期权复制期货套保之应用

　　大宗商品价格的波动是无法预测的，这给企业套保添加新的难题：进行套保后，价格向着持有期货头寸有利的方向运行，套保效果明显，但价格向着持有期货头寸不利的方向运行，会增加企业的资金压力，且如果价格波动幅度较大，那么部分客户可能出现不履行合同的问题。

　　期权的优势

　　对于制造行业而言，要想做大做强，成为行业的常青树，首要目标就是确保经营利润的稳定实现。根据当前的经济形势，世界经济联系愈加密切，价格波动更加频繁，没有任何一个企业能够不受大宗商品价格波动的影响。

　　如何在套保商品价格向企业持有期货头寸不利的方向运行时，寻求新的金融衍生品工具，既能有效锁定成本，又能一定程度上降低套保风险，是非常必要且迫切的事情。根据期权期货的优缺点，以及期权期货的转换操作，笔者认为，在合适的时候使用期权复制期货进行套保，可以在套保商品价格向不利方向运行时，有效锁定成本、降低资金压力；在套保商品价格向有利方向运行时，有效锁定成本、增加利润。

　　期权是一种选择权，即付出一定的成本后，在有利的情况下可以选择行使权利，在不利的情况下可以选择放弃行使权利。由于标的物市场价格波动大小、选择权存在的期限以及选择标的物执行价格不同，期权的价格也不相同。基于期权可以选择执行价格，且时间赋予其一定的价值，存在无数种合约组合，其相对期货有较大的优势。

　　保证金比例较低

　　和期货相比，期权持仓的保证金更低。一般而言，期权的买方只支付权利金，期权的卖方在收取权利金后，支付等同于期货或低于期货的履约保证金。此外，持有期权组合持仓，交易所有专门的保证金优惠政策，一定程度上降低了保证金比例，利于缓解企业资金压力。

　　自行选择套保价格

　　期货套保，只能按照当时的市场价格，不能选择套保价格。期权套保，有执行价可供选择，套保企业可以根据自己的需要和目标价格选择套保价格。例如，期货CU2008合约的价格是43000元/吨，没有选择的余地，8月合约的期权执行价格从33000元/吨到50000元/吨不等，可以选择比较理想的价格。

　　无亏损的向后展期

　　现货到期不能按计划处理，期货就不能对应平仓，必须迁仓，否则就会出现风险敞口。按照正常的期货市场价格规律，一般属于正向市场（期货合约价格近低远高），买入套保会增加新的套保成本（卖出套保会降低成本）；也会出现反向市场（期货合约价格近高远低），卖出套保会增加新的套保成本（买入套保会降低成本）。而期权合约的迁仓可以视为向后展期操作，由于时间价值的存在，展期会增加收益，降低套保成本，且可以无限操作。

　　盈亏转化为保证金

　　期货市场实施的是每日无负债结算制度，即每日的损益都要在结算账单上显示，迁仓或平仓的损益也会在当日结算单上体现，这部分亏损会体现到企业当月账单上，需要分摊。而期权的盈利会在当日体现到客户权益上，平仓后体现到结算单上，如果是卖出期权，面临被行权时，那么期权可能会进行展期操作，期权执行价不变的情况下，展期产生的亏损会变成保证金，增加保证金数量，而期货账单没有亏损，企业就不用分摊，只要后期价格能够回来，就不会出现亏损。且由于每次展期都赚取期权的时间价值，就能不断降低成本。

　　操作原理

　　期权之所以能够复制期货，主要是期权买卖双方的权利和义务不对等，买方只有行权的权利，卖方只有履约的义务。根据期权平价定理：

　　看涨期权价格C-看跌期权价格P=标的资产的价格S-执行价格的现值PV（X）

　　在套利驱动的均衡状态下，看涨期权价格、看跌期权价格和资产价格之间存在一定的依存关系。对于欧式期权，假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日，则上述等式成立。这种关系，被称为看涨期权-看跌期权平价定理，利用该等式中的4个数据中的3个，就可以求出另外1个。

　　S+P=C+PV（X）

　　等式左边是保护性看跌期权，等式右边是信用买权（购买1份看涨期权，同时购买1张与期权到期日相同、面值为期权执行价格的零息政府债券）。

　　可行性分析

　　根据期权平价原理，期权复制期货的分类如下：

　　买入期货=买入看涨期权+卖出看跌期权

　　卖出期货=买入看跌期权+卖出看涨期权

　　在期权复制期货套保操作上，买入套保和卖出套保的原理是相同的，只是操作方向不同。这里，以买入套保为例。

　　对于在原材料端进行套保的企业，一般是买入套保为主。因此，买入套保的企业，一般采用期权复制期货进行套保主要是买入看涨期权+卖出看跌期权进行组合，主要分三种情况：

　　其一，买入看涨期权的执行价高于卖出看跌期权的执行价（控风险）。

　　例如，某饲料加工企业和下游企业签订好远期合同，价格已经确定，计划在10月交货。这就意味着该企业要在9月完成采购3000吨豆粕原材料的任务，之后1个月完成加工生产的任务。目前的豆粕价格在2750元/吨左右，较为合适。但该企业的套保小组对后市价格走势并不确定，又害怕一旦买入豆粕期货，豆粕价格大幅下跌会给公司带来较大的资金压力。经过小组研究决定，采用期权复制期货的方式进行操作，允许价格在一定的区间内波动，买入行权价格在2800元/吨的看涨期权，同时卖出行权价格在2650元/吨的看跌期权，即等同于价格在2650―2800元/吨之间没有锁定，到期采用市价采购即可。

　　若豆粕期权对应的标的物价格涨到2800元/吨之上，则等同于将豆粕采购价格锁定在2800元/吨；若豆粕期权对应的标的物价格跌到2650元/吨之下，则等同于将豆粕采购价格锁定在2650元/吨。

　　具体描述为：订单交货期为10月，目前期货市场M2009合约价格为2756元/吨，计划在9月10日前后采购现货进行生产。就豆粕价格走势分析，目前处于低位，但世界经济形势不乐观，未来不确定性太大，期货入场面临一定风险，且企业资金也不是很充足。基于这样的考虑，该企业放弃一定的价差，以换取更大的利润空间、降低风险。即放弃期货锁定，卖出M2009-P-2650（收入44元/吨）+买入M2009-C-2800（支出83.5元/吨）的期权组合，权利金组合为支出39.5元/吨。

　　图为豆粕市场期权复制期货损益

　　如果现货采购时，豆粕价格超过2800元/吨，那么卖出看跌期权作废、买入看涨期权行权，最终以2800元/吨的执行价买入豆粕。和期货操作相比，利润减少83.5元/吨。

　　如果现货采购时，豆粕价格在2650―2800元/吨之间，那么按照市价买入豆粕现货，期权全部作废。

　　如果现货价格在2716.5元/吨之下，那么期权操作和期货操作相比，利润增加；如果现货价格在2716.5元/吨之上，期权操作和期货操作相比，利润减少。

　　如果现货采购时，豆粕价格在2650之下，买入看涨期权作废，卖出看跌期权被行权，以2650的价格买入现货豆粕；和期货相比，利润增加66.5元/吨。

　　综合分析发现，期权执行价格可以调整，在放弃一定利润同时，可以控制风险、增加可能收益、降低保证金压力、减少期货账面浮亏。此外，保证金占用成本暂时未测算在内。

　　其二，买入看涨期权的执行价格等于卖出看跌期权的执行价格（中性）。

　　买入看涨期权的执行价格和卖出看跌期权的执行价格相同，等于完全复制期货，对套保结果改善的效果有限，主要是卖权和买权平仓的时间差异上。

　　其三，买入看涨期权的执行价格低于卖出看跌期权的执行价格（增利润）。

　　例如，某铜杆加工企业接到一批订单，销售价格和数量已经确定，交货期在8月底。就目前的铜价而言，在44000元/吨之上，该企业认为此时建仓价格偏高，近期上涨的主要原因是市场对全球宏观政策存在乐观预期以及对中国两会出台利好经济政策存在预期，从另一个角度分析，这是透支未来行情。综合考虑后，该企业套保决策小组认为，近期铜价调整到43000元/吨的可能性很大，而8月的价格大概率在44000元/吨之上。于是，该企业决定在铜价合适的时候，买入执行价格为43000元/吨的看涨期权、卖出执行价为44000元/吨的看跌期权，持有到期后买入现货。

　　具体描述为：订单销售价格已经确定，按照目前的铜价测算，毛利在15%，交货期为8月下旬，目前期货市场CU2008合约价格为44300元/吨，计划在7月下旬前后采购现货进行生产。就铜价走势分析，涨跌都有可能，但回调的可能性更大。基于这样的考虑，利用期权选择价格的优点，获取更大的利润空间。即放弃期货锁定，在铜价回到43000元/吨之下时，实施卖出CU2008-P-44000+买入CU2008-C-43000的期权组合，持有到期，且到期买入现货。

　　图为铜市场期权复制期货损益

　　如果现货采购时，铜价超过44000元/吨，那么卖出看跌期权作废，买入看涨期权行权，以43000元/吨的执行价格买入铜。和期货相比（假设铜价回到43000元/吨附近时，买入期货），利润增加1000元/吨。

　　如果现货采购时，铜价在43000―44000元/吨之间，那么买入看涨期权行权，获得43000元/吨的铜，卖出看跌期权被行权，获得44000元/吨的铜，最终获得两倍的铜，将其全部平仓，并在现货市场采购，由于无法得知当时的保证金情况，故无法和期货套保效果相比。

　　如果现货采购时，铜价在43000元/吨之下，买入看涨期权作废，卖出看跌期权被行权，以44000元/吨的价格买入现货铜。和期货套保相比，利润减少1000元/吨。

　　综合分析发现，在价格上涨的情况下，期权复制期货可以增加利润，增加的利润大小和执行价格之间的差值相关。在该策略中，暂未考虑保证金成本。

　　结论

　　和期货相比，期权复制期货可以根据市场价格走势，灵活调整策略，既可以一定程度的降低风险和保证金压力，也可以在适当的时候增加利润空间。期权的组合策略是多种多样的，选择哪一种策略，要根据标的物价格走势、套保需要达到的效果共同决定。

　　期权复制期货套保的策略，合适的时候选择合适的策略，既能控制风险，又能增加利润空间，而不合适的时候选择不合适的策略，可能会压缩一定的利润空间，但不会带来不能承受的结果。

　　（作者单位：特变电工）