社融或触顶 宏观经济后期继续关注外部环境变化

　　宏观方面，当前宏观经济复苏的力度开始边际放缓，除了季节性因素之外，政策结构性的转变也是主要的原因之一。货币政策从5月份之后就开始边际收紧，当前市场资金利率已经回到利率走廊区间中，而财政政策发力的转变也从7月底开始显现，土地市场的转向就是标志之一。货币与财政政策结构性的变化或使得社融触顶回落，而股市和大宗商品与社融走势息息相关，这意味着目前大宗商品和股市面临着一定的回调压力。后市来看，政策或更多的向疲弱的服务业及消费端倾斜。此外，中美关系的进展尤为重要，本质上看，美国两党对华政策其实是一致的，不同的只是方法，如果拜登上台，中国可能同样会面临美国及其盟友共同带来的贸易压力。因此无论美国大选结果如果，都不会改变当前中美关系复杂性。

　　当前宏观经济复苏的力度开始边际放缓，除了季节性因素之外，政策结构性的转变也是主要的原因之一。货币政策从5月份之后就开始边际收紧，当前市场资金利率已经回到利率走廊区间中，而财政政策发力的转变也从7月底开始显现，土地市场的转向就是标志之一。货币与财政政策结构性的变化或使得社融触顶回落，而股市和大宗商品与社融走势息息相关，这意味着目前大宗商品和股市面临着一定的回调压力。后市来看，政策或更多的向疲弱的服务业及消费端倾斜。此外，中美关系的进展尤为重要，本质上看，美国两党对华政策其实是一致的，不同的只是方法，可持续关注。

　　基本面上来看，投资延续恢复态势，而消费复苏遭遇瓶颈。从投资上看，房地产和基建投资进一步加快，房地产投资连续两个月正增长，基建投资也有望在本月转正。房地产的快速恢复一方面得益于商品房销售的加快，另一方面与低利率环境下，融资相对宽松有关。而基建更多的体现为国家的政策调控。制造业增速仍有两位数的下滑，复苏的疲软与消费有一定关系。7月社会消费品零售下降了1.1%，仍未转正，恢复速度较慢。其中必选消费持续正增长，而家具、家用电器、服装等可选消费仍较为疲软，可选消费也是制造业需求的重要来源。而消费的疲软使得制造业资金链以及产业链都出现了一定的阻滞，最终拖累制造业的复苏。

　　值得注意的是，虽然基建和投资保持向好态势，但是政策态度已然开始转向。一方面，房地产融资监管在加强，近日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，央行、住房和城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。监管再度出手给楼市“降温”。另一方面，从高频数据上看，7月底开始政府的态度就开始发生了变化，最为明显的标志就是土地市场的下滑。7月底以来，土地供应面积和成交面积双双大幅回落，供应和成交较去年同期分别减少了443.38万平方米和780.51万平方米，下降主要源于二线和三线城市，而这背后反映的是政府对房地产的约束力量在加强。按照传统逻辑来看，基建与地产同步复苏的核心逻辑在于政府需要依靠土地财政的收入进行基建投资，由于专项债不计入一般财政赤字，资金偿还来源于政府性基金，而土地出让金又是政府性基金收入的主要来源。因此在过去专项债大量发行的背景下，政府迫切需要依靠土地财政收入，而今年上半年疫情的冲击进一步强化了这种羁绊。但是转变发生在7月底的政治局会议上，政治局会议中没有再提传统基建，相反，政治局会议要求加快新型基础设施建设，以新型城镇化带动投资和消费需求。新基建的核心内容是以科技力量为主导的5G、特高压、充电桩、人工智能等领域，这意味着相比传统基建，新基建下政府融资的需求将会下降，特别是社会资本的参与会进一步降低政府融资的需求。这也解释了土地市场发生的变化。

　　政府态度的转变还会影响社融的走势，许多大型的央企和国企都承担着基建的重任，这意味着后续这类企业融资的需求或有所放缓，这对表内贷款有着十分重要的影响。此外，从银行端来说，由于监管要求在今年年底前，结构性存款规模逐步压降至年初规模的三分之二，负债的压降或使得银行资产同步回落，6月份银行总资产环比回落了0.74个百分点。7月社融存量增速持平于前月，叠加上述两方面的原因，或预示着社融已近触顶。而股市和大宗商品近年来的走势又与社融增速息息相关，如果社融触顶，或意味着资产价格将面临一些回调的压力。

　　中美关系是后市影响宏观经济以及资产价格走势的另一个主要因素。本质上看，美国两党对华政策是一致的，只是方法不同而已，如果拜登上台，中国可能会面临美国及其盟友共同带来的贸易压力。因此无论美国大选结果如果，都不会改变当前中美关系复杂性。