对我国商品指数编制的探讨

　　商品指数编制已有几十年的历史，最早出现的商品指数是1957年由美国商品研究局依据全球市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。我国也有众多公司或研究院对商品指数编制进行过很多有意义的尝试，如沪深300指数、文华指数、万得指数、南华指数等，不一而足。可以说，在这方面的尝试已经非常丰富。不过，与当前金融服务实体经济中日益广泛的商品指数需求相比，已有的编制方法还有诸多不足。为适应新方向、新目标的要求，笔者在此作一番探讨。

　　新形势对商品指数提出的新要求

　　理论创新，是指人们在社会实践活动中，对出现的新情况、新问题，作新的理性分析和理性解答，对认识对象或实践对象的本质、规律和发展变化的趋势作新的揭示和预见，对人类历史经验和现实经验作新的理性升华。一般情况下，理论创新有两种形式：一是基于理论自身的逻辑性延续，即为了创新而创新，是一种纯创新；二是在实践中产生了新要求所带来的理论创新。对商品指数来说，现阶段的主要表现为后一种形式，即来自于实践的需要，迫使商品指数编制产生新的创新。

　　归纳起来，新形势对商品指数的新要求主要有以下几点：

　　第一，现货价格与期货价格的不一致性对商品指数提出了新要求。最通俗的理解就是，现货价格与期货价格之间在数据层面上存在不同，也可以用很多人常用的相关系数来简单解释。这个不一致性还包括不同地区的现货价格（面板数据特点）与期货价格（时序数据特点）的不同步。例如，北京大洋路的鸡蛋现货价格和期货价格之间的相关系数就很差，只有0.3169（数据区间：2018年4月2日―2019年10月10日）。

　　第二，现货度量本身对商品指数提出了新要求。简单地说，在进行现货报价时，对诸如质量标准等通常是模糊的，这也是现货领域经常发生的事情。比如，同样是黄花梨木材，买卖双方在交易时往往不会精确地描述质量标准，这与期货的精确性不同，给如何计入指数带来诸多困难。

　　第三，现货构成的复杂性对商品指数提出了新要求。比如，同样是猪肉，现在的猪肉和以前的猪肉有诸多不同，市场对猪肉的外观、色泽、口味等提出了动态变化的要求。

　　第四，现货主体标的的动态性对商品指数提出了新要求。比如，对木材交易市场来说，市场上占据主流的主体标的经常几年时间就会发生变化。随着海南黄花梨、小叶紫檀、大红酸枝等品种的流行，周期更迭特性明显。如何利用合理的机制把握更迭特征，以及如何把这个更迭特征带来的影响反映到商品指数中去等，都是需要考虑的问题。

　　第五，现货标的变化的区间波动特征对商品指数提出了新要求。比如，在对商品进行温度的编制时，发现用唯一值来度量温度的意义不大，应该是一个地区、一个区间波动的值，是一种分散形态，这时用传统的单个指数值表达整个地区、整个时间段就不太合适。

　　第六，期货对商品指数提出了新要求。期货品种的活跃度与现货比重经常不一致，此时怎么编制商品指数比较好？以苹果和鸡蛋品种为例：

　　表为苹果和鸡蛋期现货成交规模

　　苹果期货2019年的成交规模较2018年萎缩了三分之一左右，鸡蛋期货则增长了一倍左右。在现货规模没有较大改变的情况下（实际上，由于供需调整和价格变化，现货规模也是动态的，但幅度不如期货规模变动大，上表中只是基于时点价格估计了现货规模，未体现变化量），商品指数在面对期货大规模波动时，怎么来应对这种情况？

　　第七，ETF类商品指数给人的错觉。ETF类商品指数是近年来资本市场的一项重要创新，旨在把商品市场和股票市场连接起来，通过ETF来引导资本市场的资金，以影响大宗商品市场，这样做是对是错，我们暂且不讨论，但ETF所锚定的商品指数是否合适却显得非常重要。那么这些商品指数编制的目的与ETF所追求的目的匹配吗？

　　第八，商品指数的客观性与主观性之间的矛盾。商品指数在编制过程中，诸多确定性因素都受主观性的强烈影响，这种主观性在商品指数编制成功之后就转化为指数的客观性，其与指数应用者的主观性之间往往有差异，而这种差异如果不加以注意，就可能造成使用者的困扰。需要注意的是，编制出来的商品指数如果覆盖区域过大，形式过于简单，一旦有人使用其作为保险标的物，因其表现形式与实际影响之间的差异，就可能引发保险双方的认知差异，从而导致其作为保险标的物是否合理而出现分歧。

　　第九，作为期货投资辅助工具的指标指数化需求。由于指数本身的展示具有简洁明了的特点，商品指数（含其他类指数）本身也经常作为投资辅助工具存在，这时也要区分清楚指数本身的特征，以避免错误使用而带来负面效果。

　　上面这些新需求有些是在生产实践过程中产生的，有些则是传统需求在新形势下的延伸。具体可概括为三点要求：一是对指数构成标的物选取提出了新要求；二是对指数标的物进出机制提出了新要求；三是对指数编制方法的选取提出了新要求。

　　对指数构成标的物选取提出新要求

　　在编制现货类商品指数时，传统的商品指数在处理标的物选取方面，通常会严格要求标的物的规格、质量等，以保证对象的一致性，这样既可以避免现货中广泛存在的不一致性问题，又可以保证价格的可比性。不过，在经济实践中，商品交换的双方经常面对商品本身质量不稳定的现象。农业品在这方面的情况较为突出，如非洲猪瘟对生猪本身的影响，在一定程度上对生猪品质产生冲击。然而，工业品在质量稳定方面较农产品高很多，虽然在质量方面考虑较少，但也会存在其他问题，如加工物来源变化导致的生产工序调整、生产工艺改变对产生物品质的影响等。面对这种情况，合理的方式是用商品的多维表达来代替传统的持续性个体表达，其形式可参照钻石领域通行的Rapaport报价表：

　　图为Rapaport报价表

　　需要注意的是，这个报价表不是用来给交易双方报价用的（交易双方仍可按通常的交易方式进行），而是在进行商品指数编制时，要改变原有的简单选取（数量最多等标准），是对商品指数编制者提出的新要求。尽量多地囊括商品所覆盖的各种要素和种类，并以表格的方式来表达（方便观看和分析），然后根据交易双方提交的交易数据，把相关信息代入表中。

对于指数编制者来说，其所面对的数据在这里发生了重要变化，即由原来简单考虑的时序数据变为面板性质突出的数据（传统方式也有一定的面板特征，但由于权重和指数编制方法等确定性很强，面板特性不那么突出）。比如，对木材指数的编制，其中选用的属性解析法就是一种突出了面板性质的指数编制，在计算中先解析影响木材价格的多种属性H，对每天的木材价格取对数，采用OLS估计方法估计每天的共同价格因子Ct：lnPt=Ct+Hβt+εt（Pt是每天每个成分商品的价格），然后再计算各交易日指数（AF为调整因子）。

　　通过改变指数构成标的物的选取方式，方便快速、有效地把握现货市场的新动态，提高了指数构成标的物的适应性，对商品指数本身所能反映对象信息的敏感性有重要意义，也适应了大数据时代的特点。

　　对指数标的物进出机制提出新要求

　　指数进出机制，是指数构成标的物的选入和选出机制。由于商品本身千差万别，即使在指数构成标的物多维图表建立的情况下，大部分表中所列的内容对指数来说仍然不具备重要意义。通常情况下，它们所带来的变化不会对指数产生重要影响，或体现不出来影响。因此，通过适当的进出机制来控制指数构成标的物很有必要。

　　由于商品本身有一定的数据积累，通过对初始数据进行分析，可在初期保证有一定规模的初始标的物选入，构成了指数编制的基础所在。之后则随着前述方式的数据累积，会发现不同类型商品的波动特性，并根据这一波动特性来形成进出机制。当变化超过一定规模时选入，小于一定规模时选出，这一点和传统指数编制时的选入、选出相似，只是因为涵盖的数据更加广泛，所以选入、选出的标准较之前更宽泛。

比如，编制中国资金指数时，央行公开操作工具会随着时间的变化而变化，这就需要改变原来简单以某种工具作为固定权重（如以工具本身影响大小作为权重）的方式，转为灵活机动的选入、选出机制，以资金本身的预期变化为基准，而不再以工具本身为基准。再比如，在木材指数编制中，当成分商品发生变动时，需要对调整因子AF进行重新计算：（在成分商品发生变动的前一个交易日，交易结束后完成计算）。通过与指数构成标的物本身对应的灵活进出机制，让指数本身兼具稳定性和灵活性，是具体设计进出机制的主要考虑。

　　对指数编制方法的选取提出新要求

　　在指数编制目的确定后，其决定性要素主要有两个：一是指数构成标的物的选取及进出机制；二是编制方法的选取。传统的商品指数编制方法以加权平均法为主，这与标准化成为主流相适应。然而，随着网络化和大数据崛起，柔性生产或者说智能化生产日益增多，需求与供给之间的平衡向满足需求的多样性倾斜。

　　作为商品指数构成标的物，品类可能更加繁杂，而丰富编制方法，从实践上满足了该领域的需求，从理论上为该领域进一步发展提供了支持。例如，在综合国内外研究成果的基础上，根据属性解析法，构建了我国森林可持续的描述和评价指标体系。属性解析法就是在木材指数编制过程中形成的新方法，属性解析法要求解析出来的属性能够充分代表影响商品价格的特征因素，并且属性之间要尽量保持独立。

　　比如，对综合类木材需要确定的是用途、密度、节疤、出材率、成材周期、产地、属类等特征属性，对名贵木材类需要确定的则是颜色、成材周期、出材率、产地、属类等特征属性。通过对覆盖全国8个（北京坤江、上海福人、西北、大西南、福建仙游、广东新会、广东鱼珠、深圳观澜木材交易市场）代表性木材交易市场的190家商户、8个市场管理方，以及17家木材相关机构（包括政府部门、研究机构和投资机构等）的产业意见征询发现，在产业链人士多数对指数编制有关的数理方法知之甚少的情况下，受访者更偏好于属性解析法。虽然加权平均法是被市场普遍应用的指数编制方法，但不具备属性解析法更贴近产业实际的优点。

　　又如，期货公司编制的饲情指数。编制中需要考虑气温对饲养的影响，但一天之内的气温并不是一个固定不变的恒定值，而是一个区间值。相应地，此时形成的饲情指数值也不宜为一个恒定值，而是如下图所示的区间状态：

　　图为饲情指数（灰色区域为产蛋适宜区）

　　再如，台风灾害损失指数。其整体特征就是一个动态的三维立体形状，用传统的二维平面方式已经不太容易表达。与实践相适应的、合理的商品指数编制方法对衍生品市场具有重要意义，也是场内和场外交易过程中的重要参考。

　　总体来说，随着市场对商品指数编制不断提出新要求，现货类商品指数的编制方法具有指数构成图谱化，指数权重动态机制化，指数展示区间化、细节化等特点。

　　期货类商品指数的编制方法主要分为两大类：一类是基于期货品种本身的编制，如商品ETF类指数。商品ETF是以商品类指数为跟踪标的的ETF基金产品，以市场某一商品指数为基准，？通过复制指数的方法建立一篮子商品组合。根据运作方式的不同，商品ETF可进一步细分为实物支持ETF和非实物支持ETF两类。另一类是基于期货特征属性的编制，如VIX指数，是指数期权隐含波动率加权平均后所得的指数。对于前一类指数，受限于编制本身的目的在于投资的可复制性，考虑重点有二：一是构成标的物是否具有充分的流动性；二是构成标的物之间的权重分配。至于换月等引发的漂移问题，属于指数编制的细节，在此不予考虑。对于后一类指数，要充分注意指数编制的目的性要求，在目的与方法之间求得充分平衡，不要在一个指数中考虑过多的目的。一般来说，以一个关键性目的为主即可，如对VIX的波动率衡量。需要注意的是，对该类指数的编制要充分与该市场的波动特征相结合，如美股市场从指数波动的角度来说，表现为上涨和下跌不同的波动特性。不过，中国股票市场的指数波动和美股之间有着显著不同，不宜简单照搬美国市场对波动的度量和市场操作等方法。

　　另外，对于期货市场辅助类指数，如资金指数，由于央行释放的信息已经在消息发布后迅速被市场消化，所以指数的意义在于先导性，其度量特征和通常意义上的指数有着明显不同，影响的作用机理和判定机理也都有区别，对不同目的指数的判定性检验和相关性检验存在明显不同，在编制时宜充分考虑。

　　（作者单位：首创京都期货）