比估算的低点一致。

　　再将时间延伸至2021年，如果如前所述，今年废钢价格下跌导致废钢与铁水成本在长流程炼钢过程中的性价比差距收窄，则2021年高达7600多万吨的铁元素过剩量必将由铁水和废钢共同减量来分摊，且铁水端减量所分摊的比例将继续扩大，则废钢比回落速度将有所放缓，而铁水成本有望进一步下探，废钢和铁水成本的价格中枢均将在动态平衡的过程中继续下移。根据对2021年铁矿增量4300万吨的预估，预计2021年的铁矿低点有望下探至400附近。由于废钢对铁水的挤压，预计焦炭价格仍有一定下移空间，预计低点将下探至1300元。根据铁矿和焦炭低点对应的不含税铁水成本低点为1500元/吨左右，考虑收得率以及成本低于铁水一定水平才会产生替代，废钢价格低点为1200-1300元左右，比我们上文从废钢比得出的废钢低点更加高，主要逻辑是未来铁矿的供应没有2012-2015年的增量大，导致铁矿价格下跌的低点也将比2016年初的低点更高，使得铁水的成本下降空间有限，进而压缩废钢下跌的空间。

　　因此，总体来看，我们预计今年废钢低点将下探至1600-1700左右，铁水成本下探至1750左右；明年废钢低点将下探至1200-1300左右，铁水成本下探至1500左右。