7件基本业务规则悉数落地 精选层挂牌业务正式启动

　　当前，新三板改革基本制度框架已逐步成形。

　　1月19日，随着第三批3件业务规则的落地，新三板全面深化改革7件基本业务规则已全部发布实施，作为此次改革关注焦点的精选层公开发行规则也终于揭开神秘面纱。

　　正所谓打铁趁热，精选层挂牌业务正式启动后仅两天时间，1月21日，新三板精选层挂牌审查问答作为配套指南正式发布，进一步明确了精选层审核标准。

　　广证恒生分析师赵巧敏表示，公开发行是精选层给予企业的最大红利，建议企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度，不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择适合自身的证券化路径。充分的信息披露将是企业顺利发行的基础；加之发行定价机制更为多样化，合理估值定价是成功发行的核心。这种环境对券商的投行价值判断、信息披露、定价及承销能力都会有较高要求。

　　精选层公开发行体现注册制

　　随着精选层准入门槛的明确，市场中对精选层公开发行规则翘首以盼。1月19日，《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称《公开发行规则》）正式亮相，挂牌公司申请公开发行并进入精选层需履行的程序也得以明晰。

　　从申报审查角度来看，公开发行分自查、辅导、内部审议、股转系统审查、证监会审核五步走。其中，辅导是指发行人应当聘请保荐机构等中介机构进行推荐。开源证券投资银行部团队负责人程昌森表示，挂牌企业通过保荐制方式进行公开发行可以最大限度地保证挂牌企业财务信息真实性，提高信息披露质量。同时，也进一步为投资者消除了信息不对称障碍，真正践行以信息披露为核心的注册制理念，打通中小企业融资的通道。

　　值得注意的是，无论是全国股转公司此前表态的“借鉴了注册制理念”，还是证监会表示的“进一步简政放权，充分发挥股转系统自律监管职能”，均说明未来精选层公开发行审核的主要工作将由股转系统承担。对此，金长川资本董事长刘平安在接受《金融时报》记者采访时表示，虽然形式上依然需要证监会核准，但实质性审查是由股转公司挂牌委员会的自律审查完成的，因此新三板的公开发行本质上是“实行的注册制”，这是此次颁布的有关公开发行业务规则中的亮点所在，也是继科创板注册制试点后的第二次实践。

　　公开发行路径已然清晰，但这个过程究竟需要多长时间呢？对此，赵巧敏表示，关于审查时间，股转系统针对公开发行的审查原则上需在两个月内完成，而证监会的核准则将在受理日后的20个工作日内完成，整个审核程序有望控制在3个月内。

　　此外，虽然《公开发行规则》中并未对审查内容进行说明，但1月21日发布的配套指南明确提出，发行人应当结合自身实际情况和特点，审慎选择一项具体的精选层进入标准，并对精选层进入标准适用的核查及监管要求进行明确。其中，以第三套标准进入精选层的公司最近一年营业收入应主要源于前期研发成果产业化，以第四套标准进入精选层的公司主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。值得一提的是，在精选层设立初期，将优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层。

　　有关市场人士表示，精选层挂牌审查充分体现“以信息披露为中心”的审查理念。配套指南中进一步明确了信息披露和中介机构核查要求，同时和首发业务若干问题解答、科创板审核问答相关要求总体一致，与后续实施的转板上市制度有效衔接。

　　新三板采取差异化制度安排

　　此次公开发行3件业务规则同时落地，从发行承销端来看，较征求意见稿出现诸多调整。总体来看，此前市场中较为关注的关于限售、发行、定价等有关问题都得到了进一步明确。

　　从保荐角度来看，保荐机构跟投制度作为科创板市场上的一项重要实践，对保证上市项目质量起到了一定作用。但与此同时，在实践过程中，跟投机制也存在因资金缺乏导致发行费率提高等现象。此次新三板《公开发行规则》与征求意见稿相比，删除了保荐机构相关子公司可以参与战略配售的规定。对此，刘平安表示，此举有利于让保荐机构回归业务本质，使保荐业务不与股权投资业务存在直接的利益关系，切实履行保荐人的职责，有利于保荐人充分发掘发行人的价值。

　　从定价角度来看，新三板公开发行采用包括直接定价、网下竞价、网下询价在内的多元化定价机制，较目前A股单一的询价发行方式更为丰富。赵巧敏表示，在精选层的IPO机制下，由于公募基金等中长线机构投资者在直接定价、竞价定价发行中，定价权有所下降，且对于风险披露的严格程度不及科创板，故而企业发行价，特别是采用直接定价及竞价定价企业的发行价将较科创板更为分化。武汉科技大学教授董登新表示，新三板公开发行规则相较于科创板注册制更具包容性、灵活性和市场化，从而使得挂牌公司的选择更加具有弹性。

　　从申购角度来看，精选层落地实施初期仍将采用全额申购，但已为保证金申购和以其他方式申购预留空间。赵巧敏表示，在精选层落地实施初期实施全额申购有利于保证市场秩序的稳定。可以避免申购而不缴款的情形，提高发行结果的确定性，同时，也有利于在询价、竞价机制下形成更有效的发行价格，提高IPO定价的合理性。

　　值得注意的是，精选层除仿照科创板允许进行战略配售，有利于新三板成长型企业获得投资者背后资源协同外，还对战略投资者所持股份设置差异化限售安排，形式灵活。将非高管、核心员工战略配售股票限售期降至6个月，短于A股各板块的限售期安排。对此，赵巧敏表示，此项举措有利于降低集中抛售风险，也有利于提升战略配售参与积极性，促进发行成功。

　　改革落地引发市场积极反应

　　随着《公开发行规则》和配套指南的相继出炉，备战精选层的挂牌公司和主办券商也纷纷摩拳擦掌。

　　参考科创板推进耗时4个半月的速度来推算，再加上此前全国股转公司副总经理徐明曾公开表态，赵巧敏认为，技术方面，公开发行和连续竞价业务系统测试均已于1月18日结束，精选层有望在2020年上半年落地实施。

　　目前，市场中最关心的焦点莫过于精选层挂牌时点及数量。对此，有关市场人士表示，时间暂时无法预测，但应该会是一批企业同时挂牌。1月21日，苏州轴承发布公告称，拟向不特定合格投资者公开发行股票并在全国股转系统精选层挂牌，且已于1月19日取得中国证券监督管理委员会江苏监管局确认辅导备案日的通知，确认辅导备案日为2019年12月31日，现正接受东吴证券(行情601555,诊股)股份有限公司的辅导。值得一提的是，此前已有贝特瑞、佳先股份等10余家企业先后发布公告称拟冲刺精选层。

　　在挂牌公司对精选层跃跃欲试的同时，保荐机构也迎来了在这一全新市场承担保荐工作的挑战。刘平安表示，现行A股的各个板块（科创板除外）是非市场化的制度安排，因此保荐机构提供的更大程度上是程序性服务。新三板精选层保荐业务由于是市场化的制度安排，需要保荐机构具备更加专业化的市场能力，包括定价能力、价值挖掘和发现能力，以及整合投资者市场资源的能力等，因此新三板精选层的保荐业务更大程度上是价值性服务。

　　对于新三板改革后迎来的2020年，市场运行状况将会如何。刘平安表示，新三板全面深化改革基本业务规则已全部落地，不管是投资者适当性管理制度，还是股票发行、交易和监管等各个方面，差异化制度安排得以全面贯切执行，这将会从根本上改变目前新三板挂牌、融资和交易现状，流动性将会持续加以改善。一个真正支持科技产业，解决创新型中小微企业融资的资本市场将会出现在世人面前。2020年无疑是新三板高质量发展的起点。