国泰君安期货：黄金短期投机与长期配置的逻辑差异

　　随着中美贸易局势的再度紧绷，加剧了人们对已经受冠状病毒大流行重创的全球经济复苏缓慢的担忧，市场弥漫的一股紧张气息，现货黄金价格一度升至近八年来高位，达到1765.90美元/盎司。此外，美国总统不断呼吁负利率、美国疫情数据的“丧钟”不停敲响，也对黄金价格上涨产生助推，未来可能再一步突破。值此之际，金融界网站邀请20余家期货公司，点评近期现货黄金行情以及展望未来走势。

　　国泰君安期货黄金期货研究员王蓉表示，黄金短期投机与长期配置的逻辑差异。

　　站在不同类型市场参与者的角度，同一种资产类别的配置方向并不相同，这或许是今年上半年迄今黄金所面临的情况。黄金价格自3月中旬至4月中旬走出了一波“深V”反弹，创出年内新高1788美元/盎司，随后就是将近一个月的横盘整理，直到近日市场对“负利率”的预期升温之后，金价才重拾涨势，目前千八已经在望，突破1922美元/盎司的历史最高价似乎也不是梦。

　　在此前一个月的横盘整理阶段，对只专注于黄金市场的虚盘投资者或者是交易员而言，黄金短周期的投资方向是不明朗的，多空单边交易的驱动都不强。然而，对于大类资产的配置者而言，短期价格及驱动的无序可以过滤掉，在中长期更宏观的视野下，黄金依然具有高配的价值。不同类型的市场参与者对于黄金的不同配置思路，本质上折射出的是短期和长期的时间范畴里黄金定价框架的差异。商品期货市场的投资者和研究员更关注短期基本面的边际变化及由此衍生的近端预期的演绎，因为短期的变量相对确定和直接；而中长期的定价框架往往相对不确定和间接，但是这并不代表它无效。

　　目前从市场对黄金中长期的定价逻辑来看，存在以下4点不确定中的相对确定性：

　　第一点，美国实际利率对黄金价格的指引趋向钝化，黄金需要寻找新的核心定价锚；

　　第二点，全球负利率债券规模持续扩张，可能会成为指引黄金价格走高的一个关键变量；

　　第三点，全球低利率低资产收益率的经济环境中，黄金是资产配置池中余下不多的一个选择；

　　第四点，美元在美国超量放水的压力下走弱，支撑黄金价格，这一点我们认为逻辑相对比较弱，因为美元的定价还需要看到美国和非美经济体谁会更差。

　　就中长期逻辑来看，本质上就在说一件事情――黄金的配置价值。

　　从我们的视角来看，其实黄金的定价逻辑在短期与中长期的分化中，会存在一个过渡或者是衔接的因子，这可能是因为出现了新的变量使得短期逻辑向中期逻辑偏移（反之亦然），也可能是因为中期变量在短期形成了量变到质变，从而开始矫正短期逻辑的走向。在近期这波金价走势中，我们认为就是短期逻辑发生了向中期逻辑的偏移，背后的驱动既有新变量“负利率”预期升温的影响，也有中期变量例如ETF等投资性需求持续增加的质变式影响。

　　就中期逻辑而言，我们认为不论美联储是否接纳“负利率”，名义利率的波动率都将趋向下降，而且名义利率的方向也趋向下降，所以在影响美国实际利率的变量上，通胀预期的扰动性更大。未来通胀预期的走向存在三条演变路径：通胀大幅反弹、转向深度通缩、通胀处于低位盘整。如果通胀陷入低位盘整，那么实际利率对黄金的边际定价就会钝化，中长期在可预见的低货币利率（这同时意味着低资产回报率）的经济环境中，资金的配置需求或者说投资性需求会转而成为推高金价的核心。通胀预期起来与否，只是影响黄金上涨的速率，并不影响方向，除非转向深度通缩。当然，通胀预期持续抬升也会引致名义利率转向且更快速走高，但是距离这个逻辑的触发还非常遥远。

　　而短期市场对“负利率”预期的炒作，我们认为一方面是短期加大了名义利率继续向下的弹性，另一方面更重要的是，美联储如果打开“负利率”的大门，市场资金对黄金的中长期配置需求将更为确定。所以这其实也促使短期逻辑向中期逻辑进行了偏移。只是仍需注意，短期逻辑依然存在反复性，中期多单仍需关注阶段性回调时的仓位风险。