中信期货2020商品策略全展望：地产韧性持续、生猪养殖恢复

　　核心观点摘要

　　整体展望：产能扩张背景下工业品波动率降低，生猪养殖恢复预期下需求端对饲料原料的上行驱动增强。产能扩张、地产韧性、基建发力和生猪养殖恢复将为2020年商品市场的主要驱动因素。最后，警惕市场一致预期增强时在期货市场上的提前反映。

　　产能全面扩张：在过去几年高利润的刺激下，黑色、有色、化工等工业品产能持续扩张，上游行业固定资产投资增速已超过下游制造业的投资增速，在产能全面过剩的背景下，工业品价格将整体受到压制，其波动率也将进一步降低。

　　地产韧性持续：由于过去几年期房的大量销售，房地产在未来一两年将持续面临交付压力，存量施工面积将维持较高水平，房地产韧性余波犹存，这将继续支撑钢材、水泥、玻璃、铝型材等相关商品需求。

　　基建阶段性发力：经济下滑压力下，逆周期调节政策将再度发力，而基建将再度成为逆周期调节的主要手段，且专项债的发行将进一步向基建领域集中。预计明年基建和地产的节奏类似，均前强后弱，整体工业品可能呈现出前高后低的节奏。

　　库存周期见底：全球制造业PMI反弹，明年上半年地产、基建有望对需求进一步拉动，进而造成被动去库，为新一轮库存周期的启动创造条件。在被动去库以及主动补库阶段，与制造业相关的工业品如铜、热卷将明显受到带动。

　　生猪养殖恢复：在高利润和政策支持的驱动下，2020年生猪养殖规模大概率逐步恢复，在正常的生产条件下预计2020年上半年全国生猪存栏量逐步回升，下半年生猪出栏量逐步增加，饲料需求端对豆粕和玉米价格的上行驱动逐渐增强。

　　原油及化工品：页岩油已成为影响国际油市供需平衡和油价的重要因素，尽管2020年美国页岩油产量增速或将放缓，但美国页岩油潜在产能仍将构成油价的上限，而页岩油的生产成本和OPEC+的减产将为油价下方的重要支撑，明年原油价格或呈现区间运行；在油价无趋势性行情的条件下，新产能的投放将继续驱动化工品震荡偏空运行。

　　一季度建议：黑色、沥青、铜、油脂油料、玉米做多为主；化工品逢高空为主。

　　二季度建议：黑色、油脂油料做多为主；化工品逢高空为主。

　　下半年建议：关注需求走弱逻辑下黑色做空的机会；生猪养殖恢复逻辑下继续关注豆粕、玉米做多的机会；黄金多头配置为主。

　　风险因子：基建、地产投资增速不及预期；贸易争端上升；地缘政治冲突升级；生猪养殖恢复不及预期。

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　　策略回顾

　　2019年下半年以来，我们主要推荐策略涉及的品种包括沪锌、油脂油料、玉米、PTA和乙二醇等。有色板块，我们在7-9月初持续推出沪锌偏空的观点，在此期间沪锌指数由19800元/吨下跌至18600元/吨左右。化工板块，8月下旬至9月下旬，在上游开工降低、库存持续下降及沙特原油断供事件驱动下，乙二醇走出一波上涨行情，我们自8月下旬持续推出做多乙二醇的策略；10月中旬至11月底新产能投放预期下多数化工品表现较弱，我们在此期间先后推出做空PTA、乙二醇和PE的策略，其中PTA主力跌幅达7.8%。农产品(行情000061,诊股)方面，8月以来玉米市场在需求走弱的影响下，临储拍卖价的支撑失效，8月中旬玉米加速下行，但在8月底9月初出现技术反弹，此时我们判断玉米市场的运行逻辑仍未改变，9月初我们持续推出做空玉米的策略，至9月底C2001合约下跌至1825元/吨左右，月跌幅2.57%。8月初开始持续推荐豆油和棕油的做多策略，油脂第一阶段的上涨主要是由中美贸易关系恶化、美豆减产炒作、人民币贬值及油脂需求季节性旺季等因素驱动，油脂第二阶段的上涨主要是由棕油的减产、产地生柴政策及国内豆油库存持续下降等因素驱动，截止12月初豆油指数涨幅已达15%，棕油指数涨幅将近35%。

　　此外，我们根据市场的需求陆续推出《【中信期货（策略）】生产利润与企业行为和市场价格结构有何关系？――专题报告20190911》、《【中信期货（策略）】我们应当如何看待商品基差与产业供需的关系？――专题报告20191030》、《【中信期货（策略）】相关品种间的套利策略有哪些？――专题报告20191122》等系列商品策略专题报告，有需要的投资者可参看“中信期货微资讯”或中信期货官网查阅。

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　　2020年商品市场主要投资机会分析

　　（一）农产品：生猪产能恢复预期下的农产品投资策略

　　市场分析:在高利润和政策支持的驱动下，2020年生猪养殖规模大概率逐步恢复。根据生猪养殖周期测算，在正常的生产条件下预计2020年上半年全国生猪存栏量逐步回升，下半年生猪出栏量逐步增加，而猪肉价格在2020年上半年或维持高位（但呈现季节性波动），下半年猪肉价格预期逐步走低。2020年猪价对蛋价的影响要弱于2019年，在蛋鸡存栏增加和猪肉价格重心下移的逻辑下，2020年重点把握做空蛋价的机会，较好的做空时机或在春节、中秋国庆节日备货需求结束后。受益于生猪养殖规模的恢复，2020年饲料端对豆粕和玉米的需求将会增加，需求端对豆粕和玉米价格的上行驱动增强，而豆粕和玉米价格的波动节奏则取决于供应端的因素，总体上玉米供需存在缺口，玉米价格重心上移概率较大，豆粕结合天气因素重点把握上行的机会。油脂方面，棕油减产仍是油脂上行的主要驱动，中美、中加贸易关系为豆油和菜油市场重要影响变量，在中美贸易关系改善、国内生猪养殖恢复的预期下，重点把握豆棕、菜棕价差收窄的机会。

　　1、在养殖高利润和国家政策的支持下，2020年全国生猪产能逐步恢复是大概率事件，预计明年上半年全国生猪存栏量开始见底回升，明年下半年生猪出栏量逐步增加，故明年上半年猪肉价格预计维持高位（但呈季节性波动），下半年猪肉价格重心逐步下移。2019年8月下旬国务院出台五项政策支持生猪养殖，假设政策在9月份开始对生猪养殖业产生实质影响，根据生猪养殖周期测算，在正常的生产条件下2020年1月之后生猪存栏量或将逐步增加，而生猪出栏量的增加要到2020年下半年。但是，在政策和养殖高利润共同的作用下，我们需要关注生猪养殖恢复速度是否会超预期。根据wind数据显示，2019年9月无论是自繁自养还是外购仔猪养殖利润均超过了1000元/头，而至2019年12月初自繁自养生猪养殖利润已达2200元/头，在高养殖利润下必将提高养殖户的养殖积极性。另外，我们需要关注2020年非洲猪瘟疫情的控制情况，若疫情得到有效控制（未大范围蔓延），生猪恢复大概率如上述预期；若疫情再次大范围蔓延，生猪养殖产能恢复速度或将低于预期。猪价方面，在供给未有效恢复和节日消费共同作用下，预计春节前猪价将继续上涨，但在国家政策的作用下猪价或难以突破前高，春节后猪价预期回落，但明年上半年猪价总体维持高位，而明年下半年随着猪肉供给的增加猪价重心将逐步回落（仍呈现季节性波动）。

　　2、预计2020年生猪对蛋价的影响减弱，蛋价重心下移概率较大。尽管2019年全国蛋鸡苗销量和在产蛋鸡存栏量增加，鸡蛋供应量持续回升，但在猪肉价格大幅上涨的提振下，2019年鸡蛋价格大幅上涨，蛋鸡养殖利润创历史新高。据wind数据显示，2019年猪肉/蛋价比由年内低点的1.33上升至年内高点3.75；而全国主要城市鸡蛋均价在2019年（截止12月初）涨幅也将近2倍。在鸡蛋供应增加的背景下，蛋价仍出现如此大幅的上涨，这即表明高猪价对蛋价上涨的提振作用明显。在蛋价持续上涨的驱动下，2019年蛋鸡养殖利润（理论值）由低点的16元/只涨至11月初的123元/只历史高点。高养殖利润又较大程度提高养殖户的养殖积极性，卓创数据显示2019年1-11月鸡苗累计销量为5.25亿只，较上年同期增加16.67%。2019年鸡苗销量的增加意味着2020年在产蛋鸡存栏量的新增量将会增加，即2020年鸡蛋供应量将会继续上升。又2020年猪肉供给量将逐步增加，猪肉价格重心将逐步下移，猪价对蛋价的支撑将会减弱，蛋价有望在供给增加的驱动下重心下移，但仍呈现季节性波动，预计春节、中秋国庆备货需求结束后是做空蛋价的较好时点。

　　3、生猪产能的恢复将提振饲料端对玉米的需求。2019年在猪肉价格大幅上涨的带动下，国内禽类养殖利润较好，高利润提振养殖积极性，2019年商品代鸡苗和父母代鸡苗销售均出现同比10%以上的增幅，禽料需求继续增加，叠加生猪产能的逐步恢复，预计2020年饲料端对玉米的需求将会增加。深加工方面，产能扩张对冲开机率下滑，深加工需求增幅预计有限。2019年全国玉米深加工企业的产能为9466万吨（较2018年增加约750万吨），其中玉米淀粉加工产能5613万吨（占比58%），玉米酒精加工产能2210万吨（占比23%），添加剂加工产能1643万吨（占比17%）；2019年玉米淀粉行业平均开机率67.8%（2018年为73.65%），酒精行业平均开机率为73.81%（2018年为62.19%）。预计2020年在低利润条件下玉米深加工需求增幅有限。供应方面，国储玉米库存大幅下降，临储抛售对市场的影响逐步减弱。经过近些年的临储拍卖，截止2019年10月17日本轮临储玉米拍卖的结束，临储玉米库存自2016年底的2.7亿吨降至目前的5600万吨左右，临储玉米库存大幅下降，后期临储抛售对市场的影响逐步减弱。新粮生产方面，预计2020年继续推进农业供给侧改革，即继续加大大豆种植补贴，玉米种植补贴或继续维持低位。2019年东北大豆种植补贴为270元/亩，玉米种植补贴仅为25元/亩，在此影响下大豆种植收益明显增加，而玉米种植收益下降，预计在种植利润的驱动下明年国内玉米种植面积继续下降。目前来看，2019年我国玉米产量稳中有降，其中种植面积预计下降1.4%，玉米产量降幅约0.7%。今年受上游惜售及下游企业采购谨慎影响新粮上市进度偏慢，预计春节前后市场仍将面临较大的新粮上市压力。综上，在生猪产能预期恢复及玉米产量稳中有降的驱动下，预计2020年国内玉米供需逐步收紧，玉米价格重心大概率上移，但在春节前后面临的新粮上市压力仍然较大。

　　4、预计2020年生猪产能逐步恢复，需求端对豆粕的上行驱动逐步增强，又2019/20年度美豆减产奠定了全球大豆供需收紧的基调，若后期南美豆减产预期增强，则全球大豆供需或将偏紧，另外中美贸易关系仍是影响豆类市场的主要因素，但对美豆市场的影响要大于国内市场。在政策和高养殖利润的驱动下，2020年生猪产能逐步恢复是大概率事件，猪料需求对豆粕的上行驱动逐步增强。但是，豆粕价格的上涨仍需供应端助力。供应方面，受种植面积下降和单产降低的影响，2019/20年度美豆减产基本确定，USDA12月供需报告未较11月报告作调整，本季大豆收割面积为7560万英亩（环比0%，同比-14.24%），单产为46.9蒲式耳/英亩（环比0%，同比-7.31%），产量为35.5亿蒲（环比0%，同比-19.83%），期末库存下调至4.75亿蒲（环比0%，同比-47.97%），基本接近2017/18年度库存水平（4.38亿蒲）。美豆的大幅减产使得南美豆生产不容有失，否则全球大豆供需将明显偏紧。南美方面，USDA12月供需报告预计2019/20年度巴西和阿根廷大豆产量分别为1.23亿吨（同比5.13%）和5300万吨（同比-4.16%），均与上月持平。目前巴西和阿根廷大豆种植进度基本恢复正常，截止12月初，巴西大豆播种进度为88%-90%，去年同期为93%，五年均值为85%；阿根廷大豆种植进度为49.3%，前一周为39%，交易所预计2019/20年度阿根廷大豆播种面积为1770万公顷，与上年度基本持平。但是，当前天气预报显示未来2周阿根廷大豆产区降水偏少，干旱有加重迹象。另外，目前多家气象机构预测显示未来气候中性概率持续下降，而SOI和NOII均处于厄尔尼诺边界附近。若后期阿根廷大豆产区干旱持续，南美豆减产预期增强，则会进一步加剧全球大豆供需的收紧，届时国内外豆类或将迎来阶段性的上涨行情。

　　中美贸易关系方面，本轮中美贸易谈判以来美豆周度出口量同比增加，但截止当前谈判仍未达成阶段性协议，这对外围市场情绪打击较大，而国内市场受较低的豆类库存影响表现强于美盘。展望后市，中美贸易谈判仍在进行中，在此过程中必将有各种信息使得市场情绪出现反复，但谈判拖延时间越久对美豆市场的不利影响越大，2月之后南美豆将逐步上市，届时南美豆必将对美豆构成竞争压力。另外，如果近期中美达成阶段性协议，短期内将利空国内豆粕市场，利多美豆市场，届时美豆价格将会上涨，从而导致国内大豆进口成本的增加，成本端对豆粕的上行驱动将增强。

　　综上，国内生猪产能的恢复使得需求端对豆粕的上行驱动逐步增强，而2019/20年度美豆减产使得南美豆生产不容有失，若后期南美再次面临干旱而导致南美豆减产，届时国内豆粕或将迎来上涨的行情。

　　油脂方面，2020年棕油的减产及产地生柴政策的执行仍是油脂上行的重要驱动，若后期南美豆再次减产将助推豆油上行，但是考虑到2020年国内豆粕需求的增加，豆油的表现或将弱于棕油；菜油方面，随着国产菜籽产量的下降，国内菜油的供给更大程度上取决于进口，而菜系进口受中加贸易政策影响较大，预计2020年菜油价格重心跟随棕油和豆油运行，但节奏上受政策面因素影响较大。根据马棕产量与当地降水的关系，11月至次年2月为马棕的季节性减产周期，又2019年1-3月份马来降水明显低于正常水平，这可能导致马棕的季节性减产幅度超过往年同期。根据MPOB最新供需报告显示，11月马棕产量153.8万吨，环比-14.35%，同比-16.65%；出口140.15万吨，环比-14.63%，同比1.91%；库存225.6万吨，环比-3.92%，同比-24.97%。从出口和库存角度看，本月MPOB供需报告略偏空，但内外价格倒挂使得马棕出口下降或对市场影响有限，而马棕减产预期继续得以验证，且SPPOMA高频数据显示12月1-5日马棕产量减幅高达18.78%。棕油需求方面，产地生柴政策的落地将增加200-300万吨棕油的消费，印度对棕油的进口存在刚性需求，而我国随着临储菜油抛售接近尾声，后期棕油进口需求预期增加，预计2020年马棕及印尼棕油出口稳中有增。豆油方面，2019/20年度美豆减产基本确定，后期南美豆生产不容有失，尽管目前巴西和阿根廷大豆种植恢复正常，但阿根廷干旱有加重迹象，若后期南美豆再度面临减产，全球大豆供需将会偏紧，豆油供应亦将面临下降的压力。但是，国内豆油供应或在豆粕需求增加的条件下表现弱于外盘及棕油。此外，需要关注原油价格对油脂市场的影响，以及各国政府的生物柴油支持政策的执行情况。

　　综上分析，预计2020年国内生猪产能逐步恢复，明年上半年猪价或维持高位，下半年猪价重心逐步下移；明年蛋价受猪价的影响减弱，在蛋鸡存栏增加的驱动下明年蛋价重心预期逐步回落；2020年饲料端需求对豆粕和玉米的上行驱动逐步增强，明年玉米供需存在缺口，玉米价格大概率逐步上行；豆粕需结合供应端因素，重点把握做多的机会；油脂市场在棕油的减产逻辑下维持上涨趋势，且棕油继续领涨油脂市场。

　　操作建议：鸡蛋，结合消费季节性特征偏空操作为主；玉米，偏多思路为主；豆粕，结合天气因素做多为主；油脂，偏多思路为主。

　　风险点：

　　（1）非洲猪瘟疫情扩散超预期，生猪产能恢复速度低于预期，猪价维持高位给蛋价带来的上行风险；生猪产能恢复不及预期给豆粕和玉米饲料需求端带来下行风险。

　　（2）马棕减产不及预期，原油价格下跌给油脂带来的下行风险。（二）化工板块：产能扩张背景下化工品的投资策略

　　市场分析:随着美国页岩油产量的持续增加，全球原油供给结构发生重大变化，页岩油产量成为影响国际油市供需平衡和油价的重要因素。尽管2019年偏低的油价使得美国页岩油投资呈现下降，美国油井新钻数和开钻未完钻数先后走低，2020年美国原油产量增幅或将放缓，但美国页岩油潜在产能仍将构成油价的上限；而美国页岩油的生产成本和OPEC+的减产将为油价下方的重要支撑，预计2020年原油价格呈现区间运行，全球贸易关系和地缘政治的不确定性为油市重要扰动因素。在原油价格无趋势性运行的条件下，国内多数化工品将由各自的产需逻辑驱动，2020年多数化工品新产能投放预期较大，供需过剩格局维持，化工品以偏空对待为主。但在原油价格阶段性走强的背景下，低库存和存在成本支撑的化工品将面临阶段性的上行风险。

　　1、产能扩张仍是2020年化工品的主旋律

　　（1）国内炼化一体化、国外烯烃轻质化两大趋势推动化工品产能大增长

　　2020年化工品的投产将是影响市场的主旋律。从全球范围看，一方面美国的页岩气革命带来了大量的乙烷、丙烷等副产品，推动了轻质化烯烃产能的发展，加上中东地区也陆续有大的炼化项目投产，使得化工品从原料到成品的供应快速增长。另一方面，国内化工行业的炼化一体化项目也如雨后春笋般出现，其大背景是国家规划的七大炼化基地的各项目都在有条不紊地筹备和建设当中，且七大炼化基地的炼化项目均采用了炼化一体化的方式，平均规模均在1000万吨以上，预计到2025年七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的40%左右。2019年国内炼化一体化装置（主要来自恒力石化(行情600346,诊股)、浙江石化）的陆续投产，改变的不仅是化工品供应格局由单一产能提升变为产业链整体产能的扩张，还带来了对化工品原料供应格局的改变，对市场供应端的影响由“点”扩展至“面”。

　　（2）投产兑现的预期成为做空的主导逻辑

　　从产业链角度看，芳烃、烯烃、煤化工产业链整体都有较大规模的产能投放计划。其中，芳烃产业链的产能投放兑现情况较好，2019年在恒力石化和浙石化的炼化一体化装置的陆续投产之下，“PX―PTA―聚酯”产能呈现扩张态势；2020年国内的PX和PTA依然有1000万吨以上的产能待投放，上游原料端供应增量将远远大于下游聚酯的需求增量。烯烃产业链和煤化工产业链中PDH和煤化工仍是产能投放的重点，虽然2019年均有部分计划未能兑现，但滞后的结果无疑是造成后期投产压力的不断累积。2020年国内外PP和PE产能的投产压力将更加集中，同时期原料丙烯/乙烯的供应也较为充足，成本下移叠加供应压力或是主导烯烃品走势的驱动。煤化工方面，乙二醇投产仍有集中兑现的压力，尿素产能在新增和淘汰并存的情况下或整体波动不大，若增减节奏错配叠加需求整体偏弱，则其难逃供应过剩的格局。

　　在产能扩张的大背景下，化工品的交易逻辑基本是围绕投产而进行。即在投产预期兑现的情况下，先打压加工费至价格区间底部；若产能投产未兑现，同时根据阶段性的库存情况，在低库存低加工费的驱动下抬升价格至阶段性区间高位；再等产能投放释放兑现情绪，价格大概率再度回落（具体见下图）。

　　这种投资逻辑在2019年化工品的走势上已有所体现。2020年对于产能投产预较大的化工品，这种逻辑或继续有效；而产能扩张已兑现的，或将以打压加工费为主要驱动。

　　2、加工费的压缩空间≈化工品的下行空间

　　（1）芳烃产业链前段加工费将继续压缩从“PX―PTA+MEG―聚酯”的产能扩张进程看，截止2019年末国内PX新增产能633万吨，总产能增至2052万吨，PTA新增产能440万吨（包括12月底计划投产的中泰化学(行情002092,诊股)120万吨）至4864万吨（除去长停后的有效产能）。PX环节的供应增量大于PTA的需求增量，受此影响，PX环节的加工费在2019有较大幅度的下降，截止年底PX-石脑油的年均价差在385美元/吨附近，较去年下降69美元/吨左右；就节点看，年底的价差已收窄至250美元/吨左右，预计2020年PX环节的价差会在180-200美元/吨区间。

　　PTA和聚酯环节的加工费整体也出现压缩。其中，2019年PTA现货、期货平均加工价差分别在465元/吨、440元/吨附近，较去年分别下降433元/吨、177元/吨左右；就节点看，年底的加工费在450-460元/吨区间。预计2020年PTA环节的加工费可能在300-500元/吨的区间下沿波动。聚酯环节，不同品种由于自身的供需格局不同也导致其加工费表现差异，除去固定加工费后，2019年瓶片的利润至最低的，只有145元/吨左右；POY和短纤的利润相近，分别在298元/吨、340元/吨；DTY和FDY的利润较高，分别在670元/吨、602元/吨。预计2020年长丝的加工费仍有一定的压缩，而瓶片和短纤将维持较低的加工费。

　　由于原料端PX-PTA产能的增速大于聚酯需求的增速，因此，产业链前段加工费的压缩会更相对更显著，预计前段加工费的综合可下调空间在500元/吨左右（假设原油维持55-60美元/桶、人民币汇率在7），但若原油下调，则向下的空间会进一步增加。

　　2019年乙二醇的投产兑现不及预期，但在供应增加的预期下，乙二醇加工费已出现了一轮压缩，当时的外采乙烯和MTO制乙二醇的利润都处于亏损状态，由于这两种工艺都不能是乙二醇供应的边界产能，因此，即便是亏损，对供应的实质影响也有限。但煤制乙二醇和油制乙二醇的加工利润，将是后期关注的重点。2019年乙二醇加工利润是朝着煤制的加工费为目标进行底部测试，也由于煤制的加工利润偏低，导致煤制产能的投放出现了延后。这导致2020年煤制的投产压力上升，在目前的情况下，油制乙二醇的加工利润仍有优势，若原油价格下跌则油制的优势会继续扩。预计2020年煤制乙二醇的利润空间仍代表着乙二醇价格向下的空间，在供应大增的极端情况下，不排除跌破所谓的煤制成本3800元/吨的可能，最大向下幅度极端偏空预期或有500元/吨。

　　（2）成本和供需驱动烯烃品价格下行，关注供应差异导致的套利机会

　　2020年烯烃品的下行驱动，一方面来自乙烯供应增加可能带来的成本坍塌；另一方面来自烯烃品种自身产能扩张带来的供应压力。

　　首先，市场预计2019-2023年中国将新增石化乙烯产能约950万吨，到2023年底合计达到2900万吨/年左右。在大乙烯的投产的背景下，乙烯价格将逐渐回落，其下游品种均面临成本下移的影响。这些乙烯下游品种主要包括聚乙烯、乙二醇、苯乙烯、环氧乙烷、PVC，国内这些产品占乙烯下游衍生品的总比重约96%。其中PE的乙烯单耗在1，因此乙烯价格波动对其成本的影响会相对较明显。乙二醇的乙烯单耗在0.6左右，但由于外采乙烯制乙二醇的产能很少，不能对乙二醇的供应和价格产生根本性影响，因此乙烯成本下移对其的影响有限。此外，苯乙烯、PVC的乙烯单耗分别在0.3和0.5左右，苯乙烯中乙烯占成本的比重不大，乙烯法PVC对乙烯价格较敏感，但由于电石法占国内PVC供应的主流，因此，乙烯的成本下移对乙烯法PVC的加工费利好，但其价格的底部仍由电石法PVC成本主导。总的来说，乙烯成本下移对PE的价格传导最为直接，若叠加PE供需偏弱，则PE向下的价格弹性相对较大。

　　其次，从加工费的角度看，可以通过跟踪加工费的情况来判断价格的下行空间。由于供应趋增的预期较一致；而需求对于五大通用树脂而言似乎是“大同小异”，整体上基本用于食品、房地产基建、制造业，与宏观经济增长情况关系密切，差异主要是体现在下游某一细分且无法相互替代的领域。因此，在供需宽松阶段，行业加工费的压缩势必到来。从目前的情况看，CTO、MTO、PDH路线的PP、PE加工费分别在3000元/吨、1200元/吨、1500元/吨以上，而苯乙烯和石脑油裂解制烯烃利润已被快速压缩。加上PDH产能快速增加的趋势下，PP、PE的行业加工费进一步压缩的空间较大，悲观预期下1000-1500元/吨的压缩幅度很可能兑现。这也表明未来PP和PE价格向下的弹性相对较高。

　　对比乙烯下游其他品种自身的供需情况看，PVC供需在2019年整体是相对平衡的，2020年计划有约250万吨的产能投放，但相对其他烯烃品种来说，PVC产能扩张较温和。加上电石产能受限对电石价格有一定支撑，电石法PVC有成本支撑的基础。而PVC与PP、PE、苯乙烯的下游需求受宏观经济影响较为相似。因此，在需求预期没有太大偏差的情况下，供应大增将令PP、PE、苯乙烯价格承受的偏空压力较大。从“乙烯产能扩张――乙烯价格下移――乙烯衍生品产能扩张――乙烯衍生品价格承压”的逻辑看，PVC适合作为乙烯衍生品套利的多配品种。可以关注多PVC空PP、PE、苯乙烯的阶段性操作机会。

　　3、成本下沿仍有阶段性反弹机会

　　虽然我们预期2020年化工品整体走势偏空，但下行过程并非一步到位，期间也存在阶段性修复预期的行情。例如，当新产能投放兑现不足，阶段性检修增多令短期供需改善，库存快速去化，等阶段性利好集中释放的情况下，化工品价格有望获得小反弹。

　　一方面，可以关注上下游阶段性是否出现开工错配的情况。在供应增加，行业加工费偏低的情况下，一些产能偏小的装置面临停车的压力。当供应端开工下降而需求端开工维持高位时，利好下游对原料的需求，进而对原料价格有支撑。例如2019年四季度乙二醇开工下降而聚酯开工维持高位时，乙二醇需求趋增。另一方面，需要关注上下游库存的情况，化工品库存的变化具有一定的季节性规律，当累库或去库超预期，都会对阶段性的价格产生影响。例如，2019年四季度乙二醇、PVC的去库超预期，都对其价格产生了一定提振。此外，供需阶段性改善的背景下，如果化工品处于成本区间的下沿，则短期做多的支撑会更强。

　　4、2020年化工品主要投资策略

　　虽然看空化工品的价格，但不看空化工行业。从国家战略或行业战略的角度出发，大炼化项目是我们的化工行业参与国际竞争的方式，竞争过程是残酷的，往往伴随着价格战，以低价抢占市场。但前景是光明的，国内的部分化工品将逐渐结束受制于人的状态，进口依存度会大幅下降，甚至有些品种的定价权将逐渐转移到中国，但是高端的化工品暂难实现替代。目前，产能扩张的初期阶段对化工品价格的压制较强，化工品价格低位运行将成为2020年的主旋律，只能期待阶段性错配带来的一些短期反弹机会。

　　在产能扩张下，化工品整体价格将受到供应增加的影响而驱动下行：

　　1、芳烃产业链相关品种，由于产能释放兑现程度和节点较早，叠加上游产能扩张带来的成本坍塌影响，PTA、乙二醇建议逢高沽空，PTA加工费可压缩400-500元/吨；乙二醇继续测试煤制成本线，极端悲观下可能跌破煤制成本线。

　　2、烯烃产业链趋势上偏空，考虑产能增长程度和加工费可压缩区间，PP和PE的向下弹性更大，适合逢高沽空，压缩空间预期可达1000-1500元/吨；PVC由于供应压力相对有限且电石成本支撑仍存，因此，可作为烯烃品套利中的偏多配置，可以关注多PVC空PP、PE、苯乙烯的阶段性操作机会；PVC单边做多需多重利好支撑且限于阶段性行情，风险可能较大。

　　3、煤化工品种走势差异，乙二醇偏空压力依旧来自产能释放，阶段利好关注库存和下游需求好转。甲醇在供需面多空交织的背景下，整体维持震荡行情，可关注MTO需求释放抵消甲醇供应增量的阶段性反弹机会。

　　风险提示：油头路径衍生下的化工，最大的风险在于原油价格的大幅波动，这是下行趋势中共同的软肋；宏观经济预期好转，将带动下游需求改善，供需偏弱预期可能得到修正；投产不及预期也会令下行压力减弱。

　　（三）黑色板块：地产韧性持续和基建发力预期下黑色产业投资策略

　　2019年上半年成本上涨主导钢材价格整体重心上移，下半年的三季度钢材供给主导价格下行，四季度钢材需求主导价格上行。供给侧改革和环保限产力度在2019年出现下滑，我们认为2016~2018年供给端主导钢材价格走势的阶段已经过去， 2020年需求对钢材价格的影响将进一步提升，所以我们认为钢材需求端将成为2020年最主要的变量。钢材需求整体由固定资产投资决定，2020年房地产投资将受到土地购置费持续下滑和施工类投资回落等影响而稳中有降，而基建投资和制造业投资增速将有望继续回升，故我们认为建筑钢材需求将呈现前高后低走势，但仍有较高韧性，而板材需求在2020年或将企稳回升。钢材需求不仅决定了钢材价格走势，在目前钢铁产能趋于稳定的情况下，还决定了钢铁行业利润走势，进而影响到炉料，如铁矿石，焦炭、焦煤等钢铁原料品种的价格。我们认为随着钢材需求的回落，钢铁产能过剩更为明显， 2020年钢企利润重心下移，产能利用率也将下滑进而压制炉料需求，在炉料供应整体偏松的情况下，将对炉料价格形成向下的驱动力。具体分析如下：

　　（1）2020年钢材需求预计前高后低，稳中回落。房地产方面，2017年以来在销售数据持续回落的情况下，新开工面积的持续超预期增长支撑了地产投资增速保持较高韧性，而之前发布的2019年10月份的房地产数据再次出乎市场预料。根据国家统计局数据，2019年1-10月全国商品房销售面积同比为0.1%，由负转正；房屋新开工面积 185634 万平方米，增长10.0%，房地产的高韧性也使得螺纹钢表观需求在四季度依然保持极高的水平，屡创历史同期新高，直接导致四季度螺纹钢价格大幅反弹。我们认为2019年四季度房地产销售和新开工的亮眼数据，将支撑建筑钢材高需求持续至明年上半年。但2020年地产下行压力犹在，或将在下半年开始体现。主要原因如下：首先，房企的降价促销很难保证房屋销售数据好转的持续性。2019年10月份销售数据累计同比由负转正，但这是房企通过降价促进成交，在房地产政策不持续放松的前提下，购房需求仍将边际趋弱，预计2020年销售大概率回归下行通道。其次，2019年10月地产新开工同比大幅增加主要是由于去年同期基数较低，而实际开工面积也仅是与2018年平均水平持平，绝对数量上并未增加。最后，从房地产新开工面积的先导因素来看，2020年销售大概率回归下行通道，这将造成地产商回款下降，资金压力增加。另外，前期土地购置面积偏弱，而成品房库存持续增加，预计以上因素将共同驱动2020年下半年房地产新开工面积的下降。近几年来新开工面积增速与螺纹钢需求增速基本同步，新开工面积增速的回落将导致以螺纹钢为主的建筑钢材需求在2020年下半年开始下降。

　　房地产新开工与竣工的增速差在2019年的下半年已经开始收敛，我们认为在2020年该增速差将继续收敛。这是因为按照3年竣工周期推算，自2016年开始的新开工面积的快速增加将在2020年开始显著影响竣工面积增速，预计明年竣工面积增速将继续增加，而新开工面积增速将于2020年下半年开始加速回落，这将会带来黑色板块内部以及黑色板块与有色，非钢类建材等外部板块之间需求结构的调整。因为在房屋的建造过程有多个阶段，在这里我们暂分为两个大类阶段，即开工以及施工阶段，竣工以及竣工后的装修装饰阶段。在房地产的开工和施工阶段中，主要消耗螺纹钢，线材、角钢等钢材品种。而之后的竣工阶段，玻璃、铝、铜和PVC等非钢建材的需求量开始增加，以玻璃为例，玻璃的需求一般滞后于水泥和钢筋12-24个月，所以2016~2019年房地产新开工面积的高增速会在2019年~2021年对玻璃的需求形成有力的支撑。在房屋竣工交房之后，家用电器如洗衣机、 空调等需求量将大幅提高，进而带动了钢铁板材类品种的消费。综上，新开工与竣工的增速差将在2020年继续收敛，尤其是下半年会比较明显，策略上可以关注螺纹钢与热卷、玻璃、铜、铝等品种间的套利机会。

　　基建投资方面，预计2020年政府将积极采用财政和融资措施，如增加专项债配额，而专项债将提振基建投资上行。财政部已经提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，目前基建投资增速正在触底反弹的过程中，随着一系列利好政策的落地，预计2019年底至2020年上半年基建投资可能继续加速。那么上半年基建投资增加或能与韧性仍在的房地产投资形成合力，共同提振钢材需求，而在2020年下半年基建投资也能部分对冲房地产进入下行通道对钢材需求的不利影响。

　　制造业投资方面，我们认为2020制造业回暖概率较大。之前我们预测2020年房地产的竣工面积增速将持续回升，而房地产对于制造业的带动多发生在竣工增速回升的阶段，从下图可以看到，房地产竣工面积增速对家用电器产量的带动作用明显，一般领先12~16个月左右，而房地产竣工面积增速自2019年6月起开始回升，将在2020年6月左右对家用电器的产量形成提振，进而促进钢铁板材品种的消费量。而制造业的重要组成部分――汽车行业在2019年需求下降的较为明显，但汽车整体库存较低，后期存在补库需求，进一步下行空间有限，目前汽车产量同比增速已经企稳。整体而言，我们对于2020年的制造业对钢材需求有所期待，策略上可以关注逢低单边做多远月热卷，以及在明年下半年阶段性做多卷螺差的机会。

　　（2）钢铁产能明降暗升，2020年钢材供应将前低后高，下半年钢材价格压力较大。自2016年去产能政策开始实施，近三年来粗钢产能仍然维持较高的正增长。经历了三年的供给侧改革以后，工艺和环保落后的生铁产能，包括之前的地条钢产能被先进低耗的产能所替代，总产能得到了有效遏制。但是高额利润促使钢厂通过提升工艺水平以及生产效率的方式，使粗钢产量继续保持小幅增长，不断创出近年来的新高。而2020年，我们认为钢铁产能将明降暗升，根据 mysteel 的统计，2018 年以来全国共发布96项产能置换方案，其中46项将于 2020年底前投产，涉及12 省（市区）45家钢企。拟新建炼钢产能 7318.8 万吨、炼铁产能 6837.05 万吨；退出炼钢产能8648.28 万吨、炼铁产能 8361.23 万吨。按此测算，减量炼钢产能1329.48万吨，减量炼铁产能1524.23万吨。产能表面上将下降，但是实际产量预计将有所上升。首先是因为计划退出产能中仍有部分为已停产的僵尸产能，实际产能减少量将少于上述测算量。其次，钢厂生产效率的提高以及环保压力减轻都将提升钢铁产量以弥补产能的减量，故预计2020年总体钢材供应将稳中有升。而供应压力将主要在2020年下半年体现，因为在新建产能中，预计有76%的炼钢产能和 42%的炼铁产能将在2020年下半年投产，这将大大增加下半年的供应压力，结合我们之前钢材需求前高后低的判断，预计下半年钢材价格下行的压力较大。故整体而言我们对明年钢材价格的判断也为前高后低，震荡下行。策略上，在上半年可以关注金三银四需求启动时期会发生供需错配的上涨机会，以及下半年供强需弱的单边下行机会，套利上仍可关注正向套利机会。

　　（3） 产能过剩背景下预计钢企利润重心下移，原料价格将承压。

　　钢厂利润既能体现钢材的供给与需求之间的关系，又能体现成材价格与原料成本间的关系，在黑色系整体板块中扮演着承上启下的重要角色。从图中我们可以看到，2017、2018年钢铁行业享受着供给侧改革和环保限产所带来超高利润，螺纹钢利润最高达到过2000元/吨，但随着供给侧改革接近尾声且环保限产力度逐步放松，钢材利润也开始逐渐下降。2019年的上半年，伴随着铁矿石溃坝、废钢、炼焦煤进口趋严等因素影响，主要原料价格大幅上涨，且持续高位运行，叠加环保成本、物流成本也有所上升，钢厂利润大幅下降。但下半年，受铁矿石供应恢复，焦炭库存累积等因素成本有所下降，而钢材消费的韧性，钢材利润得到极大修复，全年利润呈现V型走势。

　　而随着去产能和环保政策的进一步放松，预计2020年钢材利润应当呈现出两个特征――整体重心下移与阶段性波动。

　　原料供应整体宽松，成本重心将带动利润重心下移。具体而言，铁矿石方面，2019年上半年巴西矿难造成淡水河谷发运量大幅减少，而澳洲天气影响下澳洲三大矿山发运也不理想，共振作用下，铁矿石价格突破100美金大关，而下半年淡水河谷的产量以及发运量已经开始修复，但由于钢铁需求的韧性传导至铁矿需求，造成铁矿石价格仍然保持在较高水平，刺激了国外产能的释放，预计2020年全球铁矿石总体产能将增加1400到5500万吨，且四大矿山也纷纷调高了2020年的销量目标。具体来看，淡水河谷2019年受溃坝影响产量偏低，预计2020年将复产3000万吨由于溃坝事件导致停产的产能，另外S11D项目产量将增加约1400万吨，故明年合计增加4400万吨产量。2020年力拓铁矿石发运量预计在3.36-3.46亿吨之间，较2019年的发运目标增长5%，即600-2600万吨。必和必拓新财年（2019年7月至2020年6月）计划产量为2.73-2.86亿吨，比2019财年的2.696亿吨，增加400万吨到1600万吨。FMG新财年（2019年6月至2020年6月）的目标发运量为1.7亿吨-1.75亿吨，相比于2019年的1.69亿吨，增加100万吨到600万吨。预计2020年铁矿供应偏宽松利空价格。

　　双焦方面，焦炭产量近几年也保持着较高水平的正增长，而2020年可能会发生一些变化。首先，原料焦煤的产能整体将增加，2020年全球冶金煤新增产能至少为1400万吨，焦煤的供应整体宽松会降低焦炭成本预期，利多焦化利润。而焦炭端产能的不确定性较大，预计2020年全年拟去焦炭产能2649万吨，2020年全年投产焦炭产能3031万吨，全年表观焦炭产能增加约380万吨。但焦化去产能政策的执行力度和节奏不均匀将会导致焦炭价格大幅波动。但价格中枢大概率或与2019年持平。综上，原料供应宽松背景下，需求将作为影响原料价格的决定性因素，上半年在钢材需求韧性犹在的阶段下，原料需求也将较为旺盛，对价格形成一定支撑，而下半年当钢材需求转差的阶段下，炉料价格将有较大下行压力，策略上可以关注逢高单边做空炉料的机会，鉴于焦化去产能的节奏不明确，铁矿的确定性更强。

　　钢厂利润呈现阶段性波动主要原因为：首先，虽然钢铁总产能过剩，但短流程产能弹性较大，可以作为供需关系的调节器，在供应过剩时，钢厂利润持续下降，通过短流程的减产，可以有效化解产能过剩，导致利润回升，不会导致长流程企业亏损。其次，在下半年钢材需求出现回落时，钢材供应过剩，此时短流程的调节器作用也无法保证长流程钢厂利润，在长流程钢厂利润收缩的过程中，由于钢厂地位强势拥有话语权，会通过打压原材料价格的方式维持阶段性的利润稳定，这也会造成钢厂利润的阶段性波动。在策略上，重点把握钢厂利润的波动节奏，上半年可阶段性做多钢厂利润，而下半年则可以阶段性逢高做空钢厂利润，但整体波动空间预计有限。

　　操作建议：

　　螺纹，上半年偏多操作为主，下半年偏空操作为主；铁矿石，偏空操作为主；焦炭，区间操作为主。

　　风险点：（1）房地产政策放松，销售重回高增长下新开工面积继续维持较高水平；（2）专项债对基建投资提振不及市场预期；（3）焦炭去产能政策执行力度的不确定性较大，或对价格形成扰动。