中信证券商品策略：近期通胀预期和流动性对于大宗商品边际影响

　　核心观点摘录：

　　会议主题：

　　（1）联储新政策对于通胀预期的影响，以及如何向商品进行传导；

　　（2）工业品中期基本面向好，资金压力或成为影响需求向好的重要指标

　　分板块：

　　黑色商品：需求数据不及预期，但旺季仍值得期待

　　原油：去库趋势延续，油价或震荡上行

　　农产品(行情000061,诊股)：供给端仍较为宽松，农产品或偏强震荡

　　贵金属：美联储调整通胀目标，金价获明显支撑

　　基本金属：供需端边际好转，价格有望偏强运行

　　一、大宗商品整体逻辑

　　1.核心观点：（1）联储新政策对于通胀预期的影响，以及如何向商品进行传导；（2）工业品中期基本面向好，资金压力或成为影响需求向好的重要指标。

　　低利率延续，未来流动资金流动性进一步释放，大宗商品仍处于旺季。

　　过去一周市场关注的两大问题：（1）通胀方面，美联储新的2%的通胀框架将会对宏观经济产生何种影响？（2）九、十月份对大宗商品而言是重要的时间节点，比如有色金属以及黑色商品的下游即将处于淡旺季切换时期。在这个切换中，淡旺季切换带来的需求增长是否已经反应在价格当中，这也是今天重点讨论的问题。

　　通胀转导到商品的两种方式。（1）实际利率的变化传导到贵金属和有色金属。（2）工业品价格受到通胀影响 。从PPI的角度看，CPI和PPI之间的剪刀差是收窄的，表明内需扩大，对工业品终端下游利好。

　　美联储通胀新框架影响：市场预期未来持续低利率，即将迎来大宗商品和贵金属共振格局。黄金白银短期大幅下跌，目前白银价格已经回到今年以来最高点。这表明尽管市场因美联储政策，短期采取行动导致美债收益率短期上行，然而市场还是更为关注中长期变化。市场中长期的低利率预期使得未来的实际利率也将处于偏低水平。从通胀本身来看，这会刺激下游需求，影响核心大宗商品需求，最终形成大宗商品和贵金属共振格局。

　　国外经济恢复，国内商品逻辑转换。当前美国周期股收益相对突出，反应全球经济的恢复状态良好。国内商品回到基本面逻辑，尽管当前商品价格已经大幅回升，但我们仍旧认为当前大宗商品的价格没有完全释放所有未来基本面改善的增量。

　　国内资金状态仍旧较为宽松，巨额专项债拉动国内需求：1、国债融资。九月融资额为2500亿，较上一月有所减少，但仍旧是正常水平。2、专项债增量大。今年专项债需要在十二月份前集中发完，折算到九月和十月发债目标平均为4500亿，我们预计九月份略高于十月份为5000亿左右。3、财政支出预算较大，上半年财政存量余额非常巨大。

　　二、分板块行情

　　1、黑色商品9月展望：以需求旺季带动下的成材利润修复作为配置主线

　　钢材：需求旺季逻辑不变，等待数据验证。上周螺纹表观需求环比略降至356.16万吨，同比-2%，从水泥数据的中观验证来看，上周水泥需求快速上升而库容加速去化，并且水泥价格也迎来明显提价，所以我们认为这并不能说明一直提到的需求旺季逻辑已经被证伪。

　　展望：流动性的总量维度仍然以宽松为主，宏观面向好的大基调保持不变。目前生产端长流程已经基本满负荷，而电炉端在利润的压制下预计也难以大幅提升日耗，需求端仍然维持基建项目加速落地及下游普遍恢复的判断。预计9月供需结构在旺季的带动下将边际转好，库存有望迎来去化，从而带来成材价格的上升，维持对成材的乐观判断。

　　铁矿：当前供应端仍然在持续恢复中，需求端处于高位震荡的过程，港库重新转为累积。

　　展望：供需高位紧平衡，下行空间被压缩。维持需求端高位维持的判断，而供应端的发运也仍将持续提升。考虑到目前3000万吨左右的压港量，预计港口库存在9月仍然面临进一步累库的压力。从产业链的角度来看，目前钢材的利润仍然被明显压制，钢厂在高矿价低利润格局下的行为仍然以按需补库为主。

　　总结而言，目前来看铁矿的估值水平仍然处于很高的位置，但从时间窗口来看，随着下游钢材旺季即将迎来兑现期，留给铁矿高估值消化的时间也随之缩短。我们认为黑色系后续仍然以钢厂利润的修复作为配置主线，但变化的点在于这一修复方式更可能是以成材与原料同步上涨的方式实现。

　　2、原油核心观点：去库趋势延续，油价或震荡上行

　　需求端：1、疫情指标，欧美新增疫情人数减少，从社会流动性来看，三到六月份数据有所恢复。2、以航空出行人数来看， 航班数增长放缓，航班恢复遇到瓶颈期。

　　供给端：OPEC环比增产暂缓，供给端增加减少。去库存将会继续，会持续到2020年下半年，对油价提供支撑。

　　上周核心数据：（1）美国飓风导致炼厂关闭且对海上运输产生短期影响，但是长期影响有限。（2）美国成品油库存回复到五年均值水平，这会对需求产生较好的支撑。

　　交易端：远月升水拉扩，反应市场对未来原油需求的乐观态度。当前基金多空持仓都有下滑。

　　3、农产品核心观点：供给端仍较为宽松，农产品或偏强震荡。

　　（1）油脂方面，产量有所下降，且中秋节备货会产生油脂需求，因此油脂价格将震荡上行。

　　（2）蛋白粕、白糖、棉花：当前处于价格偏低位置，未来会继续上行。

　　4、贵金属核心观点：供需端边际好转，价格有望偏强运行。

　　短期观点：近期金价震荡回撤，营造良好布局时机。短期仍有机会冲击2000美元位置。

　　金价利好因素：1、美联储更加注重就业，通胀容忍度提升。未来几年会维持宽松格局，对金价稳定和长期增长提供支撑。2、七月份的通胀数据从0.9%恢复到1.3%。从实际利率来看，中期金价支撑明显。3、短期避险情绪未完全消散，日本首相辞职，美国大选等，使得黄金仍旧是避险必选品种。

　　5、基本金属核心观点：供需端边际好转，价格有望偏强运行。

　　总体对基本金属格局还是乐观的态度，美联储宽松预期给金属价格提供一定支撑，国内消费复苏以及国外疫情消散的情况下整体需求恢复向好。

　　旺季拉升，供应偏紧，双轮驱动价格。国内金九银十未需求旺季，目前房地产基建定单放量明显，此前淡季库存均衡，未出现累库，未来我们将继续验证终端情况。总体认为，消费旺季来临对于消费端会有较好的拉动。目前供应端仍旧偏紧，因此认为金价在未来一个季度仍会是平稳运行。

　　铜：整体矿端偏紧的格局没有改变， 处于恢复过程中。消费端没有明显改善迹象。九月份专项债力度较大，会对消费有较大拉动。

　　铝：未来一段时间仍旧维持高位。供应端：内蒙、云南供应超预期。当前消费旺季，从下游定单来看已经启动。未来价格能否支撑住，仍旧需要持续关注供需差。目前铝还是低库存状态，从整体消费角度看，铝价未来一段时间高位支撑没有问题。

　　锌：目前季度性最高品种。锌供应产生问题，开采恢复不及铜。消费端：旺季地产基建所需要的核心品种都是锌，所以未来是去库存的阶段。