-6.8%、-9.6%、-5.2% 该如何理解这样的一季度经济数据？

　　核心观点

　　GDP开局大降，3月降幅缩窄。一季度经济“量缩价涨”，呈现“滞胀”格局。20年1季度GDP同比增速-6.8%，创下历史新低，GDP平减指数同比增速1.6%，较19年4季度小幅回升。一季度受疫情冲击影响，第二、第三产业均遭受重挫，不仅增加值增速创下-9.6%和-5.2%的新低，对GDP增速的拉动也都由正转负至-3.6%、-3.1%。3月生产降幅缩窄。得益于复工复产的不断推进，3月生产有所改善，工业增加值同比增速-1.1%、服务业生产指数增速-9.1%，均较1-2月降幅收窄。从中观看，17个主要行业增速普遍回升，中游装备加工类行业降幅明显收窄。从微观看，煤炭产量增速转正，电力、化纤、水泥、汽车产量降幅均收窄。

　　投资降幅收窄，地产一枝独秀。一季度投资增速降幅收窄。20年一季度全国固定资产投资同比增速-16.1%，其中3月增速-9.5%，较1-2月降幅收窄。而3月民间投资降幅收窄至-12.9%，指向投资内生动力有所恢复。三大类投资降幅同步收窄，房地产一枝独秀。从三次产业来看，一季度第二产业投资增速-21.9%，较1-2月降幅略有收窄，其中制造业投资增速小幅回升至-25.2%；一季度第三产业投资增速-13.5%，较1-2月明显回升，其中基础设施投资和房地产投资增速降幅分别缩窄至-19.7%和-7.7%。值得注意的是，3月房地产投资当月同比增速已由负转正至1.2%，可谓一枝独秀，而估算制造业、基建投资当月增速仅为-21%、-11%。

　　消费降幅仍高，必需消费坚挺。一季度消费增速降幅仍高。一季度社消零售、限额以上零售增速分别为-19.0%、-20.5%，其中3月降幅分别缩窄至-15.8%、-15.0%，但降幅仍高。必需保持坚挺，可选降幅仍高。3月必需消费增速涨多跌少，仅纺织服装类降幅扩大，食品饮料类增速明显回升，日用品类增速回升转正。可选消费中，出行类的汽车类、石油及制品类增速小幅反弹，但降幅仍大；居住类的家电、家具、建材降幅也都是小幅收窄。网上零售占比继续上升。一季度实物商品网上零售增速5.9%，仍远高于社零增速，因而占比继续上升至23.6%。

　　地产销售改善，拿地开工反弹。3月地产销售降幅收窄。3月全国地产销量同比增速-14.1%，较1-2月降幅明显收窄。而3月70城房价也整体保持稳定。虽然受疫情冲击影响，地产销售仍显冷清，但3月出现边际改善。土地购置、新开工降幅收窄。受地产销售改善带动，3月房企到位资金增速较1-2月全线回升，并带动土地购置面积、新开工面积降幅双双收窄。我们预计未来地产投资增速有望缓慢抬升。

　　财政积极有为，经济修复可期。财政积极有为。当前财政已经成政策重心，我们预计，更加积极有为的积极财政将体现在三个方面：一是财政赤字率有望从2.8%扩大至3.5%；二是有望发行特别国债1万亿；三是地方专项债规模有望升至3.3万亿。积极财政将主要用于减税降费，发放补贴等，支持居民消费、基建和科技投资。经济修复可期。虽然2季度外需依然承压，但国内疫情可控加上逆周期政策发力，预计内需的恢复将支持2季度中国经济增速回升转正。

　　正文

　　2020年4月17日，统计局公布了2020年1季度的经济数据，到底如何理解当前经济走势，未来经济又将表现如何呢？以下是我们的解读：

　　1. GDP开局大降，3月降幅缩窄一季度GDP增速创新低。首先来看经济整体表现，一季度经济“量缩价涨”，呈现出“滞胀”的局面。一方面，一季度GDP同比增速为-6.8%，创下历史新低。另一方面，GDP平减指数增速为1.6%，较19年4季度小幅回升。而受GDP增速创新低影响，名义GDP增速也下滑转负至-5.3%。

　　二三产业均遭受重创。目前统计局尚未公布三大需求对经济增长的贡献率和拉动。而从生产端看，一季度受疫情冲击影响，第二、第三产业均遭受重挫，不仅增加值增速分别创下-9.6%和-5.2%的新低，对GDP增速的拉动也都由正转负至-3.6%、-3.1%。

　　3月生产降幅缩窄。但得益于复工复产的不断推进，3月生产端有所改善。一方面，3月规模以上工业增加值同比增速为-1.1%，较1-2月的-13.5%降幅明显收窄，环比增速更是因低基数跳升至32.1%。另一方面，3月全国服务业生产指数下降9.1%，同样较1-2月降幅收窄。考虑到目前工业增速仅是降幅收窄、仍未转正，生产改善力度仍偏弱。3月以来生产端的改善在中微观层面皆有印证。

　　中观层面，3月各主要行业增速普遍回升。中观层面看，3月17个主要行业增加值增速均较1-2月有所回升。纵向来看，中游加工组装类行业降幅明显收窄，通用设备、专用设备、金属制品、运输设备、电气机械、电子设备等行业增速回升幅度均超过20个百分点。横向来看，下游的食品、医药，中游的运输设备、电子设备，上游的钢铁、有色、化工增速均重回零值以上。

　　微观层面，3月各主要工业品产量增速涨多跌少。3月发电量增速降幅缩窄至-4.6%，印证工业增加值降幅缩窄、制造业PMI回升。从主要工业品产量来看，上游的煤炭产量增速回升转正，中游的钢铁增速回升，水泥和化纤降幅缩窄，下游的汽车也是降幅缩窄。

　　2. 投资降幅收窄，地产一枝独秀一季度出口同比增速-13.3%，较1-2月降幅略收窄。那么内需表现如何呢？一季度固定资产投资降幅收窄。首先来看投资，20年一季度全国固定资产投资同比增速-16.1%，较1-2月降幅收窄，其中3月当月增速降幅收窄至-9.5%。值得注意的是，3月民间投资增速降幅也同步收窄至-12.9%，指向投资的内生动力有所恢复。

　　3月三大投资降幅同步缩窄。从三次产业来看，一季度第二产业投资增速-21.9%，较1-2月降幅略有收窄，其中制造业投资增速小幅回升至-25.2%。一季度第三产业投资增速-13.5%，较1-2月明显回升，其中基础设施投资和房地产投资增速降幅分别缩窄至-19.7%和-7.7%。

　　地产一枝独秀。房地产是一季度投资端最大的亮点。房地产投资不仅增速明显高于制造业投资和基础设施投资，从3月当月数据看，房地产投资增速已由负转正至1.2%，相比之下，估算3月制造业投资、基础设施投资增速仅为-20.6%和-11.1%。

　　3. 消费降幅仍高，必需消费坚挺3月消费降幅小幅收窄。其次来看消费，一季度社消零售、限额以上零售增速分别为-19.0%、-20.5%，其中3月降幅分别缩窄至-15.8%、-15.0%，但降幅仍高。

　　必需消费保持坚挺。分品类看，3月必需消费增速涨多跌少，仅纺织服装零售降幅扩大至-34.8%，但食品饮料增速明显回升至12.7%，日用品增速也回升转正至0.3%。

　　可选消费降幅仍高。3月出行类的汽车类、石油及制品类零售增速分别为-18.1%、-18.8%，小幅反弹，但降幅仍大。而居住类的家电、家具、建材零售降幅也小幅缩窄至-29.7%、-22.7%和-13.9%。

　　网上零售保持增长，占比继续上升。一季度实物商品网上零售增速5.9%，较1-2月小幅回升，虽然低于19年增速，但仍远高于社消零售增速，因而占社消的比重继续上升至23.6%。

　　4. 地产销售改善，拿地开工反弹再来看房地产销售情况，这是实体经济中最重要的领先指标之一。3月地产销售降幅收窄。3月全国地产销量同比增速-14.1%，降幅较1-2月的-39.9%明显收窄。而3月70城房价同比增速回落至5.4%、环比增速微升至0.1%，整体保持稳定。虽然受疫情冲击影响，地产销售仍显冷清，但3月出现边际改善。

　　3月土地购置、新开工降幅收窄。受地产销售改善带动，3月房企到位资金增速也较1-2月全线回升，并带动土地购置面积、新开工面积降幅双双收窄。我们预计，未来地产投资增速有望缓慢抬升。

　　5. 财政积极有为，经济修复可期财政积极有为。当前财政已经成为政策重心，我们预计，更加积极有为的积极财政将体现在三个方面：一是财政赤字率有望从2.8%扩大至3.5%；二是有望发行特别国债1万亿；三是地方专项债规模有望升至3.3万亿。并将主要用于减税降费，发放补贴等，支持居民消费、基建和科技投资。

　　经济修复可期。虽然2季度外需依然承压，但国内疫情可控加上逆周期政策发力，预计内需的恢复将支持2季度中国经济增速回升转正。