2020黑色金属策略二季报：铁合金回归需求主导 高价难以长期维持

　　钢材：

　　需求全面下滑，踏入熊市拐点。疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现价格反弹，建议以逢高做空为主，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。

　　铁矿：

　　短期库存平稳 需求下滑打压远期。二季度铁矿的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。二季度国内港口库存仍在1.2亿吨左右的低位运行，但若疫情不对供应端产生重大影响，则供应将保持回升。海外疫情将导致海外钢厂减产，国内终端需求下降也将影响铁矿需求。但这两种路径均将较为缓慢，预计铁矿现货价格将从当前的区间震荡下行，二季度预计波动区间70-85美金，09合约受压制明显，建议在600左右逢高做空。

　　焦炭：

　　需求整体走弱，警惕成本坍塌。短期内高炉提产，焦炭供需边际改善，价格逐步企稳。从中长期来看，随着终端需求的走弱，焦煤成本的下移，预计焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移，去产能并不会对焦炭有太多驱动。预计二季度波动区间在1500-1900，利润区间在0-200。

　　焦煤：

　　回归钢价主导，重心继续下移。中长期来看，焦炭从供给偏紧转为过剩，这将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持。预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。

　　铁合金：

　　回归需求主导，高价难以长期维持。硅铁、硅锰供给潜力较大，受到的供给扰动略有差异，需求侧共同面临终端需求走弱的压力。硅铁成本相对刚性，行业已进入盈亏附近，涨跌空间或不大。南非进口锰矿的减少抬升了硅锰成本，叠加钢厂提产，短期相对偏强，后期将回归需求主导，高价难以维持。

　　风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅宽松

　　正文

　　2020年风云突变，一场突如其来的新冠疫情使得全球金融市场巨变。我们在疫情刚开始爆发时于1月21日发布了专题报告《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》，第一时间提示了投资者关注疫情这一黑天鹅事件。事后来看，我们的预言不幸成为现实，且疫情的发展远超我们的预期，已经发展成为百年一遇的全球性公共卫生事件，对黑色以及全球金融市场将产生深远的影响。我们在春节后紧跟疫情以及黑色基本面变化，发表了一系列专题报告，本文我们将综合各品种的基本面，对黑色金属市场未来进一步的发展进行全面展望。

　　第五部分 硅铁：成本相对刚性，涨跌空间不大

　　一、硅铁需求：短期需求改善，整体有走弱压力

　　1、炼钢端：短期需求改善，受终端需求压制

　　在硅铁的下游中，钢铁行业消费占比超过60%，是硅铁最重要的需求来源，如上文钢材部分所述，在国内外疫情的共同影响下，或加速了地产拐点的到来，制造业也将面临较大冲击，基建虽有增量但独木难支，整个黑色产业链终端需求面临走弱压力。从需求的节奏来看，当前终端需求处于部分恢复的状态，钢材表内库存近几周开始去化，在厂库下降后，无论是长流程钢厂还是短流程钢厂，均积极提产，预计4月份硅铁需求仍将边际增加，5-6月份炼钢端硅铁需求则主要取决于终端需求的节奏。

　　中长期来看，地产下行趋势不改，终端压力将传导并影响钢材产量，短期的韧性持续时间或不长，即使有钢材产量增加带来的需求增量，在整个产业链利润受到高产量压制的情况下，硅铁行业也难以独善其身。

　　2、金属镁：市场持续低迷，硅铁需求减弱

　　铁的下游消费中，金属镁消费占比在15%左右，金属镁行业主要消耗75硅铁。2020年1-2月份，国内金属镁产量13万吨，与去年同期基本持平。但国内金属镁产量在世界的占比超过了80%，且出口依赖度较高，有超过半数的金属镁用于出口。在海外疫情加速蔓延的情况下，海外经济受到了较大影响，全球制造业陷入低迷，中国的制造业出口也受拖累，导致金属镁出口形势较为不利，预计整个二季度金属镁出口将难有起色。

　　从金属镁的下游需求来看，主要是汽车行业，多用于生产铝镁合金、汽车轮毂等，国内外疫情对汽车制造业影响沉重，国外近100家汽车厂有停产计划，这也将影响金属镁小幅，而金属镁供给又处于高位，造成金属镁价格下行，目前金属镁价格已跌至14000元/吨附近，若价格继续下行，将导致高成本产能退出市场，进而影响上游硅铁需求。

　　3、出口端：海外需求回落，出口进一步萎缩

　　一直以来，我国是硅铁净出口国，但2018年以来硅铁出口市场持续低迷，出口量不断下降，主要是硅铁属于海关的“两高”出口商品，出口关税仍维持在20%，在综合考虑关税的情绪下，国内硅铁价格高于国外，出口窗口未能打开。另外国际市场需求相对低迷，竞争激烈，国内出口受到马来低价资源的冲击，实际订单较少。

　　2020年1-2月份，国内硅铁累积出口3.4万吨，同比下降55%，在海外疫情蔓延，出口形势不利的情况下，预计二季度硅铁出口量将进一步萎缩。

　　二、硅铁供应：低利润影响产量，潜在供给量较多

　　近年来，国内硅铁产能总量不断上升，截止2019年底，国内硅铁产能已达978万吨，主要集中在内蒙、宁夏、青海、陕西等西北地区。2019年，全国硅铁产量560万吨，产能利用率仅57%，而产能代表了潜在的供给能力，因此硅铁行业整体供给能力较高，很难出现硅铁的短缺问题。

　　一季度硅铁供应均受到了疫情的影响，2月份道路运输不畅、硅铁厂原料紧张、企业工人返岗困难，导致了部分企业停炉减产。2020年1-2月份，全国硅铁产量90万吨，与去年同期基本持平，其中1月份产量偏高、2月份偏低。3月份以来，随着各地复产复工的推进，限制硅铁厂生产的原料及人员问题均得以解决，产量开始提升，钢联128家硅铁厂产能利用率有所提升，日产量也从2月份低点时的13592吨提高至3月份14744吨。

　　整体而言，由于硅铁行业供给能力较高，二季度影响硅铁供应的因素将是利润影响下的企业开工意愿、以及需求的影响下的企业实际接单情况。在3月份钢招价格大幅下跌后，部分高成本地区的硅铁厂已进入亏损状态，负利润也影响了硅铁企业的开工意愿，如内蒙包头地区、宁夏地区，均有企业进入停炉状态。3月25日，中国铁合金协会也呼吁行业自救，主动减产限产。但在充分竞争的市场环境中，减产更多是市场行为，若非亏损至影响经营，企业减产的动力并不大。

　　目前硅铁行业整体库存量较大，硅铁企业接单情况并不理想。在利润与需求的共同作用下，将导致硅铁产量持续在低位徘徊，若利润有所好转，硅铁供应的增速也较快。

　　三、硅铁展望：成本较为刚性，涨跌空间较小

　　短期来看，在3月份价格大幅下行后，硅铁行业已进入部分亏损阶段，部分企业停炉减产，行业整体产量也维持相对低位，而下游钢材仍处于提产期，4月份硅铁需求将有边际改善。硅铁成本较为刚性，成本下移空间不大，在需求的带动下，硅铁价格将筑底企稳，但由于高库存、利润回升后的产量回升也较快，硅铁价格的反弹也相对有限。

　　中长期来看，在疫情的影响下，钢材需求将加速进入下行周期，钢材产量也将降低，这也将逐步传导至上游硅铁行业，而硅铁供给潜力较大，企业供给调整相对被动且滞后，硅铁行业将整体呈现供给宽松的格局，硅铁价格重心面临下移，利润空间将长期保持低位。

　　第六部分 硅锰：锰矿抬升成本 需求主导方向

　　2019年下半年以来，硅锰行业价格大幅波动，既有供需层面错配带动的价格涨跌，又有海外锰矿成本扰动的推波助澜，二季度的硅锰行业可能有哪些变化，又将如何影响价格涨跌，在此我们予以分析：

　　一、硅锰需求：钢材产量回升，硅锰需求改善

　　硅锰合金的消费主要集中在钢铁行业，结合我们前文对粗钢产量的判断，2020年二季度粗钢产量仍处于回升期，而粗钢产量增长的幅度取决于终端需求，总体或低于预期。从硅锰消费的钢种来看，螺纹是主要的需求方，一方面疫情加剧了地产拐点的来临，总量需求承压，另外在行业低利润时，钢厂将不断的降本增效，技术工艺的进步将降低合金的边际需求。

　　综合来看，2020年二季度硅锰需求增量空间有限，但从需求节奏来看，4月份钢厂还处于提产期，对硅锰需求增多，4月份钢招量将明显超过3月。后期硅锰的实际需求则取决于终端，若锰矿进口恢复，合金厂在利润扩大后产量恢复速度将快于下游钢厂，弱需求难以承接过高产量的局面或再现。

　　二、硅锰供应：供应能力充足，产量逐渐回升

　　1、供给能力充足，整体维持高产

　　2019年四季度以来，硅锰行业在经历供给过剩及成本坍塌导致的价格下跌后，整体产量已有了减少，但相比于需求减量，仍处于供给宽松的状态。2020年一季度，硅锰企业生产也受到了较大影响，年后硅锰企业复产推迟，原料及产成品运输也受到了影响，2020年1-2月份，全国硅锰产量160万吨，环比2019年底的产量有大幅下降，但与去年同期相比，仍有10.3%的增长。3月份以后各地工厂开始复产，近几周硅锰产量不断增加，截止3月27日，钢联统计的121家独立硅锰企业日均产量已达25107吨。

　　二季度，在国内疫情得到控制的情况下，人员与运输矛盾已基本解除，而海外疫情仍在蔓延，对国内钢铁行业的影响也将逐步显现，具体到硅锰行业而言，二季度影响硅锰产量的因素主要行业利润、以及原材料的外部风险。

　　硅锰行业处在锰矿-硅锰-钢厂产业链的中游，属于典型的来料加工型企业，而上下游均较为单一，所有的硅锰产品用于钢厂的炼钢环节。在钢材终端需求面临走弱压力，产业行业利润难以扩大，二季度锰矿等原材料出现断供的风险也并不大，即使有原材料的供应短缺，也将侵蚀硅锰利润，而硅锰厂难以将价格上涨转嫁至下游钢厂。因此，虽有较强的供给能力，但在原料及需求的共同压制下，二季度硅锰产量增幅或并不大。

　　2、国外供给扰动，矿价有所抬升

　　锰矿作为硅锰生产的主要原料，但国内锰矿产量较少，进口依存度较高，2019年年以来，进口量一直保持较高水平。2020年1-2月份，国内锰矿量447万吨，同比去年减少85万吨，降幅16%。

　　2020年一季度，国内外疫情的爆发，对锰矿供应产生了较大影响，市场对锰矿的供应预期也有了较大转变，从年初供应宽松的预期转变为3月底供应紧缩的预期。从锰矿的进口来源看，锰矿进口主要来自南非、澳大利亚、加纳、加蓬、巴西等国家，其中南非锰矿占比近40%。

　　目前，国外疫情蔓延仍未得到有效控制，几个主要的锰矿出口国均有疫情出现，其中对锰矿影响最大的是南非，南非总统宣布自3月26日至4月16日，全国实施21的“封国封港”，受此影响，南非主要锰矿商生产中断，港口发运停滞，从海外疫情的传播来看，当前南非仍处于爆发初期，若封国期间疫情不能得到有效控制，对锰矿出口的影响时间可能更长。

　　虽然当前国内港口锰矿库存较高，但在供给紧缩的预期下，贸易商捂盘惜售较多，而南非半碳酸又是国内硅锰厂配矿的重要添加，短期内更改配矿工艺具有一定难度，因此南非矿资源紧俏，预计南非出口受阻，在二季度仍将持续影响国内，其他锰矿出口国也受到了疫情影响，供应也有小幅减量。二季度锰矿的成本支撑或较为坚挺，主要变量在于疫情，由于终端需求面临挤压，这也将限制锰矿的上涨幅度。

　　三、硅锰展望：锰矿抬升成本 需求主导方向

　　短期来看，海外疫情的发酵影响了锰矿的供应，锰矿成本有望抬升，且下游钢厂仍处在提产期，硅锰需求持续改善，在成本与需求的共同作用下，硅锰价格将维持相对强势。

　　中长期来看，疫情的发生导致全球经济面临衰退，黑色产业链回归需求主导，锰矿的短缺或不可持续，硅锰高供给矛盾未能根本解决，仍面临来自供给宽松与下游需求走弱的双重压力，二季度若南非封港、国内减产等因素促使硅锰价格反弹至高位，随着供给端扰动的消退，则是入场做空的时机。