美债期货更能反映美国经济衰退的基本面

　　在新冠肺炎疫情冲击下，美国经济一季度出现大幅负增长在所难免。为缓冲经济停摆对企业带来的冲击，4月24日，美国总统特朗普签署了4840亿美元的新纾困法案，该法案计划将增加对小企业贷款的援助额度，并提高对医院的援助金额以增加测试能力。其中薪资保护计划将获得新增3200亿美元援助，医院将获得750亿美元，250亿美元用于增加新冠病毒测试。该法案并不包含先前民主党要求的对各州和地方政府的援助资金。

　　一般来讲，国债收益率曲线最能反映经济的实际增长情况。数据显示，截至4月27日，对美联储政策最为敏感的短端利率――3个月期的美债收益率为0.12%，在3月25日一度降至0，这是美国货币政策引领的结果。而长端利率更能反映美国经济前景，4月27日，10年期美债收益率降至0.67%，在4月21日曾降至0.58%，这意味着在疫情冲击下美国经济增长前景并不乐观。

　　从已经公布的经济数据我们也可以得到佐证。自3月中旬以来，申请失业救济的美国人达到创纪录的2650万人，零售销售额、房屋建造业和消费者信心都深受打击。具体数据显示，4月美国纽约联储制造业指数仅为-78.2，大幅低于前值的-21.5，也远低于市场预期的-35。3月美国新屋开工数为121.6万，低于预期的130万，也逊于前值的156.4万；建筑许可数为135.3万，也较前值有较大幅度的回落。

　　目前，美国高收益信用债违约还在继续蔓延。4月26日，美国海上钻井承包商戴蒙德海底钻探申请破产保护，这是继页岩钻探公司惠廷石油申请破产保护之后，又一家在本轮油价暴跌中倒下的美国石油业公司。如同推倒了多米诺骨牌，能源公司是否爆发债务违约危机是全世界高度关注的问题之一。数据显示，美国油气公司的公司债市场规模高达9360亿美元。若油气公司爆发大规模债务违约，则会迅速传导至整个美国信用债市场，导致信用债收益率普遍上行，进一步触发违约和更多信用债评级下调。届时，美联储之前紧急拿出的纾缓资金可能会不够用。

　　美联储利用无限量QE，通过创设工具给信用债市场和实体经济注入流动性，美国企业融资成本有所回落，但高收益级企业债信用利差等继续维持高位，这暗示随着美国新冠肺炎疫情持续越久，越来越多的美国企业难以支撑下去。数据显示，截至4月24日，美银美国高收益BB级、B级和CCC级或以下期权调整利差分别为5.66%、9.01%和16.99%，较3月底美国爆发流动性危机时的高点回落很少，这暗示低资质的企业融资依旧困难。

　　对于美国的纾困政策，实际上是救济政策，目的是保护企业不至于大规模破产，居民基本生活得到保障。若疫情持续时间较长，美国企业和居民的资产负债表都将严重受损。截至4月末，为支持企业发展和居民生活，美国国会、美联储先后通过了2万亿美元的财政刺激法案、2.3万亿美元的贷款计划。

　　如果美国疫情持续到三季度末，美国非金融企业营收将连续2个季度大幅下滑，那么，美国大型公司和中小型企业的资金缺口将分别高达13766亿和3493亿美元。这很大可能使部分对未来持悲观预期的企业提前大规模申请信贷支持。美国小企业管理局（SBA）最新披露，截至4月17日，针对中小企业的3500亿美元的PPP贷款额度（美联储PPPLF工具）已全部用尽。

　　目前，美国部分州已经重启经济，但是依旧存在很大的风险。美国经济过早重启，过早放宽社会隔离措施，可能会导致美国疫情出现反复，感染率再度攀升，新增确诊病例再创新高，从而要付出更大代价来控制疫情大规模蔓延。

　　笔者认为美国股市可能并没有反映经济衰弱这个因素，但是美国债券市场已经充分反映出经济前景的悲观预期。基于美国二、三季度经济衰退的判断，长期美债收益率还将下行，可以买入10年期美债期货。

　　图为10年期美债和3年期美债利差

　　从利差来看，由于美国经济前景不佳，债务违约风险攀升，美联储会不时地在市场恐慌时注入流动性，短端美债收益率会持续在零附近徘徊，从而使美债受益于曲线出现牛陡的格局。芝商所提供一种跨品种价差期货合约，允许市场参与者在单笔交易中执行国债曲线交易，消除了在交易这种价差时可能出现的滑点风险。ICS还提供自动保证金抵消，增加匹配机会，并可以减少在剧烈动荡的市场中一条腿（单边头寸）产生的噪音。数据显示，芝商所每天有近5万个国债价差组合交易，比去年增长了99%，日交易量达到25万份。

　　（作者单位：宝城期货）