国债 收益率曲线短期或进一步陡峭化

　　5月中上旬国债期货出现一轮快速调整，除了利率债供给压力和经济数据环比改善以外，关于政府是否会出台大规模经济刺激计划的担忧也是市场调整的重要原因。上周全国两会召开，政府工作报告发布，定调全年经济社会目标任务和下一阶段政策走向，为后期期债走势指明方向。

　　政府淡化经济增速目标，经济回升仍可期

　　4月份，国内经济恢复进度加快，工业生产、投资、消费数据全面好转。4月份规模以上工业增加值同比增长3.9%，增速由负转正；1―4月份，固定资产投资同比下降10.3%，降幅比一季度收窄5.8个百分点；4月份社会消费品零售总额同比名义下降7.5%，降幅比3月份收窄8.3个百分点。

　　虽然内需出现明显改善，但海外疫情的持续发酵令外需前景堪忧。当前美欧等发达经济体疫情发展逐渐放缓，但俄罗斯、巴西、印度等新兴经济体疫情不断升温。考虑到外需对经济增长的不确定性影响，以及国内经济的高质量发展要求，今年两会不设经济增速目标，但这不意味着放弃经济修复。2020年政府专注于“六稳”和“六保”，其中稳就业需要经济增长恢复作为抓手，中长期经济仍需回升至一定水平，但由于不设立经济增速目标，经济形势的阶段性判断缺乏参考目标，这可能使投资者分歧加大。

　　财政政策对冲力度加大，宽信用是主旋律

　　从政府工作报告中“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的表述可以看出，逆周期调节将继续加码，下一阶段宽信用仍是主旋律。

　　今年财政赤字规模3.76万亿元，新增地方政府专项债规模3.75万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，3项加总较去年增加3.6万亿元。尽管1万亿元的特别国债规模大幅低于此前市场预期，但财政政策对冲力度有增无减。2020年新增地方政府专项债规模超预期，政府工作报告中再提“提高专项债券可用作项目资本金的比例”，为对冲经济下行压力，后期基建投资力度有望进一步增强。在地方财政收入增长压力下，多增的1万亿元财政赤字和1万亿元特别国债全部划归地方，同时政府压减一般性支出，保证重点领域支出和民生支出，有利于优化财政支出结构和扩大有效投资。对于债券市场而言，中期经济超预期改善的可能性加大，届时收益率或面临上行压力。

　　货币政策将继续发力，期限利差有望压缩

　　继3月份金融数据超预期后，4月份信贷、社会融资、M2全面走强，说明宽信用效果已经开始显现。今年政府工作报告提出“引导M2和社会融资规模增速明显高于去年”，宽信用目标下货币政策将继续发力。从实体经济角度看，降低实体融资成本、稳定企业经营、保证就业均需要货币政策给予支持；从地方政府角度看，在财政收支压力加大的情况下，降低无风险利率有利于缓解地方政府债务压力；从汇率角度看，在外部需求大幅收缩的背景下，货币政策进一步发力也有利于为国内经济修复提供较为稳定的环境。长期来看，国债长端收益率仍有下行空间。

　　值得注意的是，政府工作报告在提降准降息的同时，也提到防止资金“空转”套利，以及创新直达实体的政策工具。这意味着，一方面，后期央行可能通过下调MLF利率继续引导LPR报价下行，降低实体企业中长期融资成本；另一方面，央行可能会加强短端收益率管理，继续暂停公开市场逆回购投放，避免流动性过于充裕引发机构加杠杆行为，降准和MLF操作将成为主要的流动性投放方式，以对冲资金面阶段性紧张。中长期来看，国债期限利差大概率压缩，收益率曲线将呈现牛平走势。不过，短期来看，在基本面继续修复、降准降息预期以及宽信用延续的影响下，国债收益率曲线可能进一步陡峭化。

　　综上所述，我们认为，年内宽信用是主旋律，货币政策仍将继续发力，为实体经济恢复提供更加宽松的融资环境和更低的融资成本，长期来看，国债长端收益率下行趋势不改。中短期来看，考虑到国内经济仍处修复阶段，逆周期调节有望加码，国债长端收益率仍然面临一定上行压力。

　　（作者单位：一德期货）