善用盒式价差策略进行期权投资

　　？？新冠肺炎防控措施的突然升级对各行各业都产生了很大冲击，在此背景下，期权成为市场关注的衍生品工具。其中，期权的盒式策略可以有效对冲市场的方向性风险。盒式策略（Box Spread），是指利用不同执行价格的看涨期权和看跌期权，通过期权平价公式获取无风险收益的套利策略。盒式策略也可以看作是由做多看涨期权牛市（熊市）价差组合和做空相同执行价的看跌期权牛市（熊市）价差组合组成的复合策略。

　　在期权研究中，我们经常用期权的平价公式，即C-P=S-K×exp（-rt）。假设两个期权的执行价分别为K1和K2，并且K1小于K2，相应期权价格分别为C1、P1和C2、P2，由平价公式可以得到公式（C1-C2）-（P1-P2） = （K2-K1）×exp（-rt），等式左边为做多看涨期权牛市价差组合和做空看跌期权牛市价差组合；等式右边为执行价之差的折现，并且与标的价格S没有关系。可以看出，投资者持有盒式价差策略组合在到期日可以获得K2-K1的无风险收益。通过分析，在研究盒式价差期权策略时，我们一方面可以从其上下波动进行套利；另一方面它与股指期货的期现套利非常类似，具有价差必然回归到某个值的特性。因此，在达到预设条件开仓后，若价差不回归，投资者可将期权持有至到期。

　　策略构建

　　本文以沪深300股指期权为例，介绍如何捕捉期权盒式价差策略的交易机会，文中以日数据举例，更精细化地研究盒式价差策略，平时还可以选择使用分钟数据。

　　设置K1=4000点、K2=4100点，选取IO2月合约进行价差构建，100点就是价差在到期日要回归的值。我们可以在价差比较低的位置做多价差，在价差比较高的位置做空价差获利。

　　套利区间

　　假设开仓1手股指期权的期权费为45元，股指期权的合约乘数为100，即为0.45点，开平4手期权交易费用为3.6个点，那么当价差大于103.6或小于96.4时，就有套利机会。投资者可以根据自身情况进行费率调整。

　　数据回测

　　我们按（C1-C2）-（P1-P2）公式，求取2月合约价差，其走势如下图所示：

　　图为2月合约Box价差（K1=4000点，K2=4100点）

　　从价差走势上看，2月合约价差从上市首日2019年12月23日至2020年1月23日，价差一直较为平稳，没有出现较为明显的套利机会。受新冠肺炎疫情的影响，春节后第一个交易日，标的沪深300指数出现大幅回落，价差快速跌落至85.6点，出现明显的套利机会，此时可以做多价差组合（C1-C2）-（P1-P2），除去交易费用，以回归至100点计算，预计会有10.8点的无风险收益。

　　价差在2月7日达到历史最大水平122点，同时也出现较大的套利机会，此时可以做空价差组合（C1-C2）-（P1-P2），除去交易费用，以回归至100点计算，预计会有18.4点的无风险收益，而在2月10日价差就已迅速回到了102.6点。

　　除近月合约外，我们考察一下远月合约的情况，同样设置K1=4000点、K2=4100点，选取IO3月合约进行价差构建。按（C1-C2）-（P1-P2）公式求取价差，3月合约价差走势如下图所示：

　　图为3月合约Box价差（K1=4000点、K2=4100点）

　　相较于2月合约价差，3月合约价差的波动性明显增强，在上市首日、1月6日、1月16日、2月4日价差均大于110点，是较为明显的做空机会。在2月3日市场大幅回落的行情中，价差跌至-3.2点，若能及时买入价差，则获利丰厚，这主要是由于当日IO2003―P―4000涨幅过大引起的。

　　进一步研究，修改执行价，K1=3900点、K2=4000点，我们可以得到以下价差走势图：

　　图为3月合约Box价差（K1=3900点、K2=4000点）

　　从图中可以看出，由于IO2003―P―4000在2月3日涨幅过大，引起新执行价下价差涨幅过大，进而产生做空价差的套利机会。总体来看，修改执行价后，盒式价差的波动性再次改变。

　　总体来看，盒式价差策略的最大优势在于可以获取近乎无风险的套利收益，本质是捕捉期权行情对事件冲击的过度反应，只有在市场大幅波动时，才有较为可观的收益。在实际交易中，部分期权还存在流动性较差的问题，投资者还需考虑冲击成本、资金成本等问题。由于期权本身的复杂性，在不同的期限和执行价上都可以构建盒式价差策略，所以投资者可以结合自身对行情和流动性的判断做出选择。

　　（作者单位：申银万国期货）

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