中信建投黑金汇：怎样理解9月地产数据对黑色的影响？

　　观点更新（每周更新）

　　我们仍旧看空黑色，相对更推荐空原料。我们认为地产数据具备趋势性走弱可能。9月单月投资+12.0%，8月11.8%；施工9月3.1%，8月3.3%；新开工9月单月-1.9%，8月单月2.4%；销售面积9月单月7.3%，8月单月13.7%，地产投资走强、销售、施工、开工等数据进一步走弱。对于地产，第一我们认为“三条红线”是一个信号，表明疫情主导的政策宽松环境出现反转，流动性宽松环境虽然没本质改变但也在边际收紧；第二疫情对居民收入有一定影响，流动性和政策变化的节奏使得地产销售部分前置，但这个过程不会持续；第三我们观察到新开工数据连续2个月显著走弱，并未呈现将土地加速变现所带来的新开工强劲，原因可能是当前的土地库存偏低，地产商并无大幅加速变现的压力，在这个格局下地产新开工、施工可能将持续弱势。库存即是供给，我们估计今年冬季前可能还有4-5周的去库，但很难把库存降至合理水平，高库存过冬基本是确定性事件，如果在过冬期间面临托盘资金的回笼，高库存蕴藏着不小的风险；高库存和微利下钢材减产是大概率事件，从而使得本身利润丰厚的焦炭和铁矿需求受阻，行业利润有望重新进行调整。

　　铁矿的判断（维持）：无可否认，在巴西新增感染人数持续维持高位、供给持续受到影响的格局下，国内钢材产量维持高位、下游需求也尚可，产业链库存并无本质改善，又有海外复产的预期，铁矿基本面现实偏好是不争的事实。但是铁矿当前是历史最高的价格之一（如果考虑2008年以来机械化导致的成本端下移可能是最高的价格），疫情迟早会得到控制，在高利润驱使下铁矿供给释放预期很强，建议中期继续关注铁矿基本面趋势性走弱的大机会。

　　焦化的判断（更新）：年初以来我们一直看好焦炭在整体黑色中的表现，后续表现得到印证；但是当前，我们对焦炭的判断发生了变化，一来我们认为在钢材高库存过冬是基本确定的事件，钢材本身高库存需要减产来缓解矛盾，原料将有所伤害；二来在山东、山西等地焦化利润普遍超过400-500可以说十分暴利的格局下，且山西为代表的去产能推进力度偏弱的背景下，焦化利润面临压缩可能。

　　本周核心关注点：第一关注淡季来临前减产的力度如何；第二关注淡季累库幅度。

　　需求总结：

　　短维度我们判断淡季逐渐结束，需求环比会有所改善，但同比增速较4-5月的高点将显著减少。

　　长维度我们判断赶工弱化，但基建+地产的真实需求往上，总体需求特别是螺纹同比虽不如4-5月份，但仍会维持个位数同比增长。

　　钢材表观消费（周度）：本周钢材（环比-3.8%，同比+6.0%），螺纹（环比-6.1%，同比+8.4%），热轧（环比-2.6%，同比+2.0%），冷轧（环比-0.3%，同比+9.1%），中厚板（环比-4.0%，同比+13.7%）。

　　水泥：本周水泥磨机开工率66.52%（环比-0.35%，同比-2.30%），水泥磨机开工率连续两周大幅上涨后小幅滑落。

　　建筑订单：2020年1-9月中国建筑(行情601668,诊股)订单19,510亿（同比+10.3%），其中房建15,485亿（同比+7.7%），基建3,926亿（同比+22.0%）。9月单月合同2,555亿（同比+26.0%），其中房建1,922亿（同比+22.7%），基建621亿（同比+36.8%）。9月地产数据走强，房建订单累计同比自5月以来加速增长，单月新开工延续6月以来上涨趋势，累计新开工同比尚未回正。基建延续累计同比上涨趋势，洪涝灾害后重建或进一步提振需求。

　　地产：投资（8月累计4.6%，9月累计至5.6%；8月单月11.8%，9月单月12.0%）；施工（8月3.3%，9月3.1%）；新开工（8月累计-3.6%，9月累计-3.4%，8月单月2.4%，9月单月-1.9%）；销售面积（8月累计-3.3%，9月累计-1.8%，8月单月13.7%，9月单月7.3%）。地产投资走强、销售、施工、开工等数据进一步走弱。

　　库存：本周总库存、厂库和社库分别为：2030万吨（-94万吨）、635万吨（-21万吨）和1394万吨（-73万吨）。分品种看，螺纹-57.6万吨，线材-15.5万吨，热卷和中厚板分别-15.3万吨和-2.9万吨。钢材库存同比高了528.9万吨，累库速度同比慢了21.3万吨（本周垒库-94.3万吨，去年同期垒库-72.9万吨）。螺纹库存同比高了411.1万吨，垒库速度同比慢了27.2万吨（本周垒库-57.6万吨，去年同期垒库-30.4万吨）。热卷库存同比高了89.7万吨，垒库速度同比快了7.8万吨（本周垒库-15.3万吨，去年同期垒库-23.0万吨）。

　　供给：本周全国、河北、唐山三地高炉开工率环比变化分别为+0.14%、+0.31%、-0.73%；产能利用率（剔除淘汰产能）+0.44%；废钢日耗+0.31万吨；铁矿日均疏港量环比-3.6万吨。本周Mysteel高频全国（占比60%+）、华北和华东周度产量分别为1060万吨（-3.4吨）、238万吨（-9.4万吨）和366万吨（+8.0万吨）。

　　怎么看后续供给的演绎（维持）

　　电炉来看，废钢经历了前两周左右的小幅下跌后发货量锐减，且整体库存显著下降，低库存下废钢大概率将表现强势，废钢成本端难以出现松动，电炉产量预计将难以显著增长。

　　高炉来看，两个因素决定了产量不会走弱。第一是2-3月疫情导致的钢价崩盘使得多数钢厂做完了今年大部分检修，后面检修较少；第二是钢厂整体产能充裕，在成本线附近一旦钢价能维持甚至小幅上涨，产量将呈现较高的同比增速。

　　价格：本周南北螺纹价差300元（持平）；吨螺纹期货周-16元，现货+30元，贴水270元（扩大47元），吨热卷期货周+45元，现货+50元，贴水295元（扩大5元）；卷螺差173元（扩大4元）；冷热价差986元（缩小17元）。唐山的汇总废钢价格达到2640元（持平）。

　　利润：本周热轧、冷轧、螺纹、中厚板吨毛利分别为272元（环比+42元）、213元（环比+33元）、210元（环比+38元）、118元（环比+40元）。注：模型已考虑钒合金添加对利润的影响，且为了衡量即时价格和原料波动对利润的影响，不考虑钢厂原料库存的缓冲。

　　铁矿的判断（维持）：无可否认，在巴西新增感染人数持续维持高位、供给持续受到影响的格局下，国内钢材产量维持高位、下游需求也尚可，产业链库存并无本质改善，又有海外复产的预期，铁矿基本面现实偏好是不争的事实。但是铁矿当前是历史最高的价格之一（如果考虑2008年以来机械化导致的成本端下移可能是最高的价格），疫情迟早会得到控制，在高利润驱使下铁矿供给释放预期很强，建议中期继续关注铁矿基本面趋势性走弱的大机会。

　　焦化的判断（更新）：年初以来我们一直看好焦炭在整体黑色中的表现，后续表现得到印证；但是当前，我们对焦炭的判断发生了变化，一来我们认为在钢材高库存过冬是基本确定的事件，钢材本身高库存需要减产来缓解矛盾，原料将有所伤害；二来在山东、山西等地焦化利润普遍超过400-500可以说十分暴利的格局下，且山西为代表的去产能推进力度偏弱的背景下，焦化利润面临压缩可能。