棉花：疫情下的需求悲观和外盘支撑

　　核心观点：春节后开盘首日，郑棉05和09合约以先后跌停收盘，短期市场情绪延续悲观。中短期需要关注疫情发展情况，疫情没有出现拐点之前可能市场悲观情绪主导；而郑棉长期看涨的观点未改，节奏上受到需求扰动延长。整体上中短期笔者认为在外盘的偏强走势下内盘继续大跌的空间预计有限。

　　一、2003年SARS疫情下棉花行情对比

　　1、时间：

　　2003年SARS：2月6日广东爆发，3月6日北京第一例；4月15日大量爆发期，疫情进入最严峻时刻；5月19日北京新增进入个位数，疫情逐渐结束。

　　2、棉花行情：

　　国内现货：2002/03年度中国棉花减产，1月上市后国内棉花价格从11000元/吨上涨至13400元/吨。SARS全面爆发后，4月中旬开始下跌，5月中旬跌至12100元/吨见底反弹（跌幅9.7%）。

　　美棉期货：前期亦处于连续上升通道，4月下旬至5-7日大幅下跌10美分/磅（跌幅16%）。

　　3、纺服终端零售及出口影响：

　　2003年2月-5月服装零售额连续出现同比和环比的下滑，5月甚至出现服装零售额的负增长。另外03年非典爆发后，纺织品服装消费量、价齐跌，服装零售价格发生同比下滑，因此服装零售量的实际滑幅度低于零售额。

　　近期销售额同比增幅回落甚至出现负增长，但今年的服装零售价处于连续同比增长趋势，所以因此此前的服装零售量的增长更加悲观。我们认为随着疫情的发酵影响经济、出行和物流等各方面，将会对当前的纺服内销产生明显的负面影响。

　　2003年上半年的纺织品和服装出口同比增幅增加，并未见有受到疫情影响的痕迹。这也可能是受益于2003年中国正式加入WTO刚一年，中国经济和进出口贸易都处于高速增长的外部环境。

　　4、春节后企业复工延迟

　　节前棉花和棉纱下游企业谨慎补库，原料库存小幅上升，绝对值中性偏低位置；而棉纱和坯布的成品库存年前也处于良性下降的通道当中，尤其棉纱库存处于偏低状态。

　　根据华瑞信息-中国棉纺织信息网（TTEB）的棉纺下游调研各地的复工情况：2020年织厂复工情况较原计划明显推迟。即便织厂恢复生产，考虑到人员到岗，物流运输及订单等不确定性因素影响，织厂运营情况恢复将受到影响，恢复缓慢。

　　2003年4月棉花内外盘的下跌主要受到疫情对需求的影响，同时也与在此之前资金炒作推涨后的修正涨幅有关，5月疫情结束后反弹到前期价格水平。

　　而此次郑棉19年底从价格底部反弹，前期多头抄底资金不绝于耳，四季度的消费好转也给出了市场对于2020年的乐观消费预期。在需求和开工受到疫情冲击形成预期差、郑棉主力合约持仓高位、5月仓单高位、新疆减产并不明显、进口棉和进口纱到港量和库存偏高的情况下，郑棉在中短期并看不到什么乐观的预期。唯有3日开始的收储预计将有高成交率，一周五个工作日假设收储4万吨，大约对应1.5日的工厂消费，形成现货价格的小幅支撑。

　　若当前市场悲观情绪持续，郑棉向下的幅度能有多少呢？笔者认为有两点，一点是投机多头一直坚信的“长期的低价值投资”（这点相对虚，也无法准确判断底部）；第二点是内外盘的进口价差已经倒挂在较低水平，内盘偏弱的情况下，更多需要锚定外盘的最低进口价差。

　　二、春节期间外盘行情及美棉走势

　　1、2020年1月，欧元区和日本制造业PMI底部反弹，全球需求环境从底部走出了环比走好的趋势。

　　2、春节期间，ICE主力03合约在1月29日再次上冲70美分后因肺炎疫情担忧下跌至郑棉开盘前为67.41美分/磅，较国内春节前下跌3.6%。

　　印度棉价上涨后小幅回落，当前MSP收购持续支撑（截至1月27日CCI收购82万吨，占上市量27%），从MSP强有力的收购力度和态度来看，印棉价格面临支撑，继续下跌幅度有限。巴西因剩余出口货物不多，价格坚挺。巴基斯坦落实减产，国内价格高企，进口棉采购需求持续。

　　从全球几个主要产需国的情况来看对国际棉价的支撑都比较强，另外还有中国对美棉的购买动作也随时可能增加。所以美棉走势短期也许会受到疫情的担忧（实际上疫情减少的主要是中国的需求，而中国的美棉进口减少的空间并不大）而跟随郑棉下跌，但下跌空间相对有限。

　　3、截至1月23日的最近两周，美棉的销售情况表现较强，来自中国和中国外的买盘都处于增长趋势。中国当前的买盘数量还远不足以满足第一阶段的预期采购金额（私人评估全年可能在60-80万吨），中国后续对美棉的进口政策放开，无论通过何种方式增加进口的趋势是一定的。

　　4、截至1月28日的ICE基金净多率继续上行，来自基金空头的大量平仓以及基金多头的小幅增仓，基金多头的持仓占比仍处于历史相对低位，若行情保持乐观，后续基金多头增仓推动价格上行的动力也较大。另外70美分附近商业空头大幅增加，若价格下跌幅度较大，商业空头获利平仓亦将形成支撑。

　　综上所述，结合印度MSP的支撑、全球的买盘需求，CFTC的持仓结构来看，我们认为美棉受到疫情影响下跌空间相对有限。

　　3、如何看待外盘对内盘的支撑

　　从当前内外盘面最新的内外价差看，今天已经达到了近6年内外价差的倒挂极值-800元/吨左右；近几年只有2016年出现过最高达12400元的内外差，并且低位持续了2个月之久。

　　因此我们对比来看2016年的内外价差走势情况，主要由于国内的持续大跌，外盘前期偏强震荡，2月受郑棉带动下跌，同时内外价差也跌至低位。2019/20年全球的棉花供需库存结构比2016年要好，无论是美棉销售进度、全球库存、库消比、中国国储库存等各角度，此处暂不加赘述。因此我们认为此次内外盘大概率也不会走出相比2016年的更差的价格。

　　3日开盘郑棉05和09合约以先后跌停收盘，尤其9月跌停后5-9价差收缩至385元/吨（与疫情影响5月前需求逻辑相悖），表明下跌情绪未止、5月开盘仍需补跌。但3日郑棉收盘后美棉一度冲高，尚未看待跟进下跌的迹象，而中期看国内继续向下跌的同时也需要外盘的互动（尽管内外价差可能在一定范围内继续下探）。

　　郑棉长期看涨的观点未改，节奏上受到需求扰动延长；而中短期需要关注疫情发展情况，疫情没有出现拐点之前，不要猜底。整体上中短期笔者认为在外盘的偏强走势下内盘大幅下跌的空间有限。