市场收益率加速寻底 国债期货继续保持强势

　　摘要

　　2020年以来国债价格持续走高，且上涨斜率明显高于2018年以来牛市周期的上行趋势线，国债期货三品种的价格也均创出上市以来的新高。从技术角度来看，国债期货仍未脱离本轮上涨趋势，但斜率的抬升说明行情进入加速阶段，从现券市场收益率来看，在市场收益率水平向下突破3%重要关口后快速走低，目前十年期国债收益率已经降至2.5%附近，虽然相较于欧美等发达经济体国债收益率仍然较高，但由于国内经济条件开始进入恢复阶段，货币政策仍然保留了较大的空间，市场收益率仍然处于上有顶下有底的状态。

　　经济层面，国内经济在一季度受到疫情严重冲击，产出端与需求端呈现同步收缩状态，叠加海外疫情的倒灌风险和间接拖累，稳内需成为当前政策的重中之重。产出端，目前制造业已经重新回到去库存阶段，且未来仍存在不确定性，尤其是海外疫情带来的风险可能更多拖累外向型制造业。需求端，三大主要投资增速全面下挫，尤其是制造业投资回落更明显。随着国内疫情得到有效控制，复产复工明显加快，短期投资需求有望出现修复。消费需求方面，未来消费恢复的步伐仍取决于防疫措施解除的节奏，就业与收入下滑可能也会对消费形成负面影响。综合当前经济条件与政策导向，我们认为国内市场收益率缺乏上行基础，市场收益率水平在2-3季度仍然趋于下行。

　　政策层面，国内财政与货币政策双向发力，政策宽松幅度进一步积极性明显提升。国内最高层会议基本维持一周一次的召开频率，并连续推出一系列重磅政策。中央政治局会议以及国务院常务会议相继出台各项重磅政策，要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，在此基础上推出三项重磅政策，适当提高财政赤字率、发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。这些政策的落均需宽松的货币政策配合，因此，当前央行货币政策从“审慎”再次转向“积极”，3月底央行再次调降公开市场操作利率20bp，这也是本轮政策性金融工具下调周期的第三次调整，且调整幅度不断加大，预计接下来MLF操作利率以及LPR报价利率将会同步下调。同时，央行再次对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金4000亿元，同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。作为银行持有资金的机会成本，以及利率走廊的实际下限。超额存款准备金利率下调会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资，这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具。目前来看，国内政策仍然有较大的宽松空间，后期继续降准、调降政策性金融工具利率甚至存款基准利率的可能性均较大。

　　从外部条件来看，虽然国内疫情已经得到有效控制，但全球疫情大流行仍然呈加速趋势。全球经济在一、二季度遭遇重创，我们预计美国、欧洲等主要经济体一季度经济增长可能会录得负增长，二季度不排除出现两位数负增长的可能。为应对疫情对实体经济以及金融市场的影响，全球央行开启新一轮降息潮和量化宽松政策，释放流动性，稳定金融市场。G20集团历史上的首次视频峰会宣布启动价值5万亿美元的经济冲击计划；美国连续两次紧急降息至零利率，并启动“无限量QE”政策；欧洲央行采用史无前例的抵押品措施；日本通过总额达 108 万亿日元的历史最大规模经济刺激计划。随着全球央行开启新一轮降息潮，超宽松的量化政策将会持续，这使得当前已经被压制极低位置的收益率水平继续下行

　　展望后市，我们预计年内10年期国债收益率水平波动区间在2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间在2.0%-2.4%，2年期国债收益率波动区间在1.4%-2.0%。国债期货价格进入加速寻顶阶段，市场波动加大，操作上需要注意追涨风险。

　　第一部分

　　国债期现货市场走势总结

　　近期，全球公卫事件呈加速蔓延态势，叠加原油价格战影响，全球经济陷入衰退的概率大增，金融市场在心理因素与流动性双重打击下，出现大幅波动。为减轻疫情对经济的影响，稳定市场情绪，全球主要经济体财政与货币政策呈现双向宽松的格局。美联储推出无限量QE，同时把利率直接降到了0。在G7以及G20特别峰会上，各国也是达成了重要共识，“不惜一切代价”采用所有可行的政策工具，将新冠病毒大流行对全球经济和社会的损害降到最低。前期金融市场的流动性危机得到明显好转，全球金融市场正从流动性危机模式逐步向常态回归，大类资产价格出现了普遍反弹，但幅度与自身基本面以及与政策联系的紧密度息息相关。国债期货由于锚定于市场收益率水平，因此在当前政策宽松背景下继续获得支撑，市场收益率水平继续下行，国债期货价格不断走高。

　　从短期因素来讲，近期国债期货强势主要受国内开启新一轮货币宽松有关， 327政治局会议以及国常会相继出台各项重磅政策，要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，在此基础上推出三项重磅政策，适当提高财政赤字率、发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。这些政策的落均需宽松的货币政策配合，因此，当前央行货币政策从“审慎”再次转向“积极”，3月底央行再次调降公开市场操作利率20bp，这也是本轮政策性金融工具下调周期的第三次调整，且调整幅度不断加大，预计接下来MLF操作利率以及LPR报价利率将会同步下调。同时，央行再次对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金4000亿元，同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。作为银行持有资金的机会成本，以及利率走廊的实际下限。超额存款准备金利率下调会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资，这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具，国债期货受政策影响加速上涨，两年期国债期货更是出现上市以来的首次涨停。综合来看，近期处于金融市场修复期，大类资产呈现普遍反弹表现，国债期货在经济下行与政策宽松的组合下，后期仍有上行空间。

　　展望后市，市场将在经济衰退与政策宽松中寻找新的平衡。目前疫情对经济的影响显然尚未结束，各项经济数据仍将继续保持低位，但市场对此的预期已经较为充分，决定市场走势的仍然集中全球疫情拐点出现的时间和对经济的影响深度。根据疫情发展曲线，我们认为4月份意大利、西班牙、法国、德国等欧洲国家以及美国将相继出现拐点进入缓和期。因此市场风险逐步回升可能性较大，这对于国债期货价格将会形成一定压力。4月份即将公布的各项经济数据预期仍将非常难看，因此，即使市场风险偏好回升，市场收益率水平向上的概率仍然较低。总体来看，我们坚持对于国债的判断暂时不变，认为短期风险资产反弹会对国债期货形成一定压力，但基于当前经济和政策条件，国债期货仍将保持较强的抗跌性。

　　第二部分产出端与需求端同步收缩 稳内需成重中之重

　　从长期走势来看，国债期货仍处于2018年初以来的上涨行情趋势中，也就是说本轮上涨趋势已经延续两年多的时间，这在利率周期中已经属于比较长的，由于利率周期紧密围绕着经济周期运行，从过去十几年的经验来看，每轮利率周期的跨度基本在3年左右，其中就包含一轮利率上行和下行的过程。所以站在年初全球公卫事件爆发前，我们其实并不太看好一二季度国债期货价格，认为上半年国债价格可能会有一轮调整。但是受全球公卫事件蔓延影响，疫情直接改变了经济运行的内在逻辑和节奏，也打破了技术分析的有效性。使得我们对于2020年国债收益率的预测也由原来的“倒V型”修正为“V型”，也就是说，我们认为今年的利率低点和国债期货价格高点将于2-3季度到来，具体要看疫情的发展情况以及经济的恢复速度和程度。另外，我们最近也一直在提示，除了把握当前全球性的收益率下行导致的国债期现货市场的交易性机会的同时，对于持券机构也应该关注由于疫情以及超常规的货币政策导致的收益率低点也是套保的最佳时机。

　　目前全球疫情仍未到达拐点，乐观预期下可能在4月中下旬新增人数出现拐点，届时对市场心态也会形成提振。但经济层面的负面影响将会比较深远，一方面，二战以来经济全球化的步伐可能受阻，国际经济贸易格局可能出现调整，由于疫情导致的供应链中断将使部分大型经济体重新思考自身在供应链中的角色，尤其是供应环节的安全性，全球生产与贸易结构的调整在效率上会大打折扣，也将拖累未来经济的增长速度。另一方面，在全球经济经历休克后，即使有大规模财政与货币政策的支持，中小企业看不到黎明曙光的也有相当比例，因此实体经济恢复元气可能需要漫长的时间周期，市场利率环境也将继续维持低位，这对于国债期货价格来讲，是最重要的长期支撑因素。总体来看，近期全球宏观经济数据将继续恶化，但市场情绪和预期将逐步恢复，尤其是在一些关键的拐点上，比如全球疫情出现拐点等，这种极具冲击性的信息反映在金融市场中会形成较大的波动，这是最近在交易中需要密切关注的。

　　从国内经济数据来看，产出端，1-2 月规模以上工业增加值同比增速降至-13.5%。1―2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%。1―2月份，规模以上工业企业实现营业收入11.62万亿元，同比下降17.7%。短期内制造业已经重新回到去库存阶段，且未来仍存在不确定性，尤其是海外疫情带来的风险可能更多拖累外向型制造业。需求端，从投资需求来看，1-2 月城镇固定资产投资同比增速降至-24.5%，根据我们测算，房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-16.33%、-26.86%、-31.50%。三大主要投资增速全面下挫，尤其是制造业投资回落更明显。随着国内疫情得到有效控制，复产复工明显加快，短期投资需求有望出现修复，尤其是作为稳增长重要抓手的基建，可能出现较强的修复力度，这个可以继续关注地方债发行情况，而制造业投资还受到外需影响。消费需求方面，1-2 月社会消费品零售总额同比下降20.5%，未来消费恢复的步伐仍取决于防疫措施解除的节奏，就业与收入下滑可能也会对消费形成负面影响。综合当前经济条件与政策导向，我们认为国内市场收益率缺乏上行基础，市场收益率水平在2-3季度仍然趋于下行。

　　为了激发市场需求，在外部环境不确定性大幅增加的情况下，稳定内需的重要性大大提升。3月底，经国务院同意，国家发展改革委、中宣部、财政部等23个部门日前联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出19条举措，从市场供给、消费升级、消费网络、消费生态、消费能力、消费环境等6个方面促进消费扩容提质，助力形成强大国内市场。在投资方面，3月31日国务院常务会议提出，要进一步增加地方政府专项债规模，在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，力争二季度发行完毕。另外，为了增强专项债再撬动投资方面的杠杆效果，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至25%。此前，该比例为20%。但由于专项债使用范围比较严格，“资金跟着项目走”，且今年明确不能用于棚改和土储，因此在使用上形成投资效果的时间和效果可能较为缓慢。除专项债外，“327政治局会议”提出发行的特别国债在支持新基建投资方面也将发挥重要作用，我们预计特别国债发行规模有望达到万亿级别。由于特别国债并不计入赤字，且仅需全国人大常委会审议通过即可，因此最快可能4月纳入审议并发行。这对于当前投资在资金方面的限制将起到明显的缓解作用。在刺激消费需求方面，在保持房地产政策定力的情况下，汽车产业由于在制造业中涉及范围广，涉及链条长，带动效果明显。目前已经成为国家乃至地方刺激消费的重要抓手。3月31日国务院常务会议上，为促进汽车消费，会议确定，一是将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。二是中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。三是对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。在稳定外需方面，4月7日国务院常务会议决定，推出增设跨境电子商务综合试验区、支持加工贸易等系列举措，积极应对新冠肺炎疫情影响，努力稳住外贸外资基本盘。此外，针对全球疫情严峻形势，第127届广交会于6月中下旬在网上举办。总体来看，消费已经成为国内经济增长主动力，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%，高于资本形成总额26.6个百分点。在国际疫情发展以及政治格局调整过程中，稳内需的重要性位居首位，消费稳则内需稳，内需稳则经济稳。

　　从先行指数来看，从月初国家统计局公布的3月份PMI数据来看，中国3月官方制造业PMI为52，预期42.5，前值35.7。中国3月官方非制造业PMI为52.3，前值29.6。3月份综合PMI产出指数为53.0%，比上月回升24.1个百分点。3月份采购经理指数较2月份明显上升反映当前多数企业随着复工复产的有序推进，企业生产经营情况比上月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。由于采购经理指数是反映经济走势的月度环比指数，仅仅单月数据升至荣枯线上，并不能判断我国经济已完全恢复正常水平。PMI数据反映出当前产出端的改善贡献强于需求端，企业主要是回补此前未完成的订单，有一定的被动加库迹象。后期如果需求改善速度持续偏弱，则不排除产出复苏受阻的可能。此外，二季度海外经济承压拖累国内经济的风险显著上升，出口导向型企业将面临较大压力。因此，虽然局部数据明显好转，但仍需对经济的企稳力度客观谨慎看待。

　　物价方面，中国3月CPI同比涨4.3%，预期4.7%，前值5.2%。中国3月PPI同比下降1.5%，预期降1.1%，前值降0.4%。从数据上来看，去年以来由于猪肉价格上涨导致的物价上行周期已经越过高点，但因全球公卫事件对生产端的影响，后期物价仍存较大的不确定性。在2020年央行第一季度例会上，对于下一阶段的政策指导要求中在原本“打好防范化解金融风险攻坚战，平衡好稳增长、防风险的关系”的基础上加入了“控通胀”的要求，即，“平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”。这说明在当前全球央行大放水，生产活动受疫情影响，而生活需求保持刚性的情况下，生产端产出下滑对消费端价格可能会产生较大影响，尤其是全球疫情不确定情况下，国际供应链可能受到较大的冲击，也会造成部分中间品供应中断价格上涨，通胀因素已经成为不可不防的重要变量。该指标需要持续跟踪，至少目前来看，物价暂未成为国债期货价格上行的制约因素。

　　第三部分 货币政策转向“积极”

　　支持实体企业是政策核心

　　为降低疫情期间实体企业融资成本，配合国家系列财政政策需要，国内开启新一轮货币宽松。3月底的327政治局会议以及国常会相继出台各项重磅政策，其中，327政治局会议强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，在此基础上推出三项重磅政策，第一适当提高财政赤字率，第二发行特别国债，第三增加地方政府专项债券规模。3月31日的国务院常务会议强调，要强化对中小微企业普惠性金融支持，增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准。再贴现再贷款规模上，加上前两次的3000亿和5000亿，总规模已经达到1.8万亿。这说明当前央行货币政策从“审慎”再次转向“积极”，所以我们看到，3月底央行再次调降公开市场操作利率20bp，这也是本轮政策性金融工具下调周期的第三次调整，且调整幅度不断加大，前两次调整分别下调了5bp和10BP，预计4月中旬MLF操作利率以及4月20日LPR报价利率将会同步下调。

　　另外，4月3日晚央行宣布针对4000家中小银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，于4月15日和5月15日分两次实施。同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。超额存款准备金利率可以看做是银行持有资金的机会成本，也是利率走廊的实际下限。下调以后会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资。这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具。

　　我们预计，国内货币政策仍有较大的宽松空间，一是国内存款准备金率仍有进一步下调空间，通过降准释放长期流动性，对于降低商业银行融资成本，提高商业银行资金运行能力具有直接效果。二是国内存款基准利率也有下调的必要性，虽然央行近期不断通过下调政策性金融工具利率，甚至调降超额存款准备金利率等方面降低银行负债端成本，倒逼银行加大资产端投放。但作为核心的存贷利差仍然是商业银行的首要考虑因素，商业银行让利于市场的空间和意愿本身缺乏主动性，只有通过降低资产端存款基准利率水平，才能通过商业银行贷款利率的同步下调让利于实体企业，降低社会融资成本。

　　第四部分 利率债需求旺盛 市场收益率加速寻底

　　债券发行方面，截止2020年3月底，各类债券发行人累计在全国性债券市场上发行债券合计4.1万亿，同比增长14.11%。利率债方面，1-3月份发行国债7350亿元，同比增长53.13%；地方政府债1.61万亿元，同比增长14.49%；政策性银行债11268.5亿元，同比增长4.41%。三大债种中，国债增长最为显著，政府为发挥地方政府债，尤其是专项债在支持基建投资中的作用，2020年发行时间进一步提前，规模继续提升。自2015年专项债创设以来，该券种的发行规模以及被委以的重要性越来越大，2015-2019年发行规模分别达到1000亿元、4000亿元、8000亿元、1.35万亿、2.15万亿，我们预计2020年规模将超过3万亿，专项债将成为国内逆周期调控，支持基础设施建设的重要工具。另外，为了提升财政政策的政策空间，发挥债券市场直接融资功能，2020年债券市场供给规模将会有较大幅度的提升，4月9日中共中央、国务院也指出要加快发展债券市场，稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，债券市场的重要性大幅提升，当前国内债券市场发行与定价的核心在于基准收益率与信用利差的确定。在4月9日中央出台的第一份要素市场化配置文件中特别提出，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。这说明当前国内利率市场化和债券市场国际化已经进入到攻坚和收尾阶段。

　　现券市场，一级市场建行-万得银行间债券发行指数年初以来自80上方连续回落至60下方。二级市场10年期国债收益率水平自3.15%大幅回落至4月初的2.5%附近。在当前全球经济受疫情冲击、货币政策转向宽松、国内外利差处于高位的情况下，内债的配置价值较高，我们维持对10年期国债收益率目标区间2.4%-2.8%，5年期国债收益率波动区间2.2%-2.6%，2年期国债收益率波动区间2%-2.4%。预计市场收益率水平将呈现V型表现，低点在2-3季度出现。

　　第五部分

　　全球公卫事件蔓延 主要央行扩大宽松政策

　　目前新冠肺炎引发的全球公卫事件已经成为经济领域的首要影响因素，虽然国内疫情已经得到有效控制，但全球疫情大流行仍然呈加速趋势，我国防输入压力持续加大。随着疫情的全面爆发，各国及地区均采取“封城”、“封国”等措施应对，旅游业、酒店业、交通业以及娱乐业均受到致命的冲击，服务业是首当其冲的，受影响幅度也是远远超金融危机最严重时期。制造业受到的冲击也更加明显，各主要经济体服务业PMI和综合PMI均创历史新低。服务业和制造业是经济增长的核心动能，目前制造业和服务业均处于深度衰退中，全球经济在一、二季度遭遇重创，我们预计美国、欧洲等主要经济体一季度经济增长可能会录得负增长，二季度不排除出现两位数负增长的可能。全球经济面临短期休克以及长期衰退的压力，这导致市场寻求安全资产规避风险，尤其是国债，所以市场收益率水平不断走低。

　　就业市场，以美国为例，截至4月首周美国首次申领失业救济人数达到 661万，三周的累计总量达到约1680万，按照美国 1.65亿就业人口和3月份 4.4%的失业率测算，预计4月份失业率将飙升至 15%左右。4 月份密歇根大学消费者信心指数创出历史最大降幅，至 2011 年以来的最低。经济活动停滞，消费者信心大幅下挫，就业市场愈发疲弱。

　　为应对疫情对实体经济以及金融市场的影响，全球央行开启新一轮降息潮和量化宽松政策，释放流动性，稳定金融市场。3月26日，G20集团历史上的首次视频峰会召开，宣布启动价值5万亿美元的经济冲击计划，而且强调“不惜一切代价”采用所有可行的政策工具，将新冠病毒大流行对全球经济和社会的损害降到最低。发达经济体中，美国连续两次紧急降息至零利率，并启动“无限量QE”政策。4月9日美联储公布2.3万亿美元的额外救助计划，包括启动旨在帮助中小企业以及州和地方政府的计划。美联储将开始买入部分垃圾债，企业债便利工具将纳入 BB 级债券。疫情发生以来，美联储资产负债表规模已经升至创纪录的6.08万亿美元，在无底线的QE下，未来该规模可能会达到10万亿美元以上。美联储无底线宽松，无疑是全球买单，联储政治化蜕变，疫情结束后通胀压力可能会非常大。欧洲方面，为缓和欧元区金融环境收紧的问题，欧洲央行采用史无前例的抵押品措施，宣布暂时性抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品。日本方面，日本首相宣布七个地区进入紧急状态，内阁会议4月7 日通过历史最大规模经济刺激计划，总额达 108 万亿日元。据不完全统计，今年以来降息的发达国家主要包括美国、英国、澳大利亚、加拿大、挪威、韩国、新西兰等。新兴国家也继续宽松，此前周期中降息次数和幅度就较发达国家更高，印度尼西亚、巴西、俄罗斯、南非、印度今年以来都有过降息举动。随着全球央行开启新一轮降息潮，超宽松的量化政策将会持续，这使得当前已经被压制极低位置的收益率水平继续下行，负收益率阵营继续扩大。考虑到2019年在全球债市收益率普遍下行的情况下，我国国债收益率水平几乎没有变化，突出的反映是国内外利差水平迅速放大。新冠疫情发生后，虽然我国国债收益率明显走低，但全球主要经济体国债收益率同样大幅走低，目前中美10年期国债利差水平不仅没有回归，反而创出近五年的新高，国内债券的相对配置价值仍然较高，这种估值优势和目前国内股市的逻辑一致。

　　第六部分 期货价格技术分析与展望

　　2020年以来国债价格持续走高，且上涨斜率明显高于2018年以来牛市周期的上行趋势线，国债期货三品种的价格也均创出上市以来的新高。从技术角度来看，国债期货仍未脱离本轮上涨趋势，但斜率的抬升说明行情进入加速阶段，从现券市场收益率来看，春节后市场收益率水平向下突破3%重要关口后快速走低，目前十年期国债收益率已经降至2.5%附近，虽然相较于欧美等发达经济体国债收益率仍然较高，但由于国内经济条件开始进入恢复阶段，货币政策仍然保留了较大的空间，市场收益率仍然处于上有顶下有底的状态。我们预计年内10年期国债收益率水平波动区间在2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间在2.0%-2.4%，2年期国债收益率波动区间在1.4%-1.8%。技术上，国债期货价格进入加速寻顶阶段，市场波动加大，操作上需要注意追涨风险。

　　第七部分 总结全文和操作建议

　　近期国债市场收益率水平大幅下行，国债期货三品种的价格也均创出上市以来的新高。从技术角度来看，国债期货仍未脱离本轮上涨趋势，但斜率的抬升说明行情进入加速阶段。从市场运行逻辑来看，目前新冠肺炎引发的全球公卫事件已经成为经济乃至于金融领域的首要影响因素，疫情在全球范围内蔓延导致全球经济陷入衰退的概率大增，为减轻疫情对经济的影响，稳定市场情绪，全球主要经济体财政与货币政策呈现双向宽松的格局。国债期货由于锚定于市场收益率水平，因此在当前政策宽松背景下继续获得支撑，市场收益率水平继续下行，国债期货价格不断走高。目前来看，国内政策仍然有较大的宽松空间，国内将继续通过放松银根，扩大定向性政策的规模和范围，继续调降政策性金融工具利率以及定向降准、甚至调降存款基准利率的方式来对冲疫情下国内经济的下行压力，支持中小企业发展。总体来看，当前全球货币政策环境的宽松程度将进一步提升，市场收益率水平将保持极低位置，货币供应充足对国债期货价格将形成正面支撑作用。

　　展望后市，我们预计年内10年期国债收益率水平波动区间在2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间在2.0%-2.4%，2年期国债收益率波动区间在1.4%-2.0%。我们预计2020年国债收益率将呈现“V型”表现，也即利率低点和国债期货价格高点将于2-3季度到来。基于当前全球疫情发展与经济条件，国内经济的恢复进程被进一步拉长，低利率环境在更长的时间周期中有望得以延续，市场收益率底并未到来。国债期货价格目前进入加速寻顶阶段，市场波动加大，操作上需要注意追涨风险。